中国资本市场股权风险溢价研究
中国资本市场股权风险溢价研究
朱世武 郑 淳3
内容提要 本文在回顾国内外有关股权风险溢价研究的基础上,从投资者的角度,构建了中国
A 股市场投资指数,测算中国股票市场近8年来的风险溢价。在此基础上分析了周期选择、
交易成本、股本规模对股权风险溢价的影响。结果表明,不同的周期下股权溢价水平大不相同;同时,中国股票市场交易成本很高,忽略交易成本会大大高估溢价水平;在市场内部,经验分析结果显示股本规模与风险溢价负相关,小盘股的风险溢价水平最高。
关键词 股权风险溢价 A 股市场投资指数 小盘股效应
3朱世武:清华大学经济管理学院 100084;郑淳:中科院研究生院管理学院 北京 100039。
本文为国家社会科学基金资助项目(02BJY 132)及国家自然科学基金资助项目(70273016)。
一 引言
普通股票收益率与无风险收益率之间的差额叫做股权风险溢价。计算股权风险溢价水平可以直观地展现股票市场带给投资者的风险回报,从宏观上把握市场的走势。同时,分析整个市场的风险回报有助于推导每支股票或者每个投资组合的收益。研究股权风险溢价还可以为投资者的投资决策和公司的融资决策提供帮助。
国际上对于股权风险溢价的研究主要包括两大类:一类是基于历史的,另一类是面向未来的。历史法的研究早在上个世纪60年代就开始了,这些年来在成熟市场的研究已经比较完善。Co rnell (2000,中译本)在专著《股权风险溢价——股票市场的远期前景》中计算了美国市场1926-1997年的股权风险溢价,其中普通股的平均收益比国库券的平均收益高9.2个百分点,比长期国债的平均收益高7.4个百分点。D i m son 和M arsh (2001)度量了国际市场的股权风险溢价。Fam a 与F rench (2002)的研究是对历史法的深化,在发现美国市场红利的多变性后,他们提出了用收益的
增长率GY 代替红利增长率GD 的模型(其中GY =(Y t -Y t -1) Y t -1),以度量股权风险溢价。
面向未来法的基本预测方法为贴现现金流法,它包括利用单阶段和多阶段方法进行预测。B lanchard (1993)、Kap lan 和R uback (1995)对贴现现金流法做了修正和改进;C lau s 与T hom as (1999)基于会计假设,提出反常收益的概念计算股权风险溢价等等。不同的预测方法往往会产生很大的差别,这也成为学术界讨论的焦点。
中国市场是一个新兴的,富有朝气和活力的市场,中国市场的股权风险溢价水平究竟怎样?投资者投资中国股市又能获得多少风险回报?应该看到,中国市场受到交易数据较少、股利政策不稳定、国有股份不能流通等客观因素的制约,用面向未来的方法很难预测出合理的股权风险溢价水平,因此本文侧重历史法的研究。
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二 中国市场股权风险溢价
(一)时间段的确定
合理地确定时间段对计算股权风险溢价非常重要。中国资本市场成立时间较短,成立之初有许多制度不够规范,投资者心态不够成熟,投机行为非常明显。这种状况直到1995年1月国务院证券
管理委员会将A股及基金交易由T+0改为T+ 1交易后,才有了一定程度的改善。本文认为1995年2月以后的交易数据相对而言是比较有价值的。2002年底,中国股票市场处于低谷,而1995年初股票市场也处于历史的相对低点,这段时期可以作为一个比较完整的行情周期。再者,1995年以后上市公司数量突破300家,资本市场有了一定的规模。综合上述三个原因,本文选择自1995年2月以来近8年的市场数据分析中国市场股权风险溢价。文章后半部分将改变时间段,具体讨论周期选择对股权风险溢价水平的影响。
(二)无风险资产收益率
国际上通常采用短期国债利率度量无风险资产收益,但中国市场的短期国债很少。在2001年前,只有1998年发行过50亿人民币的3个月国债,1999年发行了总额260亿的6个月国债, 2000年两次发行了总额200亿的6个月国债
。短期国债的零星发行使得我们很难计算出市场化的到期收益率。
