上市公司并购设计中支付手段的选择

上市公司并购设计中支付手段的选择

东方高圣投资顾问公司 吕爱兵、黄娟、陈健、丁峰、冀书鹏

编者按： 支付手段的设计和选择是公司并购中的重要一环。本文总结了目前上市公司并购中所有的支付手段，对每种手段进行了典型案例分析。并且，根据中国资本市场出现的主要并购设计模式，分析了各种支付手段的应用场合和利弊得失；最后归纳总结推广到一般规律.

绪言

一、研究背景与意义

(一)上市公司需要通过并购进行整合

我国经济仍处于转轨时期，属新兴市场国家，公司在适应市场经济的能力、长期稳定经营、严谨的财务管理、长期性的研发力量、产品的更新换代、持续增长等方面，往往还不够理想。公司上市后，出现过失或者需要战略性调整，需要借助并购重组来调整产权和产业结构，因而并购整合的潜在需求很大。 实际上，从1993年到2002年底，以上市公司控制权转移为目的的上市公司并购得到了快速发展。以1997年到2002年上市公司并购数量为例，1997年只有33起并购案例，到2002年底达到了168起。上市公司收购已经成为我国证券市场最为重要的新生力量。中国证监会张新说，并购重组目前已经超越新股发行市场，成为证券市场资源配置的最主要环节。自1999年以来每年约有1/3的上市公司进行并购重组，平均1家上市公司每4年面貌就要更新，并购整合在我国现实中的市场很大。 表1 上市公司并购行为与直接融资行为比较（单位： 亿元） 比较项目 1998年1999年2000年2001年2002年 2003年

上市公司并购案值 63.7 76.4497.85 167.79339.36 251.2 A 股发行融资 445.34557.541167.97779.05722.54 606.49 配股、增发融资 375.97364.02

576.33442.6268.4 77.79 (二)并购整合需要相应的支付对价

要获得国内上市公司的控股权，即实施并购重组，收购方需要支付一个相应的对价。这种对价可能是一种现实的资产，如茂名市财政局出让茂化永业（000861）的国有股股权获得现金；也可能是出让控制权获得原来经营的资产，如长春长铃集团让渡长春长铃（600890）的控制权，获得原上市公司中的摩托车类资产；或者是获得一个更大的发展机中华证券学习网 w w

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会，如北京医药集团让渡万东医疗的控制权，在博奥公司中获得权益等等。由此可见，收购方进行收购，其可选择的支付方式与手段是很多的。

(三)收购管理办法为并购支付指明了方向

目前国内并购市场到底有多少可供选择的并购支付手段？如何有效地利用各种支付手段？《上市公司收购管理办法》给我们指明一个方向： 上市公司收购可采用现金支付、股票支付、债券支付、资产支付、上述支付手段的组合以及其他支付方式进行。

上市公司并购中现金支付、股票支付、债券支付、资产支付等只是一个笼统的概念，需要在具体应用中进行细化，并寻找到每一种手段的最佳使用状态。东方高圣多年来一直专注于并购领域的实践与研究，基于此，本篇在总结并购支付手段的基础上，以并购市场发生的典型案例，来剖析各种支付手段的现实意义与未来发展，以期对并购市场有所借鉴。

二、研究方法与目标

(一)几个概念的确定

1.并购行为的界定： 本篇所指并购行为，指通过各种合乎现行法规的各种交易行为，获取上市公司相应控制权，但不限于直接成为第一大股东。

2.并购支付成本： 不限于获取上市公司控制权的直接成本，而且包括收购方发生的相关交易成本，一般情况下，并购成本=并购投资成本+相关交易成本。

3.支付对价物： 从收购方来说，支付对价物有： 现金、股票（包括股权）、狭义资产以及上述支付对价物的组合（本篇所指现金为货币资金与银行存款、股权，包括收购方自身股票与持有的其他公司股权，资产仅指除现金以外的所有有形资产）。

4.并购设计： 指收购方以各种不同的收购流程来获得上市公司控制权。

5.支付手段研究： 包括支付对价物在不同收购方式中的全程研究。 (二)研究方法与目标

本文首先对1997年到2002年的全体上市公司收购样本进行分析，总结出所有的并购支付手段，对所有并购支付手段的典型案例分析；然后，根据中国资本市场出现的主要并购设计模式，分析各种支付手段的应用场合和利弊得失；最后归纳总结推广到一般规律，目的是希望所总结的每一种并购支付手段能够在并购交易框架的设计中得到合理的运用，对投资银行并购业务实践给出一些原则性思路。 第一部分 上市公司并购支付手段的分类研究 一、分类标准与依据 根据2002年12月1日开始施行的《上市公司收购管理办法》的规定，“上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。”据此我们可以将目前已经存在的上市公司并购支付手段大致分为： 现金支付、股票支付、债中华证券学习网 w w w .1000z q .c o m

券支付、资产支付、上述支付手段的组合以及其他支付方式。

事实上，由于国内的整个并购市场正在变得活跃和多元，而我国的上市公司又存在三分之二的股份不流通的问题，加上我国在这方面的法律法规还处于逐步健全和完善阶段，使得国内上市公司并购所面临的外部环境远比资本市场相对成熟的西方国家要复杂和不确定。纵观市场上发生的大大小小并购案例，我们可以发现并购手段的多样性和复杂性远远超过了并购中所使用的支付手段，支付手段是整个并购交易结构不可割裂的一个方面，因此抛开并购手段而单纯地研究其中的支付手段，一方面会减弱研究的现实意义，另一方面会使研究变得片面。

因此我们根据收购方的支付对价物、目标公司的股本变化以及获得目标公司控制权的方式这几个标准的结合，将并购的支付手段做了更细的分类（见图1～图4）。

(一)收购方以现金作为支付对价物

图1(略）

(二)收购方以资产作为支付对价物

图2（略）

(三)收购方以自身股权作为支付对价物，一般为定向增发

图3（略）

(四)几类特殊的收购模式

图4（略）

二、各种支付手段的分类研究

(一)现金支付，收购控制权

现金支付的含义： 并购中的现金支付是指收购方以现金出资，作为最终获得出让方所持有的目标公司股权的对价。从图1的划分来看，现金支付不仅仅限于现金和上市公司股权之间的直接交换，还包括了间接获得目标公司控制权的各种方法。从收购方的角度来看，付出了现金，最后的结果就是获得了上市公司的控制权。 现金支付的适用范围： 由于现金支付需要大量的资金，因此在早期并购市场上金融支付手段还比较单一的情况下使用比较多；再者就是希望通过买壳来实现上市，收购那些业绩较差，主业相关度不大的公司；针对那些股权比较分散，即使是第一大股东持有的股份比例也很小的目标公司，也适用现金支付来获取控股权。 使用流程： 现金支付中，现金换股份交易（包括收购上市公司股份和上市公司母公司股份）操作流程相对比较简单，在股权转让价格确定的情况下，股权的过户和现金的交付不存在太复杂的过程。而其他的并购方法通常不是一步就能实现收购方的目的，因此操作流程相对复杂。 财税法规及监管影响： 从控制权让渡方的角度看，被购并公司的股东收到现金后，账面上出现一大笔投资收益，使他无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而提早了纳税时间，加重了所得税的负担，不能享受到税收上的优惠。另外，由于我国对此类运作的资金来源有一定限制，因此交易规模容易受到约束。 中华证券学习网 w w w .1000z q .c o m

1. 目标公司定向增发，收购方认购股票

定向增发股票的含义： 定向增发股票指上市公司向特定的投资者增发一定份额的股票，或将其证券主要出售给经其选择的人士或机构认购。在国际资本市场上，定向增发是与公开售股、配股一起构成上市公司发行新股的主要手段。

定向增发股票的适用范围： 定向增发适用于产业领域上下游的并购整合，同时亦适用于引进相关战图5

略投资者，它的实质是以资产换股权，这将是今后一种主要的并购支付手段。

定向增发的使用流程： 通常是定向投资者（收购方）以上市公司净资产的一定溢价率来认购上市公司增发的股票，来获得上市公司的一定股权。如图5所示。

图5（略）

定向增发的支付技巧： 定向增发在中国证券市场中是一种全新的并购方式，上市公司通过向收购方定向发行新股，并以此为代价获得收购方拥有的优质资产，这个过程将取得上市公司股权（控制权）与向上市公司注入优质资产两个环节合而为一。收购方以平等的价格获得上市公司股权，同时所获得的股票可以立即上市流通；而在收购过程中，公司原有的不良资产可以以合理的价格出售给第三方，避免了不良资产高价转移的现象。但是，目前在中国A 股流通股市场上还未出现真正意义上的定向增发。同时对于定向增发，目前还没有现行的法规进行相应的规范，因此市场中发生的定向增发的案例多为个案，大多是对于战略投资者按上市公司净资产的一定溢价率发行认购的。 案例1： 江铃汽车（000550）向福特定向增发 关于江铃汽车的介绍

江铃汽车系1992年6月在江西汽车制造厂的基础上改制设立的中外合资股份制企业。于1993年12月1日在深交所上市。其经营范围是： 汽车总成、零部件、汽车发动机、底盘、销售、质量检测。1995年9月29日，江铃汽车获准发行B 股，共计向境外投资者发售1.74亿股。 关于福特汽车的介绍

福特汽车系美国第二大汽车工业垄断组织，其汽车产量仅次于通用汽车公司。总部设在密歇根州的里尔本。该公司成立于1903年，是一个巨型的跨国公司，20世纪20年代初已形成一个世界范围的“汽车帝国”。目前，福特公司在世界各地将近200个国家和地区设立生产、销售网点。 交易与支付过程 1995年9月29日，江铃汽车（000550）获准定向增发B 股1.74亿股，其中138642800股向战略投资者福特汽车定向增发，福特汽车以15%的净资产溢价率，即4000万美金的价格认购了其增发的80%的股份；1998年11月11日，江铃汽车以私募配售的方式再次增发B 股174亿股，其中福特公司以87%的净资产溢价率，即5450万美元的价格认购1.2亿股。至此，战略投资者共计持有江铃汽车30%的股权，另有福特公司的董事在江铃汽车董事会中占据45.5%的席位。 交易支付的优缺点 中华证券学习网 w w w .1000z q .c o m

优点：

A.通过运用B 股定向增发，外方可以通过一条捷径进入上市公司，参与特定行业在国内的竞争。

B.上市公司获得巨额现金流。

C.通过战略投资者入主董事会，参与企业经营管理，公司得以从技术、物流、电子商务、公司治理结构等方面与国际接轨。

缺点：

A.定向增发政策处于真空状态，目前对于定向增发A 股、B 股、H 股，相关监管部门未出台任何操作规范。

B.定向增发的定价如何确定？在设计定向增发换股时，换股价格如何确定，尤其是流通股的定价。

2.可转债（认购可转债）

认购上市公司可转债的定义： 购买方按照与出售方达成的协议，认购卖方发行的一定比例的可转换债券，同时按照协议，购买方可在一定的时间、按一定的比例将可转债转换成股票。 适用范围： 适用于与上市公司同行业或相同产业的战略投资者。

使用流程： 流程设计如图6所示。

图6（略）

案例2： 青岛啤酒向AB 集团定向增发可转债

利益各方介绍

卖方介绍： 青岛啤酒股份有限公司前身为国有青岛啤酒厂，始建于1903年，是中国历史最为悠久的啤酒生产厂。1993年6月16日公司注册成立，随后在香港发行了H 种股票并于 7月15日在香港联合交易所有限公司（联交所）上市，成为首家在香港上市的中国企业，同年7月公司在国内发行A 种股票并于 8月27日在上海证交所上市。本公司的经营范围是啤酒制造以及与之相关的业务。目前公司全资拥有青岛啤酒一厂、二厂、四厂、扬州啤酒厂、日照啤酒厂和青岛麦芽厂，并控有青岛啤酒西安有限公司55%的股份及深圳青岛啤酒朝日有限公司35%的股份。目前公司销售收入、实现利税、出口创汇等指标位居中国啤酒行业之首。

