通胀之果货币是因

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通胀：食品是表象，货币是主因

（一）货币扩张是通胀的最主要原因

通货膨胀是指经济中总体价格水平的持续的和较为明显的上升。我们把CPI作为通胀指标，2003～2004年、2007～2008年CPI同比持续高涨主要由食品价格的持续高涨推动，而食品价格高涨又主要由肉价的持续高涨推动，当然其间其他商品的价格也普遍持续上涨。

现在我们把问题深入：又是什么推动肉价、食品价格持续上涨呢？或者说，什么是出现通胀的根本原因？

答案是货币扩张。如果没有货币的扩张，即使肉产品供给因外部冲击（如疫情等）而减少，其价格上升也是不可持续的，因为供给和需求终将调整以重新实现均衡。实际上，经济学中常见的三种通胀类型（需求拉动型、成本推动型、结构性通胀）都与货币扩张密切相关。

第一，凯恩斯主义认为，当经济达到充分就业后，消费、投资等总需求扩张（包括政府财政扩张）将引起价格水平连续上涨，成为“需求拉动型通货膨胀”。然而，在货币供给量不变的情况下，政府财政扩张受财政收入的制约，私人需求扩张也受收入水平的制约，都不可能无限扩张，所以不能造成价格水平的持续上涨。总需求扩张能引发通货膨胀，是由于在总需求扩张时期，政府通常同时采取扩张性的货币政策。

第二，即使经济中存在失业与大量闲置资源时，也可能由于生产要素（投入品与劳动）的供给方形成垄断组织而人为提高生产要素价格，使得生产成本增加，从而使产品价格提高，成为“成本推动型通货膨胀”。不过，在货币供给不变时，生产要素的垄断供给方也不能无限提高要素价格，因为在经济中存在要素闲置的情况，价格的人为提高会导致对要素需求减少、失业增加，最终会对要素价格产生向下的压力。所以，成本因素会引发严重通胀，原因不在于成本因素本身，而在于某些政府因无法忍受暂时性的失业上升而增加货币供应量。

第三，即使在总需求与总供给相对平衡的状态下，经济结构的失衡和部门间劳动生产率增长的差异等结构性因素也可能导致通货膨胀，形成“结构性通货膨胀”。但在货币供给量不变的情况下，经济结构的失衡等结构性因素只能导致相对价格的变化，而不是整体价格的上涨，所以结构性通货膨胀的发生同样要以货币扩张为前提。

综上所述，总需求不可能无限扩张，要素价格也不可能人为无限提高，总需求扩张与生产成本上升只能引起价格暂时上升，结构性因素只能引起相对价格的变化。这些因素能够引发通货膨胀，必须伴以货币的持续扩张（只有货币才有持续的扩张能力），所以说货币扩张是通货膨胀的最主要原因，正如货币主义代表人物弗里德曼所言，“通货膨胀在任何时候和任何情况下都是一个货币现象”。

（二）2007～2008年通货膨胀及原因分析

2005年和2006年M2分别增长18%和17%。2007年我国实现贸易和资本项目下双顺差，国内基础货币投放过多，流动性过剩。2007、2008年CPI分别增长4.8%和5.9%，超过了2003年3.9%的峰值，2008年PPI增长率高

通胀之果 货币是因 文/ 光大证券首席经济学家 潘向东

摄影：张超

达6.9%（见图1）。从房地产行业看，从2005～2007年中期，珠三角、环渤海和中西部城市房价持续上涨，代表城市深圳房价最大涨幅接近200%，上海等长三角地区城市房价也在2007年上半年补涨约50%。从2007年5月到2008年1月房屋销售价格指数同比增幅从6.4%提高到11.3%（见图2）。

引发2007～2008年我国通胀的原因有三个方面：第一，国际收支双顺差和外汇储备快速增加，直接

导致货币供应量的快速增长，从2004年下半年到2008年

上半年，M2加速上升。

第二，全员劳动力工资从2007年到2008年上半年有逐步加快之势。劳动力成本的上升推高产品价格，引发成本推进型的通货膨胀。同时劳动力工资的上涨，会导致对商品的需求增加，引发需求拉动型的通货膨胀。