在这种情况下,中国市场无风险资产收益率需要通过国债回购利率或者一年期银行存款利率度量(廖理、汪毅慧,2003)。国债回购在交易所和银行间市场同时进行,类似抵押贷款,违约风险很小,尤其是银行间国债回购市场交易相对活跃,流动性较好。7日国债回购利率是交易品中最活跃的一种,因此,可以用7日国债回购利率度量无风险资产收益。稍有不足的是中国市场存在市场分割问题,不同的投资者只能在特定的市场进行国债回购交易,这影响到无风险收益的可操作性。一年期银行存款虽然利率违约风险较小,不存在市场分割问题,但是银行存款的流动性较差,并且利率为中央银行制定的固定利率,会存在偏离市场的现象。总的来说,7日银行间国债回购利率要优于一年期银行存款利率。
银行间国债回购市场建立于1997年6月。在它运行的第一年,国债的回购交易很不活跃,有的月份甚至没有一笔交易,1998年7月起交易的数量才逐渐扩大。银行间市场成立伊始,7日国债回购利率明显高出银行存款利率,而且波动很大(见图1)。
图1 一年期银行存款利率和7日国债回购利率走势说明:一年期银行存款利率为当月平均银行存款利率,7日国债回购利率为国债回购市场当月加权平均利率,无风险利率基于一年期银行存款利率和7日国债回购利率获得。所有利率指标均折合为月度收益率。
1998年6月以后,银行国债的回购利率逐渐接近一年期存款利率,总体上比银行存款利率稍高一些,月平均利率高出银行存款利率10%。因此,本文综合考虑国债回购利率与一年期银行存款利率。在1995年2月到1998年6月,本文采用一年期银行存款月利率加上10%的溢价度量无风险收益,1998年7月以后改用银行间7日国债回购的月加权平均利率测量无风险资产收益。①
(三)股票市场投资收益
股票市场收益是指股票的投资收益,研究股权风险溢价是为了测算投资者的风险回报水平。中国市场现有指数不能度量投资者能够获得的收益,只能反应市场收益状况。它们的差别往往在于
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年
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①一年期的存款没有交易成本;银行间国债回购市场的交易成本很小,且只有单笔交易的成本,因此本文没有考虑无风险资产交易成本对收益的影响。
按什么方式加权(流通股、总股本还是加权股本)和样本股的选择(综合指数和成分股指数)。因此本文构造了针对投资者投资收益的指数——A 股市场投资指数。该指数选取沪深两市场A 股股票作为样本,考虑交易成本的影响,按照流通股加权以度量整个市场的投资收益。
按照通用的指数复权方法,文中的A 股市场投资指数考虑了停牌、配股、增发、职工股上市、法人股配售上市、战略股配售上市、垃圾股票退市或暂停交易等因素的影响,并分别进行调整。以
M V
t -1
代表t -1日A 股总流通市值,M V
t -1
3
代表
t -1日调整后的A 股总流通市值。新股收益第二
日计入指数,停牌当日不计算收益,
复牌当日收益为收盘价与停牌前一日收盘价之差,退市或者暂停交易的股票与停牌的处理相似,增发配股等均按照理论价值计算收益。
在计算净收益率时,首先加回现金红利的收益,然后扣除了交易成本,其中交易成本包括佣金和印花税。在中国股票交易实行双向收费,因此每笔交易的成本都需要加倍。
n r t =M V t +D IV t -2C t
M V 3
t -1
-1(1)其中,n r t 是t 日的净收益率,M V t 是t 日A
股总流通市值,M V 3t -1是t -1日调整过后的A 股总流通市值,D IV t 是t 日发放的现金红利总额,C t 是t 日的交易成本,C t =TV t ×(c +t ),TV t 是t 日的总交易金额,c 是佣金费率,t 是印花税税率。
图2 A 股市场投资指数走势图
说明:基于股票市场日交易数据,按本文复权公式可以得到A 股市场投资指数
本文利用清华大学金融数据中心数据库的相
关数据编制A 股市场投资指数。①
设定基期为1995年1月末(27日),基期指数1000点。图2展示了A 股市场投资指数走势。
(四)中国市场股权风险溢价
1.名义收益下的股权风险溢价
计算得到月度无风险资产收益率和股票市场投资收益率后,便可以直接计算每月的股权风险溢价,见附录。本文将每月的风险溢价通过几何平均转为年股权风险溢价。如表1所示。自1995年2月以来,中国市场股票收益率为7.89%,无风险
资产收益率为5.75%,股权风险溢价为2.03%。这表明投资者如果在1995年2月投资1元到股票市场。在2002末,他将获得17.2%的风险回报。