买方介绍： 美国AB 集团系全世界最大的啤酒生产销售商，在全球200多个国家和地区建立了自己的加工厂，生产规模巨大。

交易与支付过程

2002年9月，青岛啤酒（600600）与美国AB 集团签署战略合作协议，青啤分三次向AB 集团定向增发可转换债券，债券将在7年内根据双方的转股安排，全部转成青啤H 股。全部股权转让完成后，AB 集团将持有青啤27%的股份，与其第一大股东青岛国资局的持股中华证券学习网 w w w .1000z q .c o m

量仅有3.6%的差额。但AB 集团对于其持有股份27%中的7%仅享有收益权，该部分的表决权通过信托方式由青啤的大股东持有。

交易支付的优缺点

优点：

A.避免了上市公司青啤因一次性增资额太大，导致业绩摊薄。

B.大大降低了融资成本，提升了青啤的财务状况。

C.发行可转债可以将债券利息计入成本，在一定程度上获得了税收优惠。

缺点：

A.发行可转债额度一般较大，需收购方资金实力雄厚，同时对于急于取得上市公司股权的收购方而言，吸引力不大。

B.适用于作长期产业投资、具备资金实力的企业集团。

3. 让渡方直接获得现金

案例3： 东盛科技收购同仁铝业

利益各方介绍

买方： 西安东盛集团有限公司（以下简称“东盛集团”），是由三位自然人在1991年投资成立的有限责任公司，注册资本15000万元，经营范围： 科学仪器的开发、研制、生产、销售、技术服务；中药中医药、西药麻醉药、保健食品、饮品、计生用品、医疗器械、体育用品的研究、开发（以上不含生产、销售）、中药材种植（仅限分支机构经营）、对高科技企业投资。 卖方： 青海省同仁县国有资产管理局，此前是同仁铝业的第一大股东，持有国家股共49024140股，占总股本的52.46%。

目标公司： 青海同仁铝业股份有限公司（以下简称“同仁铝业”），现已更名为东盛科技股份有限公司。同仁铝业是在原青海省同仁铝厂的基础上，以募集设立方式改组成立的股份有限公司，主营铝冶炼、铝型材加工及销售。

交易过程 1999年11月，同仁铝业的第一大股东青海省同仁县国有资产管理局将其持有的同仁铝业52.46%国家股股权，以每股2.18元的价格分别转让给西安东盛集团有限公司和陕西东盛药业股份有限公司，股权转让完成后，西安东盛集团有限公司持有同仁铝业28.92%的股权，为同仁铝业的第一大股东，陕西东盛药业股份有限公司持有同仁铝业23.54%的股权，为同仁铝业的第二大股东。2000年，同仁铝业将其所属的铝冶炼、铝型材加工及销售相关的资产、负债及对黄南铝业有限公司、中色（南海）恒达发展有限公司、青海省庆泰信托投资有限公司的投资，与同仁铝业的第二大股东陕西东盛药业股份有限公司所属的部分存货、固定资产、在建工程、无形资产累计17150.08万元进行置换，差额部分由同仁铝业以现金补足。2000年3月10日，同仁铝业正式将股票简称更名为“东盛科技”。 中华证券学习网 w w w .1000z q .c o m

4. 购买母公司股权，让渡方直接获得现金

案例4： 华晨汽车收购中华控股

利益各方介绍

买方： 华晨汽车集团控股有限公司是直属辽宁省政府的国有独资有限责任公司，在辽宁省工商行政管理局注册，注册资本人民币2000万元，辽宁省政府持有全部股权，法人代表杨宝善。华晨汽车集团是具有国有资产投资主体职能的国有资产投资机构，以国有资产经营、受托资产经营管理为主要业务。

珠海华晨控股有限责任公司在珠海市工商行政管理局注册，注册资本人民币6000万元，法人代表朱学东，和另一收购人华晨汽车集团属于母子公司的关系，公司的两个股东华晨汽车集团和上海华晨实业公司分别持股90%和10%。珠海华晨的主要业务是实业投资。

收购前，华晨汽车集团和珠海华晨均未持有或控制申华控股的任何股份。

卖方： 沈阳金杯汽车工业有限公司（以下简称“金杯汽车工业公司”）和沈阳汽车工业股权投资有限公司（以下简称“沈阳汽车股权公司”）是本次收购的目标公司的原股东，分别持有深圳正国76%和24%的股权。 目标公司： 深圳正国投资发展有限公司前身系深圳市君安投资发展有限公司，1996年开始持股申华控股，本次收购发生前，深圳正国共持有申华控股13.75%的股权，是第一大股东。 上市公司： 申华控股（600653）于1990年12月19日在上海证券交易所挂牌交易，截至2003年6月30日，公司股本总额为145531.6931万股，全部为流通A 股。公司的经营范围为： 实业投资、兴办各类经济实体、国内商业（除专项审批规定）、附设各类分支机构，汽车（不含小轿车）及配件销售，项目投资、投资控股，资产重组、收购兼并及相关业务咨询（上述经营范围涉及审批或许可经营的凭审批件和许可证经营）。 交易过程

２003年8月19日，深圳正国原股东金杯汽车工业公司、沈阳汽车股权公司与华晨汽车集团、珠海华晨签署了《股权转让协议书》，协议约定： 金杯汽车工业公司将所持有的深圳正国76%股权中的75%股权转让给华晨汽车集团，将1%股权转让给珠海华晨，沈阳汽车股权公司将24%股权转让给珠海华晨。股权转让完成后，金杯汽车工业公司和沈阳汽车股权公司不再持有深圳正国股权，华晨汽车集团持有深圳正国75%股权，珠海华晨持有25%股权，双方通过深圳正国间接持有申华控股13.75%的股权（见图7）。

图7（略）

华晨汽车集团向金杯汽车工业公司就深圳正国75%股权的转让支付15000万元，作为取得以上股权的对价；珠海华晨向金杯汽车工业公司就深圳正国1%股权的转让支付人民币200万元，作为取得以上股权的对价；珠海华晨向沈阳汽车股权公司就深圳正国24%股权的转让支付人民币4800万元，作为取得以上股权的对价。以上转让价款，依据深圳正国实际出资资本，由工业公司、股权公司与华晨汽车集团、珠海华晨协商确定。

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5. 与上市公司母公司合资，收购方获得控制权

以现金与上市公司母公司股权合资的含义： 收购方以现金出资，上市公司母公司的原控制方以上市公司母公司资产进行出资，双方新建或改造上市公司母公司，上市公司原控制方在让渡上市公司控制权以后，获得收购方投入的资源带来的收益。

与上市公司母公司股权合资的适用范围： 与上市公司母公司股权合资适用于产业整合中的并购重组，或者战略投资者前期以现金投入，后期以其他资源投入，共同发展上市公司现有的产业。被收购上市公司的主要特征是上市公司的母公司实力相对较弱。

与上市公司母公司股权合资的使用流程如图8所示。

图8（略）

支付技巧： 一是现金支付的时间控制，如利用外商投资的相关法律政策，进行延期支付；二是资产评估中的技巧。

案例5： 国泰颜料收购民丰农化

并购利益各方介绍

买方介绍： 国泰颜料（中国）有限公司（以下简称“国泰颜料”或“国泰中国”），英文名称： ATHAY PIGMENTS （CHINA ） LIMITED ，在英属维尔京群岛注册，注册资本5万美元，国泰颜料的经营范围是生产及经营氧化铁颜料系列产品。国泰颜料系国泰颜料（控股）有限公司的全资子公司。 卖方介绍： 重庆民丰农化股份有限公司（以下简称“民丰农化”，股票代码： 000950）主营业务为制造、销售铬盐系列产品，农药及农药中间体。公司于1999年5月28日发起设立，1999 年8月11日在深圳证券交易所公开发行，1999年9月16日在深圳证券交易所上市。到2002年12月31日，民丰农化的总股本为1.55亿股，流通A 股为0.55亿股，调整后的每股净资产为2.0624元。重庆农药化工（集团）有限公司（以下简称“农化集团”）为民丰农化第一大股东，持有民丰农化91171800股国有法人股，占民丰农化总股本的58.82%。重庆化医控股（集团）公司（以下简称“化医控股”）是重庆市政府授权的国有资产经营公司，农化集团是化医控股的国有全资子公司，化医控股对农化集团拥有完整的法人财产权，因此化医控股为民丰农化的实际控制人。 国泰颜料收购民丰农化的合资收购过程

（1）组建合资公司 按照化医控股和国泰中国签署的双方合同约定，化医控股与国泰颜料组建“中外合资重庆农药化工（集团）有限公司”（以下简称“合资公司”），新的合资公司注册资本2980万美元，合营的期限为30年。在合资公司中，化医控股将农化集团经评估的净资产（包含民丰农化的国有法人股股权）作价980万美元作为出资，占合资公司注册资本的32.89%；国泰中国以现金2000万美元作为出资，占合资公司注册资本的67.11%。 （2）合资公司组建方式 合资公司的组建方式是在民丰农化母公司农化集团的基础上，通过对农化集团实行增资完成的。在“中外合资重庆农药化工（集团）有限公司”组建完成后，国泰中国将通过对合中华证券学习网 w w w .1000z q .c o m

资公司的控制，从而实现对民丰农化（000950）控制。国泰颜料收购民丰农化属于“增资式合资”收购上市公司案例，如图9所示。

图9（略）

交易支付的优缺点

分析国泰颜料收购民丰农化案例，本案例采取对母公司实行增资式合资，从而达到收购上市公司目的，创造了外资并购国内上市公司的新模式。

这种收购支付手段的优点如下：

A.非现金“流出”

在众多外资企业收购国内上市公司股权案例中，较多的采用直接购买办法，如花旗银行海外投资公司购买浦东发展（600000）的股权、马来西亚安卡莎机械有限公司收购江淮汽车（600418）、顺德市格林柯尔企业发展有限公司收购科龙电器（000921）等，在国泰颜料收购民丰农化案例中，如果采用直接收购民丰农化国有法人股的办法，要获得民丰农化（000950）58.82%的股权，在按净资产转让条件下，国泰颜料也需要支付1.88亿元人民币给农化集团。而国泰颜料采用合资的办法控制民丰农化，虽然也要流出现金2000万美元到合资公司，但因为国泰颜料绝对控股了合资公司，流出的现金自己又控制，因此，相对于直接购买来说，国泰颜料收购民丰农化属于典型的非现金“流出”收购。 B.分步付款

按照2002年11月13日中国证券监督管理委员会、财政部、国家经济贸易委员会颁布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》要求，外商收购国内上市公司在“转让价款支付完毕之前，证券登记结算机构和工商行政管理部门不得办理过户和变更登记手续”，所以外资收购控股国内上市公司，必须要求股权收购款付清以后，股权才能过户，或办理工商登记手续。1990年10月28日国务院批准的《中华人民共和国外资企业法实施细则》第三十一条规定：“外国投资者缴付出资的期限应当在设立外资企业申请书和外资企业章程中载明。外国投资者可以分期缴付出资，但最后一期出资应当在营业执照签发之日起三年内缴清。其中第一期出资不得少于外国投资者认缴出资额的１５%，并应当在外资企业营业执照签发之日起九十天内缴清。” 在国泰颜料收购民丰农化案例中，如果采用收购民丰农化（000950）58.82%的股权办法，国泰颜料必须在支付完毕1.88亿元人民币股权转让款以后，方能办理工商行政管理的登记手续。但按照合资企业组建的相关法规，国泰颜料在收购民丰农化案例过程中，可以采取分批注入资金的办法。化医控股和国泰中国签署的《中外合资重庆农药化工（集团）有限公司合同》第十三条规定，“国泰中国应在合营公司营业执照签发之日起，第一期资本金在三个月内分三次将出资额中的1000万美元划入合营公司的资本金账户，余额1000万美金在第一期资本金到位后六个月内分三次缴清”。这样，国泰颜料在首期支付300万美元以后，即可组建合资公司，根据纵横财经（XY https://www.wendangku.net/doc/c63853959.html, ）报道，2003年4月24日，中外合资重庆农药化工（集团）有限公司挂牌仪式正式举行。

C.增强母公司的运作能力

在国泰颜料收购民丰农化案例中，国泰颜料对民丰农化母公司农化集团实行增资式合中华证券学习网 w w w .1000z q .c o m

资，不但达到控股民丰农化的目的，而且可以解决多方面问题，如对民丰农化进行改造，增强民丰农化母公司的实力与市场运作能力，母公司变成合资企业，享受合资企业的待遇等，起到了一石多鸟的效果。