第三，由于我国对国际原油等大宗商品依赖度高，所以当时全球能源价格上涨造成我国的输入型通胀压力。

国内通胀压力在加大

（一）2008年末至2009年我国的货币扩张2008年末在国内外经济下滑的影响下，我国流动性出现萎缩。2008年11月M2同比增幅下降到14.8%，

为2005年下半年以来的最低值。2009年1月份，M1同比

增幅下降到6.7%，为1990年以来的最低值。仅一年之后，2009年11月份M2同比达29.7%，为1995年以来的最高值；11月份M1同比达34.6%，为1994年以来的最高值（见图3）。

为什么在一年时间内货币扩张速度如此之快？我国的货币增长有两个渠道，银行信贷和外汇占款：

第一，2009年新增信贷大量投放。为应对金融危机的影响，我国在2008年11月提出实行“适度宽松的货币政策”。从2008年9月到12月，央行连续五次降息，将一年期人民币存款基准利率从4.14%下调到2.25%，将一年期人民币贷款基准利率从7.47%下调到5.31%，并连续四次下调存款准备金率，将大型和中小型存款类金融机构的存款准备金率从17.5%分别下调到15.5%和13.5%。在宽松的货币政策，特别是政府对商业银行信贷投放的鼓励下，2009年1～11月份的新增贷款共计达到9.2万亿，达历史高位（见图4）。

数据来源：Wind、光大证券

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第二，逐利资本加速流入国内，使得外汇占款快速增加。随着金融危机逐步远去，全球“去杠杆化”和“去风险化”将告以尾声，全球的逐利资本又将重新活跃，经济率先回升的中国必将成为国际资本追逐的对象。2009年11月单月新增外汇占款2543亿元（约372亿美元），创出2009年年内次高（9月份为4068亿

元，系17个月最高）。11月当月全国实际使用外资金额70.23亿美元，同时，11月份贸易顺差达191亿美元，两者总和约261亿美元，与11月份的外汇占款新增量相差约111亿美元，这111亿美元一般称之为逐利资本。2009年以来，流入我国的逐利资本逐渐增多（见图5）。

出现金融危机以来，人民币的走势一直采用钉住美

元的策略，2008年下半年美元走强，人民币同时出现走强，2009年3月份以来，美元出现了持续的下滑，人民

币同时也对其他的币种出现了贬值。但由于我国率先全球复苏，经济增速现在最为迅速，与此同时，随着出口增速的逐步恢复，未来人民币对一揽子货币升值的压力将逐步显现。尽管在出口没有完全复苏的时候，决策当局对人民币升值会采用极其谨慎的态度，但由于有人民币升值的预期，国际逐利资本将会加大流入国内市场，这将对人民币的升值起到推波助澜的作用。预计，2010年一季度出口的恢复和经济的复苏都将表现得较为迅速，国际上对人民币升值的呼声将越来越强烈，此时若

人民币仍然坚持维持不变，预计国际逐利资本的流入将更加迅猛，以博取未来人民币的升值，届时外汇占款的压力将进一步加大。

（二）恶劣天气“催化”了食品价格的上涨2009年11月份CPI同比结束了连续九个月的下降，正增长0.6%，增幅比上月（-0.5%）提高1.1个百分点，其中0.53个百分点归功于食品价格增幅的扩大（见图6），0.39个百分点归功于居住类价格降幅的缩小

（11月份同比下降1.2%，降幅比上月缩小2.6个百分点）。11月份食品价格同比增长3.2%，增幅比上月提

高1.6个百分点，其中0.86个百分点归功于菜价增幅的扩大（11月同比增长20.8%，增幅比上月提高8个百分点），0.52个百分点归功于肉价降幅的收窄（11月同比

下降1.7%，降幅比上月提高2.2个百分点）。

2009年12月到今年1月初的恶劣天气对农产品的收获与运输造成了影响。我们根据商务部食用农产品价格指数周环比数据来测算周同比，发现：肉类价格在12月同比平均下降5.8%，降幅比上月收窄1.7个百分点；禽类价格在12月同比平均下降0.95%，降幅比上月收窄0.8个百分点；蔬菜类价格在12月同比平均增长25.9%，增幅比上月提高9.4个百分点。据此我们认

数据来源：Wind、光大证券

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为，12月食品价格同比增幅将出现大幅提高（注：文章截稿时此统计数据还未公布）。