表1
名义收益下的股权风险溢价
(1995年2月至2002年12月)
股票收益率
无风险利率股权风险溢价
溢价标准差
7.89%
5.75%
2.03%
0.09124
2.实际收益下的股权风险溢价
在国外,股权风险溢价一般定义为股票的实际收益率与无风险资产的实际收益率之差。下面考虑通货膨胀因素的影响,计算股票的实际收益率和无风险资产的实际收益率。由于中国通货膨胀没有月度数据,因此用年度数据计算实际收益下的股权风险溢价。
从表2中可以看到,考虑通货膨胀因素前,中国股票市场的年均收益为7.89%,无风险资产的年均收益为5.75%,考虑通货膨胀后,股票市场年均实际收益为4.58%;无风险资产的年均实际收益为2.51%。股权风险溢价是股票收益和无风险资产收益之差,与通货膨胀的关系不大,实际收益下的股权风险溢价为2.11%,比前面的计算结果(2.03%)略高。这是因为实际收益下的风险溢
价通过年度数据得到,而名义收益下的风险溢价通过月度平均获得,总体上来说两者差别不大。
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①本文所用的股本观测数据和分配数据经过进一步的清
洁和纠错,7日国债回购利率数据来自银行间同业拆借中心。
表2实际收益下的股权风险溢价%
年份
股票名义
收益率(A)
无风险资产
名义收益率(B)通货膨胀率
(C)股票实际收益(D)无风险资产
实际收益(F)股权风险溢价
(G)
1995-7.4511.6517.10-20.96-4.65-16.31 199693.3910.568.3078.572.0976.48 199719.068.132.8015.825.1810.63 1998-9.915.54-0.80-9.186.39-15.57 199911.533.27-1.4013.114.748.38 200047.032.420.4046.442.0144.43 2001-26.392.360.70-26.901.65-28.55 2002-21.292.09-0.77-20.682.88-23.56几何平均值7.895.753.164.582.512.11
说明:由于1995年只有11个月的数据,该年的权重为11 12,其余各年为1。其中,D=(1+A) (1+C)-1;F=(1+ B) (1+C)-1。
三 中国市场股权风险溢价影响因素分析
(一)周期选择对股权风险溢价的影响
周期的选择会对股权风险溢价水平产生巨大
的影响。即使在美国这样成熟的资本市场,周期不
同,股权风险溢价水平也显著不同,下表为美国学
者对不同历史阶段股权风险溢价水平的研究。
表3 美国市场周期选择对股权风险溢价的影响 %
市场指数无风险资产
实际收益
风险溢价水平
1802-19987.02.94.1 1889-20007.91.06.9 1926-20008.70.78.0 1947-20008.40.67.8
资料来源:1802-1998年的数据来自Siegel(1998),后面三个数据来自M eh ra(2003)。
从表3可以看到,美国市场的股权风险溢价水平随着时间的改变而改变。1802-1998年的股权风险溢价为4.1%,1889-2000年的风险溢价水平涨到6.9%,1926-2000年的风险溢价最高,达到8.0%,1947-2000年的风险溢价水平为718%。第一个周期的股权风险溢价水平只有第三个周期风险溢价的一半,这一方面由于股票实际收益从7.0%上涨到8.7%,另一方面,随着近年通货膨胀率大幅攀升,无风险资产的实际收益从2.9%锐减到0.7%,因此风险溢价水平有了很大提高。
中国资本市场的历史不长,学者们在分析股票收益时所取的时间段也不尽相同,廖理、汪毅慧(2003)的研究时间段是1997-2001年。这是因为1996年12月份,中国政府出台了涨跌停板限制的规定,A股股票单日涨跌幅控制在±10%,这在一定程度上稳定了市场波动,而且1997年初和2001年末的股票指数均维持一个在相对高的位置,可以算做一个理想的周期。为了分析周期选择对股权风险溢价的影响,本文选择三个时间段,依次为1995年2月-2002年,1997-2001年,1997 -2002年。
表4不同周期中国市场股权风险溢价%
A股实际
收益
无风险资产
实际收益