这种方法的局限性是，仅适合用于产业整合，而整合效果的好坏在于双方理念与经营等方面的吻合程度。

(二)资产支付，收购控制权

资产支付的含义： 资产支付是指收购方以资产对上市公司进行收购，上市公司原控制方在让渡上市公司控制权以后，获得收购方资产，或者享有收购方资产的权益。这里既包括了直接获得控制权，也包括了通过与上市公司母公司之间的交易间接获得控制权。

资产支付的使用范围： 资产支付适用于产业整合中的并购重组，如同类企业，或企业上下游的产业并购重组。被收购上市公司的主要特征是上市公司的母公司实力相对较小，因此使用资产支付手段更多的是在目标公司的母公司上做文章。

税收法规的监管影响： 资产支付是上市公司并购双方充分协商的结果，由于国家法规、地方法规、并购双方的企业特点存在较大的差异性，收购方资产评估，至少包含上市公司控股权资产的评估存在不同的标准与口径，所以，收购方资产与至少包含上市公司控股权的资产在新造公司中所占权益比例的可变性很大，这种方法的使用给市场监管带来较大的难度。 资产支付的流程： 如图10所示。

图10（略）

1. 以资产直接置换上市公司控制权

案例6： 新长江收购华联商城 交易各方介绍 买方介绍：

安徽新长江集团投资有限公司，注册资本1.5亿元，主要经营批发零售业务以及仓储、汽修、餐饮、娱乐、技术、信息中介服务等相关业务。整个集团公司以市场开发建设为龙头，其代表性业务就是独家开发的合肥长江批发市场。 新长江网络公司是安徽新长江集团的全资下属子公司，注册资本5000万元，主要从事电子商务、信息咨询和网络服务等业务。新长江网络公司业务的核心就是安徽省商品交易中心，而该中心与合肥的长江批发市场紧密扣在一起。安徽长江集团通过市场的建设和开发，为子公司新长江网络创造出固定客户和稳定收入来源，具有很强的盈利能力。

卖方介绍：

秦皇岛华联商城股份有限公司，是由秦皇岛华联商厦股份有限公司和秦皇岛商城股份有限公司经批准采用合并方式设立的股份有限公司。公司注册资本，主营百货零售业。秦皇岛华联集团有限公司是公司的控股公司，1999年底持有38.6%的股份。

收购过程：

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1999年4月，华联商城与安徽新长江签订股权转让协议书，华联商城用1.06亿元收购新长江网络的100%股权，随后新长江网络作为被收购来的公司，在华联商城占据了董事会的席位。2000年8月，华联商城第一大股东秦皇岛华联商厦集团有限公司向安徽新长江集团投资有限公司转让其持有的华联商城21.86%股权，转让价格为1.14亿元，新长江集团成为第一大股东。考虑到华联商城收购新长江网络所用的1.06亿元，安徽新长江集团实际只用了800万元现金，而主要用资产——子公司新长江网络获得了华联商城的控股权。

2. 与上市公司母公司合资，收购方获得控制权

案例7： 创智科技收购五一文（000787）

并购利益各方介绍

买方介绍：

湖南创智软件园有限公司的前身是1991年在长沙成立的“新兴电脑公司”，由丁亮、曲毅和黄家建三人创建。1993年，新兴电脑公司为电信部门做了一套号线系统，通过了当时邮电部的鉴定。由此，数次全国性的电信工作会议都在长沙召开。这套号线系统也被推广到全国16个城市。1994年新兴电脑公司的软件部和工程部被分离出来，专门成立了一个公司，叫做“创智软件园”。1997年，创智软件园被科技部命名为全国四大软件产业基地之一。 卖方介绍：

湖南五一文实业股份有限公司的前身长沙五一文化用品商场，是在长沙市文化用品公司下属综合服务总店的基础上发展起来的一家集体所有制企业，于1980年成立，1985年正式更名为“五一文化用品商场”。1993年3月，经湖南省政府湘体改［1993］70号文批准，由主发起人长沙五一文化用品商场与长沙市工矿综合商业公司、长沙市调料食品公司、中国工商银行长沙市信托投资公司、中国农业银行湖南省信托投资公司采用定向募集方式成立“湖南五一文实业股份有限公司”，成为湖南省商贸系统第一家股份公司。“五一文”1997年6月26日在深圳证券交易所挂牌交易。 交易支付过程

1998年4月15日，湖南五一文实业股份有限公司原第一大股东——长沙五一文化用品商场集体资产管理协会发布公告，协会以其拥有的五一文1315.15万股法人股（占公司总股本的14.72%）股本作为出资，折计出资金额4165万元；湖南创智软件园有限公司以账面部分净资产作为出资，折计出资金额4335万元，共同投资设立湖南创智科技有限公司（以下简称“合资公司”），协会和创智软件园分别占“合资公司”的49%和51%。同时，根据4月3日签订的协议，“合资公司”受让“协会”持有的五一文1315.15万股法人股，成为五一文的第一大股东（见图11）。

图11（略）

交易支付的优缺点

本案例交易支付的优点是收购方非现金流出。缺点是增加一个管理层次： 合资公司湖南创智科技有限公司，对于创智科技收购五一文这样的财务性并购，与上市公司股权合资并不适用，给后续企业整合工作带来隐患。

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(三)股权支付，收购控制权

股权支付的含义： 股权支付是指收购方用持有的其他上市公司或者非上市公司的股票，如果自身也是上市公司，也可以用自身或增发的股份作为获得目标公司股权的对价。由于我国上市公司很少有优先股，所以这里所指的股票支付就是普通股，事实上国外的股票支付分为普通股支付和优先股支付。和现金支付一样，尽管包含直接和间接获得目标公司的控制权，但是从收购方的利益角度来看，付出对价的股权后得到的结果就是上市公司的控制权。 股权支付的适用范围： 当收购方的资金压力比较大，或者筹资存在一定困难，可以选择股票支付，而且如果收购方所用的是业绩良好的上市公司的股票，出让方也会比较愿意接受这种支付方式。特别是现在的并购交易规模越来越大，动辄几亿元甚至几十亿元，如果完全使用现金支付，需要动用巨大的资金。正是由于股票支付的使用，促成了如此大规模交易的实现。

使用流程： 股权支付的流程中，由于股价的不确定性，使得并购交易双方在确定换股比例的问题上会有较大争议。

税收法规的监管影响： 股权作为支付工具，选择权益结合法作会计处理，不用负担商誉的摊销。此外，按照税法规定，出让只有在未来出售所换来的股票时，才需要对其收入纳税，持股股东可以推迟收益实现的时间并享受推迟或低税率的税收优惠。在国内由于受股票发行方式限制，此支付手段在企业购并交易中广泛推行还存在一定障碍。

1. 吸收合并上市公司

案例8： TCL 吸收合并案例

并购利益各方介绍

买方介绍：

TCL 集团股份有限公司是由其前身TCL 集团有限公司以整体变更方式设立的国有控股股份公司。惠州市投资控股有限公司作为公司的主发起人，其他发起人还包括南太电子（深圳）有限公司等境内外战略投资者、李东生等自然人，TCL 集团于2002年4月19日注册设立，注册资本为人民币1591935200元，总股本为1591935200股，全部为发起人股份。作为一家国内领先的消费电子及通讯产品的综合制造商，TCL 集团业务主要涉及多媒体电子、通讯、家电、信息、电工和部品等6大产业群。 卖方介绍： TCL 通讯设备股份有限公司（原股票代码： 000542），前身为创办于1985年的TCL 通讯设备有限公司，为中外合资企业。股东为惠州市电子通讯工业总公司、惠州市邮电通信发展公司、TCL 通讯设备（香港）有限公司、惠州经贸投资公司。1992年TCL 通讯设备有限公司与TCI 模具注塑产品有限公司合并改组为TCL 通讯，以其部分净资产折为国家股24984100股，同时定向募集法人股267万股，内部职工股1068万股，性质为外商投资股份有限公司。TCL 通讯与收购方TCL 集团之间的股权关系如图12所示。 图12（略） 中华证券学习网 w w w .1000z q .c o m

吸收合并过程

TCL 的吸收合并方案包括三个步骤：

首先，TCL 集团的新股发行。TCL 集团此次公开发行的股票分为两部分： 一部分为向社会公众投资者公开发行，公众投资者以现金认购，预计可募集20亿元人民币；另一部分为换股发行，TCL 通讯全体流通股股东按折股比例取得TCL 集团流通股股票。

其次，TCL 集团以发行新股的方式换取TCL 通讯的流通股。TCL 通讯流通股将以2001年1月2日至2003年9月26日期间TCL 通讯流通股最高交易价格，每股21.15元作为计算基础，与TCL 集团发行的新股按比例进行置换。换股比例为TCL 通讯流通股的折股价格除以TCL 集团首次公开发行价格，即换股比例=21.15/4.26。

最后，合并完成后，TCL 通讯全部资产、负债、权益并入TCL 集团，注销TCL 通讯的法人资格。

第二部分 影响支付手段的因素 一、法律法规约束对支付手段选择的影响

企业并购不仅受反垄断法律的约束，而且各个国家的公司法、商法、证券法等都对企业并购作了明确的限定和要求，尤其是证券法对企业并购支付方式影响较大。例如，我国证券法对上市公司并购和并购上市公司都作了明确规定。 首先，我国证券法对于通过增发新股或定向配售股票以交换被并购企业股东持有股票的发行条件作了明确规定，如发行前3年连续盈利，最近3年财务会计文件无虚假记录等，增发或配售股票在经过股东大会同意后，还要履行政府部门相关批准程序，比较复杂。只有全部符合条件者才能采取换股方式并购。 其次，我国证券法规定了收购上市公司的公告制度： 当收购一个上市公司发行在外的普通股达到5%时，就必须向社会公告（举牌制度），以后收购每超过5%的股份要求再度公告。这种限定使并购方将企业并购从秘密操作转为公开行为，其目的在于保护中小股东的利益，但往往造成股价上升，加大了并购成本。 最后，我国证券法明确规定了要约收购和全面要约收购的豁免条件，如当投资者收购一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，应自该事项发生之日起45个工作日内，向该公司全体股东发出全面收购要约，按下列价格中较高的一种价格购买股票： 一是要约发出前6个月内收购要约人购买该股票所支付的最高价格；二是要约发出前30个工作日内该股票的每日加权平均价格的算数平均值的90%。收购要约期满，收购人持有的被收购公司股份总数达到该公司已发行股份总数75%以上的，该上市公司股票应当终止上市交易。这种限定使得通过“借壳上市”在证券市场融资的企业而言，有可能取得事与愿违的效果。

此外，我国公司法对非上市公司并购活动和发行公司债券的发行条件也作了种种限定。《上市公司收购管理办法》第三十五条规定，收购人以现金支付的，应当在做出提示性公告的同时，将不少于收购总金额20%的履约保证金存放在证券登记结算机构指定的银行账户，并办理冻结手续。因此，在选择企业并购支付方式时，必须认真研究相关法律、法规，并严格按照法律、法规规范并购行为。

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二、资本市场和并购市场发育程度对支付手段选择的影响

一个国家资本市场、并购市场的发育程度以及直接融资、间接融资所占比重的大小对并购支付方式影响较大。资本市场的发育程度直接影响到并购的融资方式、支付手段和并购规模；并购市场的发育程度则直接影响到企业是采取并购方式还是选择直接投资方式。美国的资本市场发达并以直接融资为主，因而采取换股并购的案例较多。我国直接融资市场起步较晚，间接融资市场受政府行为约束较大，并购市场才刚刚起步，总体来说资本短缺，融资成本较高。直接融资不但要支付股权资本成本，而且还要受到股票发行规模、严格的发行条件和昂贵的股票费用的约束和限定。间接融资市场仍为“卖方市场”。正是由于资本市场和并购市场发育的不成熟，融资渠道较少，主并企业往往对于并购支付方式没有任何可供选择的余地，直接限制了企业并购的规模，进而影响到并购对于改善企业资源配置，提高企业竞争力的积极作用。例如，在我国上市公司中，还存在大量未上市的法人股。在这种情况下，如果一个上市公司流通股不足50%，则很难在证券市场通过收购一个上市公司流通在外普通股的形式取得控股地位。只有在流通股超过50%或不足50%但第一大股东持股比例较低的上市公司，才能通过直接收购方式取得相对控股地位，否则，只是持股，不成为并购。这也是造成我国目前通过“一级半”市场协议收购未上市的法人股案例较多，而建立在真正意义上收购上市公司的股票以及换股并购方面的案例微乎其微的主要原因。因此，大力发展资本市场，制定相关政策以降低并购成本，鼓励具有互补性的企业通过并购提高资源利用效率、提高企业综合竞争实力，还是一项长期工作。