政策趋紧：未雨绸缪

（一）准备金率上调表明货币政策在趋紧

今年1月，央行提高3个月央票利率4.04个基点，提高1年央票利率8.29个基点，就已预示着货币政策将趋紧。从1月18日起，央行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。为增强支农资金实力，支持春耕备耕，农村信用社等小型金融机构暂不上调。

当大家都还在琢磨中央经济工作会议后各部门落实措辞的时候，岂不知中国做调控总是暗暗地先做，像2004年的宏观调控，在2003年的中央经济工作会议上，都反复强调2004年的财政政策和货币政策维持“双稳”，结果到2004年4月份都出现了“铁本”事件。然而保增长、搞扩张却都是一开始就大张旗鼓。本次准备金率的调整亦是如此，调整的时点普遍早于市场预期。因为从目前各商业银行的超储以及从目前及未来的双顺差情况来看，上调准备金率的条件已经趋于成熟，为避免再次出现流动状况的富余，所以央行这次早早动手。

统计局发文认为，中国经济进入了新的一轮增长周期，看似不经意，其实背后说明国家已经确认“经济已经复苏”（近期一些地区的拉闸限电很大程度上反映经济已经在朝过热的方向发展），那么随之而来的政策将进行相应的调整，“调结构、防过热”便随之而来。国家还将采用什么样的调控方法来未雨绸缪？我个人觉得将进行分类调控，主要体现在两个方面：

其一，未来存款准备金率将继续调整，调整的节奏将遵从“边走边看”。

其二，预计春节后将控制信贷投放的节奏。预计上半年的信贷将偏紧，至于下半年松不松，将依据下半年的通货膨胀而定。因为2009年过度宽松的货币政策若在经济已经复苏的情况仍然没有收敛，估计恶性通货膨胀将随之而至。因此，未雨绸缪，上半年将先控制好信贷投放，预计一季度信贷投放将控制在2万亿左右（预计1月份信贷就有可能上万亿），上半年控制在4万亿左右的水平。至于全年能否达到7.2万亿的目标将完全依下半年的通胀而定，历来目标都是年初的一个想象，最后出现较大的偏离是常有的事，况且今年本来就要保持货币政策的灵活性。假若通胀在下半年压力较大，估计货币政策相对于2009年而言将是“前紧后也偏紧”，那样的话，估计新增信贷将在5～6万亿的水平。当前市场很多人质疑国家能不能控制商业银行投放信贷的冲动，我们认为银监会和央行能动用的手段很多，例如：75%的贷存比、资本金充足率、窗口指导、差别准备金率以及定向票据等，足以收缩商业银行的贷款冲动。

在通胀没有超过3%之前（同时还会观察物价的环比增长状况），预计利率政策的出台会偏谨慎，理由：其一，在发达经济体没有启动加息的情况下，国内启动加息会使利差扩大，这会加大人民币的升值压力，短期内国际热钱的流入将会加大，加剧国内流动性的富余，这会推动国内经济的活跃。

其二，就灵活性和针对性而言，价格手段显然不如数量手段，目前的经济运行复杂，海外是否会出现二次回落从而带动我国的出口出现再次回落，在决策当局看来很难有十足的把握，而利率的启动更多是带给一个加息周期的预期，一旦启动，短期内假若出现经济再次回落的风险就不太好调头。

其三，当前国内市场利率并非完全市场化，在加息启动的初期，其对防止经济过热的作用非常有限。

（二）对未来经济走势的判断

尽管政策已经比我之前预想的提前，但我们也应该看到政策是属于内生变量，经济好才会有政策的调控，以避免过热，一旦经济增速下降较猛，政策又会放松。我对经济增长走势的判断是：同比前高后低，季调后环比前后高，中间低。尽管2010年二季度经济将出现季调后环比回落，并不像一些投行那样特别乐观，但回调的幅度也不是很悲观，并不会出现“二次探底”的现象，2010年全年的经济增长将维持在9.0%～9.5%左右，更多体现为增长平稳。

就流动性而言，尽管2010年信贷增速会出现回落，但这种回落更多表现为：为财政垫底的地方政府投资信贷增速会出现回落，以及推高楼市的一线城市信贷增速会出现回落。而与此同时，2010年民间投资信贷增速将出现回升，相伴而来的物价回升导致实际利率下降和经济系统复苏，将使货币流通速度出现回升。