股权风险
溢价1995.2-2002.124.582.512.11 1997.1-2001.124.963.980.88 1997.1-2002.120.173.79-3.68
资料来源:按本文前面的复权方法计算获得。
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第一个时间段为1995年2月至2002年12月,在这8年中,A 股市场的实际收益为4.58%,无风险资产的实际收益2.51%,股权风险溢价为2.11%。
在第二个时间段,A 股市场的实际收益最高,年均实际收益达到4.96%,随着中国通货膨胀率的降低,无风险资产的实际收益率大幅提升,达到年均3.98%的水平,第二个时间阶段的股权风险溢价只有0.88%。
在第三个时间阶段,中国的股权风险溢价出现了负值,为-3.68%。它表明这6年来,股票收益率低于无风险资产的收益,投资者投资于无风险资产可获得的回报高于股票市场。产生负溢价主要是由于中国A 股股市受到国有股减持和世界经济整体走势的影响,股票价格出现大幅下跌。本文认为股权溢价水平出现负值是不正常的,原因在于样本期太短,溢价为负只是暂时的现象而不是一种趋势。
综合上述三个时间段的分析,本文认为在可选择的数据范围内,1995年2月到2002年是一个比较合理的周期,得出的股权风险溢价水平是有说服力的。值得指出的是,国内现有的相关研究中,一般是站在市场的角度,未考虑到周期及交易成本等影响,这样得出8%的股权风险溢价水平缺乏说服力(廖理、汪毅慧,2003)。
(二)交易成本对股权风险溢价的影响
国外研究股权风险溢价的论文中,很少提到交易成本的问题,D i m son (2001)在分析英国市场股票收益时还特别提到忽略交易成本。在中国,廖理、汪毅慧(2003)的研究论文也忽略了交易成本这个因素。
本文的出发点是分析投资者投资股票获得的风险回报水平,交易成本是一个非常重要的因素。其中原因有二:
第一,中国股票市场单位交易成本很高。在2001年11月16日以前,中国市场每笔单向交易
成本达到7.5‰(印花税税率4‰和佣金费率315‰),近两年来,交易成本逐渐下降,单笔交易
成本也有4.5‰左右。出于资本流动性的考虑,目前发达国家已停征印花税,少数征收印花税的国家税率只有1‰,而且实行单向征税。佣金方面,世界目前27个主要的证券交易所均早已实行浮动佣金费率,费率很低,甚至可以忽略。由此可见,中国市场的单位交易成本是很高的。
第二,中国股票投资者主体是散户,散户投资股市往往没有长期投资战略,更多关注短期的市场炒作,频繁的换手交易带来较高的股票交易成本。按照李瑾(2002)的计算方法,1997-2001年中国股市场单笔交易手续费为7.5‰(其中包括3.5‰的佣金费率和4‰的印花税税率),每年流
通股的换手率高达450%,这样投资者每年净交手续费率高达6.75%,而上市公司每年给投资者的分红额不到整个流通市值的2%,如果股市年末价差为零,投资者每年将净亏4.75%。
如果不考虑交易成本,中国市场的股权风险溢价是多少呢,本文进行了经验分析的检验。在几何平均收益的层面上,考虑与不考虑交易成本的收益如表5所示。
表5
考虑与不考虑交易成本的收益
%
时间段
股票收益无风险收益股权风险
溢价
考虑交易成本95.2-02.127.895.752.03不考虑交易成本
95.2-02.12
15.83
5.75
9.58
从表5中可以很清楚地看到,如果不考虑交易成本,中国股票市场的年均收益高达15.83%,
而考虑交易成本后中国股票市场的年均收益只有7.89%。不考虑交易成本中国股票的溢价达到9158%,而考虑之后风险溢价只有2.03%,交易
成本为7.55%,可见不考虑交易成本计算出的风险溢价不能体现真实的投资收益;另一方面,也解释了为什么在市场向好的时候,投资者赚了指数却赚不到钱,这是因为投资者的收益都转化为佣金和印花税了。
(三)股本规模对股权风险溢价的影响
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股本规模不同的股票收益往往不同。B anz (1981)和R einganum(1981)通过研究美国股票市场收益,提出了小盘股效应的概念:即在同样的风险水平上,小盘股持久存在着超额收益。对于亚洲股市,也有一些关于小盘股效应的研究。W ong 与L ye(1990)发现股票规模是仅次于P E比率影响股票收益率的另一重要因素;张仁良、胡斌(1997)对香港股市1980-1993年普通股交易数据进行研究后,同样发现小盘股收益高于市场平均水平,并存在明显的超额收益。