三、主并企业的财务状况和资本结构对支付手段选择的影响 由于受信息不对称因素的影响，主并企业往往更为了解企业的财务状况和发展潜力。主并企业如果拥有充足的自有资金和稳定的现金流量，同时在本企业的股票（实际价值）被市场低估的情况下，会更愿意选择现金支付方式，因为在本企业股票市价偏低的情况下，采取换股并购方式需要增发股票，有可能导致每股收益被摊薄，不但对企业股东明显不利，而且对本企业的业绩（每股收益）也产生较大的影响。反之，主并企业如果财务状况不佳，目前或不远的将来企业资产的流动性较差，而且本企业的股票（实际价值）被市场高估的情况下，则会更愿意采取换股方式进行并购。因为现金支付不仅要受到即时支付能力的影响，也要受到并购后能否迅速获得稳定的现金流量的影响，否则必然会影响到并购后企业下一步的发展，同时采取换股方式可以使目标企业股东与主并企业共同承担并购后企业可能出现的风险。 主并企业并购前后的资本结构也对支付方式产生重大影响。如果主并企业资产负债率较高，财务风险较大，主并企业往往采取换股方式并购，以降低负债水平，优化资本结构。同时，一个企业保持适当的财务杠杆比率可以获得更大的息税后收益。如果主并企业发展潜力较大，而且通过对目标企业有效的重组和整合可以取得更大的盈利增长空间，主并企业往往愿意通过举债的方式，以取得的现金作为支付工具，这样可以通过适当的财务杠杆降低资本成本，分享更多的并购后受益。 四、主并企业股东的要求对支付手段选择的影响 主并企业股东关注的是控制权不被剥夺和每股收益的增加。现金支付方式虽然不影响主中华证券学习网 w w w .1000z q .c o m

并企业主要股东的持股比例，可以继续保持其控股地位，但以自有资金支付可能影响到主并企业本身下一步发展以及并购后企业的有效重组整合，进而影响股东的长期利益。以举债方式取得巨额现金则使主并企业面临还本付息的压力，承担巨大的财务风险，同时也增加了股东的风险。换股并购则改变了企业的股权结构，可能摊薄每股收益和每股资产。由于换股并购是以增发新股的方式完成并购过程，增发新股意味着总股本的增加以及参与利润分配股份的增加，如果并购后企业的“蛋糕”没有做大，必然摊薄每股收益。如果主并企业股权分散，主要股东持股比例偏低而又要保持并购后企业中的相对控股地位，主并企业的主要股东就不可能选择换股并购的方式；但换股并购可以使主并企业免于面临巨大的融资压力和即时支付的限制，有利于并购后企业的有效整合和快速发展。因此，主并企业股东必须在短期利益和长期利益之间做出选择。在难以选择的情况下，主并企业股东更愿意要求采取混合支付的方式。一般情况下，并购后企业面临的风险越大，主并企业股东越愿意采取换股并购方式；并购后企业面临的风险越小，主并企业股东越愿意采取现金支付方式。

五、目标企业股东的要求对支付方式选择的影响 目标企业股东同样需要在保留部分控制权与取得现金收入之间做出选择。由于受信息不对称因素的影响，目标企业股东更能了解目标企业的实际价值和发展潜力。如果主并企业支付的并购交易价格高于目标企业的实际价值，则目标企业的股东往往选择转手变现的方式尽快脱手，不分担主并企业由于“支付过多”可能存在的风险。在这种情况下，如果采取换股方式成为主并企业的股东，目标企业的股东就必然分担主并企业由于“支付过多”而可能带来的不利后果。反之，如果主并企业支付的并购交易价格低于目标企业的实际价值，而且目标企业股东充分相信通过并购后双方的重组与整合可以取得更大的未来收益，则目标企业股东更愿意接受换股并购方式，以换取主并企业的部分股权，分享并购后企业未来增加的收益。因此，转手变现较为保险，但不能分享企业未来新增的收益；换股并购可以分享并购后企业未来成长新增的收益，但也同时分担了并购后企业由于经营管理不善以及内外环境变化可能带来的风险。一般情况下，并购后企业风险越大，目标企业股东越愿意接受现金支付方式；并购后企业风险越小，目标企业股东越愿意接受换股并购方式。但问题的关键是目标企业股东能否正确把握未来经济发展趋势，能否正确衡量目标企业的实际价值以及能否正确预测并购双方的重组和整合所带来的增量受益。在难以预期的情况下，目标企业股东更愿意接受混合支付方式。一个特例是，如果主并企业分散，而目标企业股权相对集中，通过换股方式则反而有可能使目标企业以单一股东或几个股东联合的方式取得并购后企业的相对控股权。 六、企业管理层的要求对支付手段选择的影响 支付手段的不同分别对主并企业管理层和目标企业管理层产生不同的影响。主并企业管理层期望通过并购使其可控制的企业规模扩大，获得更大的发展和运作空间，提高企业业绩，提升企业股价以及管理层的个人收入水平，并通过这些获得个人心理上的满足和个人价值的实现。但这些只是并购效果的直接表现，支付方式对主并企业管理层的影响主要在于如何既能保持其在经营管理方面的控制权和资源的分配权，同时又尽可能地减少股东（尤其是新股东）对其权力的监督和制约。若以换股方式并购，尤其是在管理层持有本企业股份的情况下，增发新股则会稀释他们对企业的所有权，甚至控制权（在管理层持股比例较大的情况下），可能导致更多的外部投资者监督并干预其经营活动，因此，主并企业管理层持有本企业的股权比例越大，企业未来发展机会越多，他们越愿意选择以现金方式支付。但采用现金支付的不利后果是： 所得现金需要对外融资，而债务资本及其成本是硬约束，需要按期还本付息中华证券学习网 w w w .1000z q .c o m

并承担相应的财务风险，主并企业管理层面临的压力较大。而股权资本及其成本则是软约束，股利支付的多少取决于税后利润的大小，但在换股方式下，主并企业管理层要接受更多的外部投资者的监督和约束。因此，主并企业管理层必须在两者之间进行选择。

目标企业管理层则更加关注自身在并购后企业中的地位和发展机会。在换股并购方式下，目标企业股东可以以其在并购后企业中持有的股权为条件与主并企业讨价还价，要求以适当的人事安排增强其在并购后企业中的发言权和知情权。但在现金支付的方式下，目标企业管理层的个人地位和发展机会则完全取决于其个人能力以及主并企业对于并购之后目标企业未来发展的计划和安排。

七、税收安排对支付方式选择的影响

对于主并企业而言，以借款或发债的方式筹集现金作为支付工具，其利息成本可以在税前列支，而股权资本成本则必须在税后列支，不能收到合理避税的效果。对于目标企业股东来说，若主并公司向目标公司股东支付现金，则必须在收到现金后立即缴纳所得税；若采取换股方式，则可通过推迟收益确认时间延迟缴纳所得税。因此，只有当以现金支付的并购交易价格足以弥补目标企业股东在税收方面的损失时，现金支付方式才是可以接受的。但通过换股方式延迟纳税是有条件的。如美国国内税务署（IRS ）规定，一项并购只有在同时满足下列条件下，才能延迟纳税： （1）并购必须是出于商业目的，而不仅仅是出于税务动机；（2）并购完成后，并购后的企业必须以某种可辨认的形式持续经营，即不能出售被并购企业的主要资产；（3）在被并购企业股东收到的“补偿”中，至少有50%的部分是主并企业发行的有表决权的股份。根据上述规定，现金支付是不符合延迟纳税条件的，这种情况下，当目标企业股东收到的现金超过了所转让股份的购入成本时，就必须缴纳资本利得税。只有在主要以普通股支付方式并且在满足其他条件的情况下，这项并购才是“免税”的。

第三部分 交易设计中支付手段的选择

并购作为一种整合资源的手段，必然与收购方的战略目标乃至财务目标紧密关联。因此，抛开收购方整体交易思路，单纯谈交易支付手段的选择是没有意义的。我们先来看一下支付手段在整体交易设计中的位置（见图13）。

图13（略）

如图13所示，从收购方收购上市公司的角度看，一起并购交易的起点是收购方关于收购目的的考虑；从设定收购目的到制定具体的交易结构，其间受到诸多约束条件的限制，这种限制来自于收购方，也可能来自于目标公司的主要利益相关者；在经由考察收购目的、约束条件最终形成交易结构的过程中，支付手段处于核心位置。

从图13中还可看到，交易支付手段是交易设计三要素的交集，换句话说，支付方式必须同时满足收购目的、约束条件和交易结构安排所设定的要求。下面我们结合前文介绍的典型并购案例，阐述并购设计中交易支付手段的选择问题。

一、收购目的

大的方面看，收购上市公司的目的不外乎三类：

（1）买壳上市。收购的目的是为了获得目标公司的融资资源。

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（2）财务性重组。目标公司或因管理不善，或因治理结构存在缺陷，导致其市值远远低于经营能力所能创造的价值边界，比如，目标公司的市值低于资产的公允价值与负债的差。收购方看重目标公司存在潜在的“价值差”，并且自信有能力通过改造目标公司的治理结构和管理组织，获得这部分治理收益或管理收益——一般来讲，收购方在改造治理结构和输出管理能力方面有充足的经验。分拆目标公司变现和杠杆收购是财务性重组的两个典型方式。

（3）战略性重组。收购方看重的是目标公司的业务资源，希冀通过并购获得业务协同收益。比如，前向兼并目标公司获得渠道资源，或者通过横向兼并谋求垄断性的市场份额，再或者通过兼并实施多角化战略。

二、约束条件

作为收购方，在按照其目的设计交易结构时，至少应该考虑三个方面的交易约束条件： （1）付现带来的资产流动性下降乃至周转危机。 （2）收购方透过自己控制的经营实体开展并购时，出现的控制权稀释问题。收购方往往要在流动性下降与控制权稀释之间做出选择，取舍之间视收购方的资金实力和整合意愿而定。通过交易结构设计和交易过程的控制，可以寻求现金流出和控制权损失的最佳平衡点。 （3）目标公司主要利益相关者的交易意愿。目标公司原控股股东的态度可能是最重要的约束条件。在中国当前的市场环境下，控股股东背后往往隐藏着一个巨大的利益群体，甚至事关当地社区关系。目标公司原管理层也是一个需认真对待的利益群体，尤其在目标公司长期处于“内部人控制”状态时，更如此。

三、交易结构

综合考察收购目的和交易约束条件后，最终要落实到交易结构的设计上。

交易结构设计包括：

（1）选择交易对象，直接收购还是间接收购，选择哪些股东作为重点交易对象；

（2）交易过程控制，一步到位还是分部收购，对信息披露和要约收购的管理；

（3）控制权实现形式，绝对控股还是相对控股，还是兼有产业链控制；

（4）交易支付形式，包括交易价格和支付手段，如货币支付、非货币资产支付、股权支付以及混合支付等；

（5）相关法律、涉税事宜。

其中，交易支付形式是交易结构设计的核心。一般来讲，交易价格的谈判空间比较有限，而在支付手段的选择上更能体现交易双（各）方对不同风险/收益组合的要求。

四、不同收购目的决定的支付手段的选择

1. 买壳式收购与资产支付

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这里的资产支付也就是通常所谓的资产置换。融资渠道往往是买壳收购方的短板，因此，收购方如果以现金支付，可能会使其原有主业暴露在周转危机下；另一方面，壳公司的业务质量往往不高（否则，收购方将被迫预先支付整合溢价，这就变成了战略性重组，而不是买壳行为了），对收购方最有利的选择是目标公司原有业务整体剥离。综合考虑上面两方面因素，收购方的支付手段最好是资产支付，植入自身优质业务，替换目标公司原有的不良资产。

2. 财务性重组与现金支付

财务性重组本身意味着收购方目标直指“价值差”，博取治理收益或管理收益。此类并购一般选择货币资产支付，原因在于： （1）收购方往往是金融资本，不具备产业基础，也就不存在资产置换的手段；（2）收购方目的在于重新构造包括产权关系、管理层在内的委托—代理体系，一般不触及具体运营事宜，而资产置换或换股收购会使重组工作复杂化，甚至根本不可能实施整合；（3）从财务性重组的实现形式看，往往是非合作性并购，如敌意标购、征集委托投票权等，因此很难取得目标公司所有利益相关者的配合，换股收购则缺乏必要的交易基础。

3. 战略性重组与股权支付

战略性重组谋求的是业务整合价值，获得整合利益的重要前提是收购方与目标公司利益相关者尤其是管理层在事前和事后的通力合作。目标公司增资扩股，收购方以关联性业务入资取得控制权，或者通过交叉持股获得控制权，是最理想的交易模式。因为是合作性重组，交易双方的利益要从并购后存续企业的持续经营活动中实现，而现金交易在纳税方面对控制权转让方不利，故货币资产一般不作为此类并购的主要支付手段。 中华证券学习网 w w w .1000z q .c o m

中国上市公司融资方式选择文献综述

中国上市公司融资方式选择文献综述 赵婉婷、朱德康 【内容摘要】 企业融资问题，尤其是股权融资偏好问题，已经成为我国进入21世纪以来资本市场争论的焦点之一。随着不对称信息的引入改变了MM定理“结构不相关”的结论，西方发达国家认为，基于原有股东的利益，企业在进行融资决策时会严格遵循“内部融资-债务融资-股权融资”的啄食顺序理论，而我国的融资现实表现出强烈的股权融资偏好，并且股权融资资金利用效率低下也是一个普遍存在的问题。基于上述背景，本文系统梳理并研究了我国企业融资理论的发展及一些相关研究成果，这些理论对本文将要研究的思路和方法有很重要的指导意义。 【关键词】股权融资；债券融资；收购并购； 一、引言 企业的融资方式主要包括内源融资和外源融资两类，其中内源融资是企业生产过程中自有资金的积累，包括留存收益和折旧；外源融资即企业的外部资金来源部分，包括股权融资和债权融资。股权融资是指公司首次上市募集资金、配股、增发新股融资等；债权融资包括公司在证券市场上发行债券及向银行或非银行金融机构借款等。 不同融资方式的选择将导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。因此企业如何通过融资方式的选择来实现其市场价值最大化，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。外国学者在这个领域的探索和研究中，己初步形成了较完整的理论体系，即企业资本结构理论。近年来，随着我国资本市场的不断发展完善，我国学者在这方面的研究也逐渐增多。本文将对我国学者在研究我国资本市场中取得的主要成果进行概述。 二、股权融资 1、我国上司公司偏好股权融资成因分析 张嘉颖【1】认为上司公司偏好股权融资有一下几大原因： （1）股权融资偏好的直接原因——股利分配的随意性和较低的股权融资成本； （2）证券市场制度设计原因，这些源于制度设计和制度变迁过程的偏颇，造成了我国证券市场发展不完善，助长了股票市场非正常繁荣； （3）投资者通过企业融资方式这个信号判断企业价值是比较困难的，因此，上司公司也不必担忧股权融资可能带来的负面效应； （4）内部融资来源不充分，股权融资的约束力低于债券融资； （5）业绩评价指标驱使上市公司偏好股权融资。在经济增加值评价指标下，上市公司可能更乐意采用债务融资。 2、对配股和增发方式的选择

企业并购的支付方式

企业并购的支付方式 1．现金支付 现金支付是指收购公司支付一定数量的现金来购买目标公司的资产或股权，从而实现并购交易的支付方式。 它是许多中小型企业并购和敌意收购中最常用的支付方式，也是并购活动中最清晰、最方便、最快捷的一种支付方式。 从现金支付的资金来源来看，既可以采取内源融资，又可以采取外源融资。 内源融资是指企业通过销售商品或劳务获得的盈利资金，通常是指自由现金流或留存收益； 外源融资是指从企业外部获得的资金，包括银行贷款、向公众发行债券或股票等。 所以，现金支付根据资金来源又可以细分为自由现金流支付、债务融资现金支付和权益融资现金支付 自由现金流支付 自由现金流是指超出所有以相关资本成本折现后净现值为正的投资项目对资金需求的一部分现金流量，即:自由现金流量等于来自销售的现金净额减去用以保持当前增长率所需的现金支出。它包括股权自由现金流和公司自由现金流两种类型。 对于任何一个有财务杠杆的公司而言，公司自由现金流通常高于股权自由现金流。但在企业并购中，规模扩张必须考虑到风险因素（原有债务必须能够偿还），因此不能以公司自由现金流作为并购支付的资金来源。

权益融资现金支付 是指收购方通过向公众发行普通股募集权益资金，然后用募集的权益资金（现金）支付给目标公司以完成并购交易的支付方式。 相对于债务融资现金支付来讲，权益融资现金支付所承担的资本风险较少，但却有股权稀释的不利方面。 现金支付可以采取一次性支付，也可以采取延期支付方式。 现金支付的特点： 对目标企业的股东而言，可以即时得到确定的收益，而非现金支付给股东带来的收益要受市场状况、风险等因素的影响。 现金支付对目标企业的股东来说，即时形成纳税义务。 ?对主并企业来说，现金支付最大的好处是：现有的股权结构不受影响，并购时间短、并购难度较低，并购成本低。但主并企业可能会有较沉重的现金负担。 股权支付 ?股权支付也称为换取，是指收购方直接用股票作为支付工具来支付并购价款的支付方式。具体包括增资换股、库存股换股、股票回购换股三种形式。 ?增资换股是指收购方向目标公司定向增发新股（普通股或优先股）来替换目标公司原来的股票，从而达到收购的目的。 ?增资换股的增资比例应根据目标公司的价值和收购方的股价来确定，增资换股后增加了收购方的总股本，但稀释了

最新健康医疗行业上市公司参与并购基金研究

最新健康医疗行业上市公司参与并购基金研究 郑达鑫 （医药投资并购俱乐部） 一、上市公司参与并购基金概况 截至2014年4月25日，沪深两市上市公司参与设立的并购基金有三种组织形式，分别是有限责任公司、有限合伙企业和专项资产管理计划。上市公司参与设立并购基金的方式有以下三种。 第一，上市公司与PE合资成立并购基金，如武汉健民中融股权投资合伙企业（有限合伙）、中恒盛世景投资合伙企业（有限合伙）等。目前，沪深两市共有24家上市公司参与设立并购基金，其中，爱尔眼科（300015）参与设立两家并购基金，北京华泰瑞联并购基金中心有三家上市公司参与，其余上市公司均参与设立一家并购基金。 第二，上市公司与券商合资设立的并购基金。目前只有一个案例，即蓝色光标（300058）、爱尔眼科（300015）、掌趣科技（300315）参与设立北京华泰瑞联并购基金中心（有限合伙）。 第三，上市公司大股东或其关联方与PE合资成立并购基金。目前，沪深两市共有3家上市公司的大股东或其关联方与PE合资成立并购基金，如中融康健与爱尔眼科（300015）控股股东湖南爱尔医疗投资有限公司合作设立的中融爱尔医疗投资管理有限公司。 二、健康医疗行业上市公司参与并购基金概况 截至2014年4月24日，健康医疗行业的上市公司中，莱美药业（300006）、爱尔眼科（300015）、武汉健民（600976）与京新药业（002020）参与设立并购基金，规模为2至10亿，组织形式为有限合伙企业，PE或PE控制的有限合伙企业担任普通合伙人，上市公司及其他投资者担任有限合伙人。有限合伙企业的决策机构是合伙人大会，由上市公司、PE和其他投资者分别委派人员，部分上市公司在合伙人大会中有一票否决权。并购基金的投资围绕上市公司的产业链和发展战略展开，所投资的项目优先由上市公司收购。 另外，天士力（600535）、爱尔眼科（300015）、京新药业（002020）、昆明制药（600422）的大股东也参与设立并购基金。

浅谈企业并购支付方式的优缺点及影响因素

浅谈企业并购支付方式的优缺点及影响因素 并购是企业产权变动的基本形式，是公司扩张和发展的一种途径。并购这个词实际是由兼并和收购两个词组成的。兼并主要指两家或更多的独立企业合并组成一家企业通常由一家占优势的企业吸收一家或更多的企业。收购指一家企业通过购买目标企业的部分或全部股份, 以控制该目标企业的法律行为。在公司的并购活动中,支付是完成交易的最后一个环节, 亦是一宗并购交易最终能否成功的最重要因素之一。 在实践中，公司并购的出资方式有其自身的优缺点,现对三种主要出资方式进行分析。 一、现金并购 所谓现金并购是以现金为支付工具,用现金置换目标公司的资产或用现金购买目标公司的股票来达到并购目标公司的目的。现金支付包括一次支付和延期支付。延期支付包括分期付款，开立应付票据等卖方融资行为。现金支付在实际并购重组的操作中也演变为以资产支付,以股权支付等形式, 如资产置换，以资产换股权等。 (一) 现金并购支付方式的优越性 1.利用现金可迅速直接达到并购目的 首先，在激烈的市场竞争条件下, 选择一个目标公司并不容易，这就使并购公司要果断利用现金这一支付工具迅速达到并购目的; 否则, 竞购的对手公司可能迅速筹措现金与之抗衡;其次, 在进行并购交易时，目标公司的股东和管理层多少怀有敌对情绪, 目标公司很可能会进行反收购布防, 而现金并购可以隐藏并购公司的准备工作，使对手措手不及。２.现金并购方式估价简单 可以减少并购公司的决策时间, 避免错过最佳并购时机。商场如战场, 形势是千变万化的。较为简单的估价为投资者节约了极为宝贵的决策时间，这样在有别的投资者采用非现金时表现得更为明显。 3.现金并购方式可确保并购公司控制权固化。 一旦目标公司收到对其所拥有股份的现金支付, 就失去了对原公司的任何利益。对于并购方而言, 用现金收购公司, 现有的股东权益不会因此被“淡化”, 也不会导致股权稀释和控制权转移。 ４．现金是一种支付价值稳定的支付工具 现金不存在流动性变化或变现问题，目标公司的股东所获取的支付价值是确定的。这一方面利于这些股东们权衡利弊尽快促成交易完成；另一方面, 股东们也不必承受因证券支付而带来的收益不确定性。而这些不确定性往往影响到目标公司股东们接受并购交易的意愿和积极性。 (二）采用现金并购的不足之处 1.因为它要求并购方必须在确定的日期支付相当大数量的货币,这就受到公司本身现金结余的制约。从历年的并购发展来看，用现金收购上市公司的年平均交易金额是在不断地提高,企业为了并购, 其即时付现的压力越来越大。 2.由于并购公司在市场结构中占据的地位不同, 获现能力差异较大, 交易规模必然受到限制。一家拥有十几亿获现能力的企业如果去并购一家仅有几千万获现能力的企业, 这家企业的并购, 钱就花得很不值, 也就是资金的资本化的能力差。 3.在跨国并购中, 采用现金支付方式意味着并购方面临着货币的可兑换性风险以及汇率风险。跨国并购涉及两种或两种以上货币, 本国货币与外国货币的相对强弱,也必然影响到并购的金融成本。现在的跨国并购额度少则十几亿美元, 多的则高达几百亿美元, 在现金交易前的汇率的波动都将对出资方带来影响, 如果汇率的巨大变动使出资方的成本大大提高, 出资方的相应年度的预期利润也将大大下降。