中国股票市场是什么情况,中国股市是否存在小盘股效应,小盘股能否获得超额收益?大盘股的市场表现又如何?下面我们进入市场的内部,研究股本规模与风险溢价的关系。首先我们来认识小盘股。小盘股是一个约定俗成的称谓,大盘股小盘股可以按照流通市值划分,也可以按照总市值划分。中国市场国有股、法人股不能上市流通,流通市值对公司股本的影响就变得非常显著。因此本文将流通市值小的作为小盘股,流通市值大的作为大盘股。这只是一种近似的处理,主要为了与前面流通市值的复权方法相吻合。
接下来按股本规模分组,将前一年12月份各只股票按平均流通市值排序,把上市公司分成五个投资组合,每组公司的数目相同,规模从小到大依次为M V1-M V5;其中M V1为小盘股,M V2为次小盘股,M V3为中盘股,M V4为次大盘股, M V5为大盘股。当年各月沿用上年12月的分类方法,计算过程不考虑当年新上市股票的收益,每年调整一次。其中由于1995年为第一年,而且没有取第一个月的股票收益,因此,该年的分析按2月的平均流通市值排序分组,只计算3月以后的收益状况。分类结束后,按照前面的方法,进行复权处理,便可以得到各个投资组合M V1-M V5的月收益。稍有不同的是,计算整个市场的月投资收益时选用前一年12月所有上市公司做样本,不再考虑新上市公司收益的影响。股票分类后的收益情况见表6。
表6股本规模对投资收益的影响
1995.3-2002.12M V1M V2M V3M V4M V5R f R m 月平均投资收益,%1.751.581.191.120.960.461.14组合标准差0.10190.10520.09720.09170.09600.00300.0935
表6很直观地展现了近8年中国股票市场的收益状况,小盘股的投资组合M V1月平均投资收益为1.75%,是各投资组合中最高的,投资收益水平随着流通市值的增加而递减,次小盘股的月平均投资收益为1.58%,中盘股的月平均投资收益为1.19%,次大盘股的平均月收益股为1112%,大盘股的月平均投资收益最低只有0196%,比小盘股的月平均投资收益低了80%多。整个市场的月平均投资收益(R m)为1.14%,略高于次大盘股,R f无风险资产收益。分析表明,中国市场存在小盘股效应。
从风险的角度看,小盘股和次小盘股的风险最大,其标准差分别为0.1019和0.1052,中盘股、次大盘股和大盘股的风险虽然相对小一点,但也都超过了0.09。市值平均月收益的标准差为010935。总体上看,流通市值越小的公司,股票的收益率越高,股权风险溢价也越高,同时风险也有所增加。
(四)引入CA PM模型对超额收益进行检验
在中国股票市场,小盘股的收益和风险溢价水平是最高的,在同样的系统风险下,小盘股能否获得超额收益?下面我们引入CA PM模型。
R p(t)-R f(t)=Αp+Βp×(R m(t)-R f(t))
其中:R p(t)为投资组合P在t月份的加权收益;R f(t)为无风险资产在t月份的收益;R m(t)为整个市场在t月份的加权收益;Αp为投资组合P 的超额收益;Βp为投资组合P的系统风险。
根据CA PM模型,回归方程的Β体现投资组合的系统风险,Α值反映超额收益水平,如果回归
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后Α显著大于零,就表明该只股票或投资组合获得了超额收益,它的业绩战胜了整个市场。
在表7中可以看到,各个回归方程的决定系数R 2
都很高,这表明所有方程拟合效果都很好。每个投资组合都有市场1 5的股票,R 2
很大是很自然的。Β值衡量投资组合的系统风险,次小盘股和中盘股的风险高于市场的系统风险,其他股本规模的投资组合系统风险小于市场系统风险。Α值衡量各投资组合是否存在超额收益,可以看到,除了大盘股M V 5的Α值为负外,其余投资组合的Α值均大于零。通过单侧t 检验,我们可以得到在10%的显著水平下,只有小盘股的投资组合Α值显著大于零,存在超额收益。
小盘股收益较高且存在超额收益的原因何在?公司自身的财务状况无疑是最重要的因素,同时交易的活跃程度影响重大。表8显示不同股本规模投资组合的月平均交易成本。