上市公司并购的4种模式和案例

【干货】上市公司并购的4种模式及案例 企业开展对外并购投资时，往往更关注对投资标的的选择、投资价格的谈判、交易结构的设计等，这些是并购过程中非常关键的环节，但有一个环节往往被拟开展并购的公司所忽略，即并购主体的选择与设计。而实际上，选择什么并购主体开展并购对公司的并购规模、并购节奏、并购后的管理、及相配套的资本运作行动均有十分重大的影响。 当前很多上市公司面临主营业务规模较小，盈利能力不高的问题，作为上市公司，面临着来自资本市场上众多利益相关方对公司业绩要求的压力，在展开对外并购时，公司管理层不得不考虑的问题就是并购风险：“并过来的项目或团队能否很好的整合到公司平台上贡献利润？如果被并购公司不能与上市公司形成协同效应怎么办？被并购公司管理层丧失积极性怎么办？公司的市值规模和资金实力能否支撑公司持续的展开并购式成长？”等等都是企业在展开并购前需考虑的问题，但其实这些问题可以通过并购主体的选择与结构设计得以解决，而不同的主体选择与结构设计又会拉动后续不同资本经营行动的跟进，从而提高公司并购的成功率。 根据对上市公司并购模式的研究结果，以及在为客户提供并购服务时对并购主体选择进行的研究探讨，总结出上市公司在开展投资并购时，在并购主体的选择上至少有4种可能方案：（1）以上市公司作为投资主体直接展开投资并购；（2）由大股东成立子公司作为投资主体展开投资并购，配套资产注入行动；（3）由大股东出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购；（4）由上市公司出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购，未来配套资产注入等行动。

这四种并购主体选择各有优劣，现总结如下： 模式一：由上市公司作为投资主体直接展开投资并购。 优势：可以直接由上市公司进行股权并购，无需使用现金作为支付对价；利润可以直接在上市公司报表中反映。 劣势：在企业市值低时，对股权稀释比例较高；上市公司作为主体直接展开并购，牵扯上市公司的决策流程、公司治理、保密性、风险承受、财务损益等因素，比较麻烦；并购后业务利润未按预期释放，影响上市公司利润。 案例蓝色光标的并购整合成长之路 以上市公司作为投资主体直接展开投资并购是最传统的并购模式，也是最直接有效驱动业绩增长的方式，如2012-2013年资本市场表现抢眼的蓝色光标，自2010年上市以来，其净利润从6200万元增长至13年的4.83亿元，4年时间利润增长约7倍，而在将近5亿元的盈利中，有一半以上的利润来自并购。 蓝色光标能够长期通过并购模式展开扩张，形成利润增长与市值增长双轮驱动的良性循环，主要原因如下： （一）营销传播行业的行业属性适合以并购方式实现成长，并购后易产生协同，实现利润增长。 与技术型行业不同，营销传播行业是轻资产行业，核心资源是客户，并购时的主要并购目的有两项：一是拓展不同行业领域的公司和客户，二是整合不同

(企业融资)企业融资方式的选择

（企业融资）企业融资方式 的选择

企业融资方式的选择 近几年，我国仍将采取适度从紧的金融政策，企业资金紧缺仍是生产运营中最主要和最难解决的困难。企业筹资涉及到许多问题，如筹资的数量、方式等问题，其中，筹资方式的选择应该是极为重要的壹环。本文拟就我国企业筹资方式的选择问题，做壹些探讨： 壹．我国的融资环境 企业是于壹定环境下的各种经济资源的有机集合体。企业运营只有适应环境变化的要求，才能立于不败之地。企业面临的环境是指存于于企业周围，影响企业生存和发展的各种客观因素和力量的总称，它是企业选择筹资方式的基础。 企业制定筹资战略必须立足于壹定的宏观环境之下，制定时要考虑：１．政治法律环境。指壹个国家和地区的政治制度、经济体制、方针政策、法律法规等方面。随着改革开放的政策实施，国内政局稳定，经济日益活跃，我国的产业政策、外汇政策和税收政策等的日益完善，和国际惯例的逐步接轨，为外资进入中国提供了保证，使我国企业的筹资区域进壹步扩大，筹资数额逐年增加，方式也更加多样。２．经济环境。是指企业运营过程中所面临的各种经济条件、经济特征、经济联系等客观因素。我国经济继续保持平稳、高速的发展势头，物价得到有效控制，这壹切表明，我国有巨大的市场潜力和发展机会，同时也为国内外大量的游资找到了出路。３．技术环境．是壹个国家和地区的技术水平、技术政策、新产品开发能力以及技术发展的动向等的总和。全社会对教育的重视，对科技开发力度的加大，对科技人才的有计划培养，均将为企业发展创造有利条件。 企业微观环境是指直接影响企业生产运营条件和能力的因素，包括行业情况、竞争者情况、供应商情况及其他公众的情况，这是确定企业筹资方式的前提。壹个良好的销售网络、及稳定的原材料供应商等微观环境，将十分有利于企业筹资的

对我国乳业并购的动因及现状分析

龙源期刊网 https://www.wendangku.net/doc/c63853959.html, 对我国乳业并购的动因及现状分析 作者：吕萌 来源：《现代经济信息》2013年第17期 摘要：2002年12月6日，云南洱源县政府与四川新希望农业股份有限公司（新希望集团所属上市公司）在昆明正式签约：“新希望”出资5500万元收购洱源县政府持有的蝶泉公司91.8%的国有股份，并承担原有公司债权债务，增资扩股，妥善安置员工，妥善解决鲜奶收购及价格等问题，接收“蝶泉”商标、“邓川”原产地标志等无形资产等。并购完成的几年内，新公司运作顺利，基地建设、生产经营、市场开拓取得新的进展，出现了“政府满意，企业增效，财政增收，奶农高兴”的喜人局面。 关键词：蝶泉乳业；新希望；并购整合 中图分类号：TS252 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）09-0-02 一、引言 进入21世纪以来，乳制品行业事件频出，先有伊利、光明、三元纷纷加快全国市场推进的步伐，然后是雀巢并购云南蝶泉引发各方人士的关注和评论，不久新希望又同时将四川华西乳业公司和重庆天友乳业公司两家当地的著名品牌纳入麾下等等。以上种种迹象表明乳制品行业的竞争已经发生了根本性的变化，这种变化将直接引发乳品行业的竞争格局和未来走向。 二、行业概论 第一，市场竞争由产品竞争扩展到资源的竞争。乳制品是个相关性很强的行业，在种植业、饲料业、养殖业、乳制品加工业、顾客整个产业链中处于下游，因此它的行业特征和变迁也不可避免要受到上游产业的影响。从长远来看，要扩大市场容量，使奶制品成为人们的日常生活用品，就必须在销地拥有奶源，降低运输成本。因此乳业的竞争已经由原来终端产品的竞争上溯到对资源拥有的竞争，由原先企业间的竞争转向整个产业链之间的竞争。 第二，从产品经营转向资本运营。一方面，经过前期的资本积累，一些大的厂家如伊利、光明、三元已经具备了相当的资金实力，有能力通过资本手段实现市场的扩张，并且这种方式的扩张较之产品在市场上竞争的扩张更有利于投资与被投资双方，可以减少过度竞争的损耗，更有利于市场的良性发展。另一方面，由于乳制品行业的利润率高于社会平均利润率，产业外的资金会转向乳业，谋求最大限度的资本增值。 第三，宏观联合，微观竞争。宏观联合将表现在两个层面：一是入世后外资及国外品牌在进入中国市场时会同国内企业联合（如参股等）；二是各地的地方品牌之间的联合。但联合之外，由于单纯的联合容易扼杀企业创新的动力，在微观层面上，竞争仍将十分激烈。一方面从企业自身来讲，联合只是当前市场环境下的一种生存方式，要发展下去，就必须提高自身竞争

并购基金风险要点分析

“上市公司+PE”模式并购基金风险要点分析在与私募基金合作过程中，如何将上市公司熟悉自身及上下游产业、私募基金较强的资本运作能力在并购基金运营中形成合力，是并购能否最终实现双赢的关键。 从目前上市公司与私募基金合作设立并购基金的情况来看，主要可从以下几个方面对合作进行优化： （一）决策机制 风险要点： 目前大多数并购基金参考了传统私募股权投资基金的内部合作模式，但由于上市公司的参与、上市公司收购标的公司为主要备选退出渠道等特点，并购基金过于依照传统私募股权基金模式，各合伙人相关权利、义务的约定是不足以保障各方权益以及防范风险。因此并购基金应当在决策机制方面进行更有针对性的约定。 虽然《合伙企业法》并未强制规定有限合伙企业必须设置合伙人大会，但对合伙人职责以及合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称等事项，应当由合伙人大会作出决议。 优化方式： 不少并购基金参考有限公司股东会的表决机制，即按照出资比例来决策所议事项。而上市公司在并购基金中的出资比例往往很低，无法实质影响到合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称等事项。另外，有些基金的合伙协议约定，经认缴或实缴出资额占合伙企业财产份额比例超过三分之二以上的合伙人同意即可修改合伙协议。如果上市公司认缴或实缴出资额不足三分之一，则投资决策委员会决策机制可能被基金管理人和优先级资金提供方通过修改合伙协议的方式废止。 不同于一般性的私募股权投资基金，上市公司方虽然仅为有限合伙人，但并购基金之设立目的，很大程度上是围绕上市公司需求开展并购。所以，基于防范对上市公司可能存在的不良影响和潜在风险，在合伙人大会表决机制上，上市公司应当在某些特定事项上具有特别表决权。 （二）上市公司优先收购权、有条件的回购义务 风险要点： 目前大多数并购基金都会设置上市公司优先认购标的企业的条款，从上市公司角度出发，设立并购基金的目的是围绕上市公司有意发展的产业进行投资，因此，并购基金收购目标企

浅谈企业融资方式的选择

浅谈企业融资方式的选择 [摘要]本文简要介绍了企业融资方式的类型，分析了影响企业融资方式选择的内外因素，提出了企业融资方式选择的几点建议。 [关键词]企业融资方式；融资策略；选择 一、企业融资方式 融资方式从来源上可以分为内部融资和外部融资。内部融资是依靠企业内部产生的现金流量来满足企业生产经营、投资活动的新增资金需求。内部融资以企业留存的税后利润和计提折旧形成的资金作为资金来源。外部融资是指从企业外部获得资金，具体包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业不通过银行等金融机构，而是通过证券市场直接向投资者发行股票、公司债、信托产品等方式获得资金的一种融资方式。间接融资是指企业通过银行等金融机构获得资金的一种融资方式。因而，银行贷款就成为企业间接融资的一种重要方式。融资方式按照融资中产权关系的不同，可分为权益融资（或股权融资）和债务融资。权益资金无须还本付息，被视为企业的永久性资本。而债务资金必须定期还本付息，它是企业财务风险的主要根源。 二、影响企业融资方式选择的因素

资金是企业从事投资和经营活动的血液，如何筹集企业所需资金是现代财务管理的首要内容。每个企业在进行筹资方式选择时，必须清楚影响企业融资方式选择的有关因素。 1.外部因素 影响企业融资方式选择的外部因素是指对企业融资方式选择产 生影响作用的各种外部客观环境。主要是指法律环境、金融环境和经济环境。外部客观环境的宽松与否会直接影响到企业融资方式的选择。企业进行融资方式选择时，必须遵循税收法规，同时考虑税率变动对融资的影响。金融政策的变化必然会影响企业融资、投资、资金营运和利润分配活动。此时，融资方式的风险、成本等也会发生变化。经济环境是指企业进行理财活动的宏观经济状况，在经济增长较快时期，企业需要通过负债或增发股票方式筹集大量资金，以分享经济发展的成果。而当政府的经济政策随着经济发展状况的变化做出调整时，企业的融资方式也应随着政策的变化而有所调整。 2.内部因素 影响企业融资方式选择的内部因素主要包括企业的发展前景、盈利能力、经营和财务状况、行业竞争力、资本结构、控制权、企业规模、信誉等方面的因素。在市场机制作用下，这些内部因素是在不断变化的，企业融资方式也应该随着这些内部因素的变化而作出灵活的调整，以适应企业在不同时期的融资需求变化。

中国上市公司并购动因及长期绩效研究

中国上市公司并购动因及长期绩效研究 纵观发达国家的证券市场的发展,并购是一个永恒不变的热点。西方发达国家已经经历了五次并购浪潮,总体而言,每次并购浪潮都发生在经济转型时期。中国目前正处于急剧的转型时期,股票市场上的并购层出不穷,其对资源重新配置的功能日益显现出来。成功的并购对于企业以及经济的发展壮大具有极大的推动作用,然而,从企业并购的实际情况看,失败的个案却屡见不鲜,因此,企业如何利用并购迅速成长和发展,政府如何对企业并购进行良性的引导和监管便成为很现实的问题。 对企业并购的研究,理论界一般都集中在并购动因和并购绩效两方面,本文将在此基础上,立足于中国特殊的制度环境下,对中国企业并购理论以及长期并购绩效进行研究,以期为有关部门制定合理的法律法规提供参考,提高中国企业并购的绩效。本文的共设五个部分,主要内容如下:第一部分为引言。这一部分主要将论文的整体研究思路及研究路径加以介绍,包括本文的研究动机、研究方法及内容,并介绍了本文的创新之处和未来可以继续深入研究的方向。第二部分为并购动因理论的系统分析和介绍。 这一部分首先详细介绍了国外传统的并购动因理论。然后深入分析了我国上市公司的并购动因。第三部分是关于并购绩效的文献综述。这一部分重点回顾了国内外对于并购长期股票价值效应的研究文献。 首先介绍了计算并购绩效的事件分析方法。其次,分别将国内外相关的并购长期资本市场绩效的研究文献进行详细回顾。最后,对相关文献进行讨论,找出目前我国并购绩效研究领域的不足,从而确定本文的研究方向。第四部分是对上市公司并购的长期期资本市场绩效衡量及相关影响因素分析。 这一部分运用国外规范的长期期事件研究法——连续持有超常收益法(BHAR)评价了收购公司在并购后1—3年的长期股东财富变化,与此同时,分析了并购类型、跨行业属性、国有控股、大股东绝对控制等因素对并购长期资本市场绩效的影响,并对少数动因理论加以验证。第五部分为本文的结论和政策建议。基于前文的理论及实证分析结果,给出有利于促进我国企业并购健康发展的政策建议,并指出本文研究的局限性。

上市公司股权再融资方式的比较及选择

文| 创元科技股份有限公司朱志浩 良好高效的资本运营是上市公司发展核心能力的有效途径，而我国资本市场的活跃发展，为上市公司资本市场运作创造良好条件。再融资作为资本运营的重要内容已经越来越多地被上市公司运用来保证和促进企业的经营和持续发展，因为资金是企业的血液，是企业经济活动的第一推动力。与非上市公司相比，上市公司在再融资方式的选择上更为灵活多样。能满足企业持续加快发展的要求。公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力，都需要大量资金给予支持，这些资金的来源除内源资本外，相当多的部分要依靠外源融资来解决。因此在我国的上市公司中，为加快企业发展，外源性融资是较多被采用的融资方式。而中小上市公司考虑到企业资金流动的稳定和营运资金成本等因素，则更多地选择股权类再融资方式。 二、上市公司各类股权再融资方式的主要区别 上市公司股权类再融资的方式主要有公开增发、定向（非公开）增发和配股。他们之间在发行对象、盈利要求、利润分配要求、资产负债率、委托理财、发行价格、锁定期、募集资金用途和融资规模等九个方面既有区别，又有联系。 一、上市公司再融资方式简述作为上市公司，其融资的方式主要包 括内源性融资和外源性融资两种。内源性融资主要指上市公司的自有资金和在生产过程中的资金积累部分，是在上市公司内部通过计提折旧而形成的现金和通过留存利润等而增加上市公司资金。外源性融资包括向金融机构借款和发行公司债券的债权融资方式；发行股票、配股和增发新股的股权融资方式；以及发行可转换债券的半股权半债权的方式。 内源融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性，是公司生存和发展的重要组成部分。内源性融资不需要实际对外支付利息或股息，融资成本较低，但融资金额有限，往往不

2018年上市公司并购基金研究报告

2018年上市公司并购基金研究报告 (本文为Word格式，下载后可自由编辑)

一、并购基金产生的背景 并购与重组是资本市场的永恒话题，在传统产业转型及新型产业快速爆发的背景下，并购重组更是快速升温。而由上市公司主导、券商直投或是PE/VC参与的并购基金更是暗潮涌动。 2014年7月11日，证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》等。据修订后的规则，不涉及借壳上市、不涉及发行股份购买资产的并购重组将取消审批。除此之外，证监会首次明确鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司的并购重组。 据不完全统计，2014年以有170余家上市公司公告将参与成立产业并购基金，以图提升行业整合并购能力，从数量上看，占全部A股上市公司的比例约为6.6%，涉及资金规模高达1180亿元。 统计发现，上市公司成立产业并购基金，追逐的大多是市场的热点。从目前的情况来看，其行业主要集中在制造业、信息与互联网业、房地产业、文化传媒、教育、医疗、环保等领域。 二、并购基金的含义和特点 并购基金，是指专注于企业并购投资的基金，通过收购目标企业股份或资产，获得目标企业的控制权；然后对目标

企业进行整合、重组及运营；待企业经营改善之后，通过上市、转售或管理层回购等方式出售其所持股份或资产而实现退出。 并购基金具有以下特点： 1.髙收益、髙风险。并购基金通过重组和改造目标企业，为市场提供优质企业。由于并购基金具有价值发现和价值创造功能，因此一旦目标企业盈利提升并成功出售，将为投资者带来较髙的投资收益。但另一方面，由于改造企业和提升企业价值需要一定的时间（3至5年或更长），而且未来能否改造成功具有一定的不确定性，因此也具有较高的风险。 2.杠杆性。在资金募集方式上，投资资金小部分来源于自有资金，大部分来源于非公开形式募集的资金、债券市场资金或者银行并购贷款以及有较强资金实力的个人。在投资方式上也是以私募形式进行，一般无需公告交易细节。 3.权益型投资。在投资方式上，一般采取权益型投资（股权、合伙份额）方式，很少涉及债权投资，并在目标企业的决策管理上获得一定程度的表决权。 4.投资对象选择稳重。并购基金一般选择产业稳定、已形成一定规模和能产生稳定现金流的被低估的企业进行投资。 5.机构设置多采取有限合伙制。因为这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。

新形势下多最新种融资方式的比较及选择

新形势下多种融资方式的比较与选择 【主要观点】随着宏观经济形势和证券市场的变化，上市公司的融资环境已经发生重大变化并对上市公司再融资提出了新的要求；增发和配股的成本并不低廉，预计在今后一段时期内并非上市公司 融资的最佳选择；从融资成本、规模和灵活性等来看，可转换债券具有明显优势，值得上市 公司积极选用；根据环境特点和自身条件以及发展需要量体裁衣，才能制定出最适合自己的 融资方案。 今年2月以来，中国证监会陆续颁布了《上市公司新股发行管理办法》、《上市公司发行可转换公司债券实施办法》、《超额配售选择权试点意见》等融资法规，初步建立了以配股，增发新股及发行可转换债券为主的多元化融资体系。随着我国加入WTO，国内宏观经济形势、上市企业面临的行业竞争形势和证券市场形势都将发生重大变化。近几个月来，国有股减持、部分上布公司业绩下滑和违规案例的暴光，影响了投资者对上市公司和证券市场的信心，二级市场持续低迷，一级市场上市公司再融资受到“冷遇”。总之，上市公司的融资环境已经发生了很大的变化，如何在新的环境条件下选择最适合自己的融资方式，这是许多上市公司共同关心的话题。 第一部分融资环境的变化及其影响 一、融资环境的变化 1、宏观经济形势的变化 美国经济增长自去年底来明显放慢，从美联储公布的经济调查报告看，今年

初以来，美国经济一直处于低增长和停滞状态，今年来美联储在短期内连续八次下调基准利率，但成效至今仍不明显。在消费需求不振的同时，投资者对银行贷款的需求也在萎缩，加上最近“911”恐怖袭击造成的沉重打击，美国经济正在走入经济周期的低谷，并且有可能维持较长一段时间。由于美国经济在世界经济中占有重要地位，美国经济陷入低谷将使世界经济的发展速度放慢，日本经济长期以来处于低增长甚至负增长状态，由于美国和日本是我国最重要的贸易伙伴国，因此美国和日本的经济下滑和世界经济的不景气将对我国经济产生重大的影响。我国要想在世界经济增长不景气的外部环境下，保持较高的经济增长率，有一定的难度，尤其是目前经济发展中存在诸多结构性矛盾。总之，对我国经济发展形势只能是谨慎的乐观。 我国加入WTO后，外资券商将首先进入一级市场，外资券商的介人，将在承销方式，品种、业务等方面带来一些新的变化，未来的上市公司融资业务将更加丰富多彩。同时加入WTO对于部分上市公司而言如港口、纺织等是“利好”，但对大多数公司来说，意味着更加激烈和残酷的竞争，发展压力将更大。 2，证券市场的重大变化 今年来，我国证券市场发生了一系列重大变化，其中以下几点尤其引人注意：证券市场的市场化进程正在加速。今年来中国证监会出台了一系列的政策规定，逐渐完善了核准制下的各种规章制度，一级市场上己经从企业改制，发行定价到信息披露等各个方面初步建立了市场化的运作机制。同时，监管部门也加强了对市场的监管力度和违规查处力度，预计今后监管和查处的力度会越来越大，民事赔偿制度也将出台。上市公司的融资渠道和手段虽然增加了，但是只有规范运作、业绩良好的公司才能获得市场的认可和支持，才能充分运用各种融资

企业并购主要支付方式比较

企业并购主要支付方式比较 摘要在公司并购中，支付方式对收购者及被收购者企业的股东权益会产生影响，并且影响并购后公司的财务整合效果，并购双方应根据具体情况合理选择支付方式。 关键词并购支付方式杠杆收购 并购是企业进行快速扩张的有效途径，同时也是优化配置社会资源的有效方式。在公司并购中，支付方式对并购双方的股东权益会产生影响，并且影响并购后公司的财务整合效果。而各种支付方式的财务影响各不相同。 1 现金支付 现金收购是指收购公司支付一定数量的现金，以取得目标公司的所有权。一旦目标企业的股东收到对其拥有股份的现金支付，就失去了对原企业的任何权益。在实际操作中，并购方的现金来源主要有自有资金、发行债券、银行借款和出售资产等方式，按付款方式又可分为即时支付和递延支付两种。现金收购的优势是显而易见的。首先，现金收购操作简单，能迅速完成并购交易。其次，现金的支付是最清楚的支付方式，目标公司可以将其虚拟资本在短时间内转化为确定的现金，股东不必承受因各种因素带来的收益不确定性等风险。最后，现金收购不会影响并购后公司的资本结构，因为普通股股数不变，并购后每股收益、每股净资产不会由于稀释原因有所下降，有利于股价的稳定。现金收购的缺陷在于：对并购方而言，现金并购是一项重大

的即时现金负担；对目标公司而言，无法推迟确认资本利得，当期交易的所得税负亦大增。因此，对于巨额收购案，现金支付的比例一般较低。纵观美国收购历史，亦可发现“小规模交易更倾向于至少是部分地使用现金支付，而大规模交易更多地至少是部分使用股票支付”。 2 换股支付 换股并购是指并购公司将本公司股票支付给目标公司股东以按一定比例换取目标公司股票，目标公司从此终止或成为收购公司的子公司。可以说这是一种不需动用大量现金而优化资源配置的方法。换股并购在国际上被大量采用，具体分为增资换股、库存股换股和股票回购换股三种形式。其优点主要表现在： （1）不受并购方获现能力制约。对并购公司而言，换股并购不需要即时支付大量现金，不会挤占公司营运资金，购并后能够保持良好的现金支付能力。因此，股权支付可使并购交易的规模相对较大。近年来，并购交易的目标公司规模越来越大，若使用现金并购方式来完成并购交易，对并购公司的即时获现能力和并购后的现金回收情况都要求很高。而采用股票并购支付方式，并购公司无须另行筹资来支付并购交易，轻而易举地克服了这一瓶颈约束。 （2）具有规避估价风险的效用。由于信息的不对称，在并购交易中，并购公司很难准确地对目标公司进行估价，如果用现金支付，并购后可能会发现目标公司内部有一些问题，那么，由此造成的全部风险都将由并购公司股东承担。但若采用股票支付，这些风险则同样转嫁给原目标公司股东，使其与并购方股东共同承担。

企业并购行为、动因的理论分析

企业并购行为、动因的理论分析 [ 内容摘要] 企业并购是一项非常 活跃的财务活动，不同企业制度下企业并购行为是各不相同的，无论是业主制、合伙制还是公司制企业都有不同的并购行为目的，而企业扩张的实质就是资本扩张，主要实现形式就是企业间的并购，企业并购的动因主要包括效率解释、信息理论、代理问题 和市场力量四个方面。 [关键词]并购行为动因分析 企业财务管理中最引人注目、最富有争议的论题莫过于公司的并购活动了。企业并购作为企业的一种自主经济行为，它的产生和发展有其内在的要求。为了深入探究企业 并购的动因，需从企业发展的内在本质入手，从不同企业制度下企业并购行为比较、企业扩张等角度对企业并购行为进行理论溯源，然后再对有关企业并购动因进行梳理和分析。 一、企业并购的行为分析

不同企业制度下企业并购行为比较业主制 企业的并购行为分析。业主制企业是企业发展的历史起点，它的存在是以传统的手工技术和自由竞争的商品经济形态为基础的。由于单个企业主的资本总量是有限的，所以最初的企业起始规模也是有限的，表现为要素投入不足，从而使企业处在要素报酬递增阶段。要使生产要素组合产生出最大限度的劳动效率，企业必须增加要素投入，换言之，企业必须扩大规模。而扩大规模的最直接表现就是生产要素数量的增加，而生产要素数量的增加则需要货币资本的投入。企业只有积累和募集了更多的货币资本，才能获得占有和使用更大数量的各类生产要素的权力。从产权制度和运行机制两方面来看，业主制企业表现出如下特征：产权高度一体化，即所有权与经营权是一致的，或者说产权是高度收敛的；企业对市场价格的反映是非常灵敏的，即随行就市的机制非常灵活；其行为目标就是利润最大化；企业所有者自负盈亏，且负无限责任。 业主制企业及其运行的上述特征，一方面展

01-XX并购基金方案

XXXX并购基金方案 一、基金基本要素 设定基金规模约10-30亿元（可视交易标的估值情况在一定范围内调整）。基金以管理公司+基金模式运行，管理公司作为GP，负责基金的管理及运行。基金存续期暂定为4年（3+1）。基金投向设定为投资贵公司整体并购及转型所需的医疗、健康等行业的优质标的。 二、基金架构 GP总规模1000万元。由上市公司XX发展、资本以及出资人共同出资设立 基金管理费按照基金整体实际出资额每年1%收取。 除GP出资1000万元，其他额度按照劣后级LP：中间级：优先级LP=3:2:5的 比例认缴，其中上市公司大股东或其一致行动资金方作为劣后级，中间级可由出资人或其他投资人认缴，优先级由出资认缴。 三、基金收益分配方案 GP（管理公司）除基金管理费外，享有基金整体净收益的20%。 优先级按照年化10%左右收取固定收益，在基金退出或清算时一次性支付，不参与超额收益分成。 中间级按照年化8%收取固定收益，参与超额分成，分成比例为中间级和优先级 额收益的20%。 劣后级不收取固定收益，参与超额分成，分成计算公式为： 劣后收益=基金整体净收益-20%优先级年化10%固定收益中间级 8%固定收益-中间级和优先级超额收益的20% 四、风控方案 （一）按照分配方案，劣后级资金是中间级及优先级资金的兑付保证；中间级资金是优先级资金的兑付保证； （二）上市公司大股东为优先级资金提供回购或担保。 五、退出方式： （一）在基金完成资产收购后，若上市公司以定增装入资产可采用股权+现金的方式收购，通过定增配套资金兑付给基金，现金部分可支付给优先级资金完成优先级资金退出，其他资金在基金清算时退出。

上公司融资方式比较

资金是企业的血液。是企业经济活动的第一推动力和持续推动力。企业的发展主要取决于能否获得稳定的资金来源，因而融资成为保证现代企业持续发展的关键。与非上市公司相比，上市公司在融资方式的选择上更为灵活多样。 一、上市公司融资方式概述 目前，我国上市公司的资金来源主要包括内源融资和外源融资两种。 内源融资主要是指公司的自由资金和在生产经营过程中的资金积累部分，是在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。由于在公司内部进行融资，不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。内源融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性，是公司生存和发展的重要组成部分。因此，上市公司应充分挖掘内部资金以及其他各种资源的潜力，如降低生产和经营成本，创造更多的利润；降低存货，压缩流动资本，合理运作公司内部资本，如母公司和子公司之间互相提供资本，以及公司闲置资产变卖的筹集资金等。公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力，都需要大量资金给予支持，这些资金的来源除内源资本外，相当多的部分要依靠外源融资来解决。上市公司外源融资又可分为向金融机构借款和发行公司债券的债权融资方式；配股及增发新股的股权方式；发行可转换债券的半股权半债权的方式。 银行贷款是目前债权融资的主要方式，其优点在于程序比较简单，融资成本相对节约，灵活性强，只要企业效益良好、融资较容易，缺点是一般要提供抵押或者担保，筹资数额有限，还款付息压力大，财务风险较高。 公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。体现了债务人与债权人之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱关系，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开进行交易。而贷款除非债券化，否则是不进行公开交易的。相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且融资规模有限。对于融入资金的公司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，一般把二者统称为债权融资。 股权融资亦即公司发行股票进行融资。对上市公司而言，发行股票所筹集的资金属于公司的资本；对股东而言，所持有股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资有着自己的优势，如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如发行费用高、易分散股权等。 二、三种具体融资方式的比较 可以看出，每种融资方式都有其独特的优势，但也都存在着不同的缺点。一般来讲，发行公司债券和银行贷款都有政策等各方面的许多限制，因此不是上市公司采取的主要融资方式。目前我国上市公司的融资方式主要是股权融资的增发和配股方式以及发行一种新型债券－可转换债券三种方式。 1．融资条件的比较 (1) 对盈利能力的要求。增发要求公司最近3个会计年度扣除非经常损益后的净资产收益率平均不低于6％，若低于6％，则发行当年加权净资产收益率应不低于发行前一年的水％。而发6个会计年度除非经常性损益后的净资产收益率平均低于3平。配股要求公司最近．

企业并购支付方式选择影响因素的分析

企业并购支付方式选择影响因素的分析 一、引言 近几年,国家出台了并购鼓励政策,我国并购市场交易完成规模及案例数量基本呈现增长态势。并购支付作为并购交易中的最后一环,与并购双方的股东收益、并购价格以及并购财务策略的选择直接相关。而且不同的并购支付方式对并购双方的财务影响各异,支付工具选择适当与否,不仅关系到并购策略的实现,还会显示出不同的并购信息价值,甚至决定并购交易是否能够成功。 二、并购支付方式比较 西方国家并购的主要支付方式有:现金并购、股权并购、综合证券并购和杠杆收购;我国并购除上述四种支付方式外,还有资产置换、承债并购、国家无偿划拨等具有中国特色的支付方式。本文就最常用的两种支付方式:现金支付和股权支付进行比较分析。 (一)现金支付。现金支付是我国并购实践中运用最多的一种支付方式,同时又是并购交易中最为便捷、清晰、方便的支付方式。现金支付一般只涉及被并方估价,双方一旦明确了交易价格,即可以迅速完成并购交易。所以在我国现金支付的适用范围较广:处在成熟期行业的并购公司通常采用现金支付方式;横向并购中;在敌意收购或竞购的情形下;处于内部积累资金较多、货币流动性好、中长期资产结构合理的;当并购公司的管理层确信市场严重低估了他们的股票价值,对并购抱有十足的信心时;当长期负债成本较低或者是上升较慢时。现金支付具有显着的优点:估价较为简单,程序便捷,不改变现有的股权结构,传递出现金流充足、有能力充分利用投资机会的信息。但现金支付的缺点也相当明显:随着并购规模的日益扩大,单纯使用现金支付会给带来巨大的现金压力,对于被并方而言现金支付会带来较重的所得税负担。 (二)股权支付。股权支付在我国的并购实践中也有多种形式,包括增资换股、库存股换股、股票回购换股等。股权支付适用于初创期和成长期的,它们大多需要大量现金投入研发和其他活动,而其股票由于具有较好的成长性也易于为被并方所接受;同样由于财务风险和违约风险的存在,股权支付也适用于资产负债率较高的;战略合作性并购由于需要并购双方密切合作,较适宜采用交叉持股的股权支付方式。并购双方在采用股权支付进行并购交易时,并购方不需支付大量现金,不会有大量现金流出,可以使并购交易规模相对较大,为合并后的提

上市公司并购分析——基于阿里巴巴收购高德地图的案例

上市公司并购分析——基于阿里巴巴收购高德地图的案例 摘要：随着经济结构的调整，产业升级正稳步推进，上市公司的并购重组交易不断涌现，本文首先从阿里巴巴收购高德公司入手，分析其收购的动因，方式，并对次并购成功的原因进行分析，从而对一般上市公司的并购活动进行以特殊案例为依据，以数据为根据的理论探讨。关键词：阿里巴巴；高德；并购重组 企业收购是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。2013年5月10日，阿里巴巴就曾斥资2.94亿美元收购高德约28%股份，成为其第一大股东。2014年2月10日晚间，阿里巴巴宣布已向高德控股有限公司（NASDAQ：AMAP）提出收购建议书，拟以每股美国存托股票21美元的价格，对高德公司股票进行现金收购。此次交易将涉及总现金额约11亿美元。至此，阿里巴巴目前持有高德公司28%股份，交易完成后，高德将成为阿里巴巴100%子公司。 一、案例简介 阿里巴巴集团成立于1999年，是中国最大的电子商务在线交易平台公司，其主要业务包括B2B贸易、网上零售、购物搜索引擎、第三方支付和云计算服务。其中淘宝网和天猫在2012年销售额达到1.1万亿人民币，超过亚马逊和eBay之和。根据最新相关财务报告显示，雅虎持有阿里巴巴集团24%股权、软银持阿里集团31.9%股份，管理层、雇员及其他投资者持股比例合共约为44.1%，其中马云持股约为7.43%，其他高管陆兆禧、武卫、蔡崇信分别持股0.29%、0.03%及2.15%。阿里巴巴集团2012总营业收入为40.83亿美元，较2011年增长74.11%；净利润5.36亿美元，增长57.65%。 2013年预计总营收为67.63亿美元，增长65.64%；净利润预计为30.43亿美元，增长467.72%。 高德是中国领先的导航电子地图内容和位臵服务解决方案提供商，注册资本8000万人民币，具有国家甲级导航电子地图测绘资质。该公司为主流汽车厂商、互联网和无线通信领域的客户提供电子地图和相关服务，提供导航电子地图和导航引擎的一体化解决方案；为全球十多个汽车品牌、100多个车型提供车载导航电子地图；是中国移动全网位臵服务、GIS/基础地图系统合作运营伙伴；为客户提供跨平台、跨媒体的位臵服务解决方案，为数千家互联网门户网站提供地图数据及应用服务。目前，高德主营业务有三方面，分别是汽车导航、移动及互联网位臵解决方案和公共事业及企业应用。高德2013第四季度总营收为3150万美元，同比下降27.8%、环比下降16.4%；净亏损2820万美元。由于失去了宝马汽车客户，该公司旗下核心商用汽车导航业务营收同比下降20%、环比下降4.1%，至1860万美元。公共部门和企业服务第四季度营收为310万美元，同比下降46.6%、环比下降11.4%；由于高德采取应用免费使用政策，第四季度营收为890万美元，同比下降42.6%、环比下降39.9%。 二、并购动因 2.1协同性 （一）资本协同 如果要与阿里进一步深度的整合，在目前二级市场价格不高的情况下，高德最好的选择就是“私有化”。在阿里巴巴收购前，高德在二级市场的价格并不高，收购成本不大，高德的市盈率只有14倍左右，平均市值也就10-11亿美元。此外，账上还有5.1亿美元的现金。2013第三季度随着与百度在互联网地图业务上的竞争加剧，高德的费用已大笔提升，并导致该季度出现了亏损。高德地图在转型的过程中，与阿里进一步整合的过程中，财务表现肯定不会太好，因此高德有可能选择退市，不去背财报的包袱。如果两三年后，高德地图业务发展顺利，依然存在像阿里旗下的万网一样分拆上市、待价重估的可能。 （二）战略协同