表7CAP M 模型的检验结果
组合
Α
Β
t (Α)P r >t (Α
>0)P r 2 M V 10.006150.997651.440.07603 0.8344M V 20.003921.071791.180.12100.9050M V 30.000471.009550.190.42340.9413M V 4 0.00006 0.9666 0.04 0.48570.9730M V 5-0.001770.99678-0.76 0.2244 0.9437 说明:3表示显著水平为10%。 表8 不同股本规模投资组合的 月平均交易成本 %1995.3 -2002.12 M V 1M V 2M V 3M V 4M V 5 R m 月平均收益2.522.311.851.741.471.73月平均交易成本0.770.730.660.620.510.59月平均投资收益 1.75 1.58 1.19 1.12 0.96 1.14 通常认为,随着交易的活跃,交易成本会影响到股票投资收益。中国市场小盘股的交易是最 活跃的,月平均交易成本高达0.77%,但是小盘股的平均收益达到2.52%,扣除交易成本的影响,月平均投资收益仍然是最高的,为1.75%。交易成本随着流通市值的增加而减少。大盘股的月平均交易成本最低,只有0.51%。大盘股的交易成本虽然最小,但是月平均收益只有1.47%,扣除交易成本后,大盘股的投资收益仍然是最低的。活跃的交易就像一把双刃剑,它提高了交易成本,但同时极大地提高了收益,使股票投资收益增加。 在中国,市场的不成熟性和高度投机特征决定了投资者对资本利得的偏好。首先,中国股票市场坐庄现象普遍,小盘股容易控盘,股价容易快速拉升,因而受到投资者追捧,从而具备更多上升的动力。其次,小盘股的壳资源价值较高,易于重组。重组题材始终是市场主流题材,尤其在中国经济转型、结构调整的大背景下。再者,小盘股盘子较小,易于进行股本扩张。最后,行业 发展前景广阔在相当程度上支持某些股票走强。小盘股中有不少是属于发展前景较好的高科技行业。在美国,前期纳斯达克高科技股票全面下跌,引起人们对高科技股票信心不足,造成一段时间内投资者的极力回避。但在中国,国家大力扶持高科技行业,给予许多相关优惠政策,为科技行业的发展创造了良好的外部环境。正是由于中国小盘股公司具有自身的天然优势,小盘股交易最为活跃,投资收益最高,股权风险溢价最高。中国市场存在明显的小盘股效应,小盘股的投资组 合可以获得超额收益。 大盘股公司情况恰恰相反。这些公司大多为成熟的国有企业,自身业绩不佳,快速增长潜力不大,扩张和重组都比较困难,因此,缺乏炒作的概念。大多数投资者不愿意买卖这些股票。整体上看,大盘股公司的交易最不活跃,投资收益最低,同时风险也低于整个市场,股权风险溢价水平最低。 ? 86? 期11第年3002 3济经界世 中国资本市场股权风险溢价研究 四 小结 本文通过经验分析的方法较全面地分析了中国市场股权风险溢价。近8年来,中国市场名义收益下的股权风险溢价为2.03%,引入通胀膨胀因素,实际收益下的股权风险溢价为2.11%。在得到股权风险溢价的基础上,本文讨论了股权风险溢价水平的影响因素。归纳起来,有以下几方面的结论。 1.周期选择对股权风险溢价的影响是显著的。国外研究表明周期选择会对风险溢价产生显著影响。为了合理的确定周期,减少发生选择性样本的可能,本文同时选择了1997-2001和1997 -2002作为周期。经验分析的结果表明,近五六年来市场股权风险溢价很低,甚至出现负值。本文认为股权风险溢价较低是受到了国有股减持和世界经济低迷的影响,并不是一种趋势,周期过短造成政策因素对溢价水平影响较大。本文选择尽可能长的时间段作为周期,而且1995和2002年末市场均处于相对低点,因此得到的结果比较有价值。 2.中国的交易成本较之发达国家偏高,造成实际投资收益率偏低。在2001年前,中国股票市场的单向交易成本高达7.5‰(印花税率4‰,佣金费率 3.5‰),近两年逐渐降到 4.5‰左右。欧美发达市场大部分不征印花税,即使征收也不超过1‰;而且佣金市场化,费率很低。与这些国家相比,中国的交易成本过高,这就造成股票市场年均收益率虽然高达1 5.83%,考虑交易成本后,投资收益只有7.89%。如果不考虑交易成本,中国市场股权风险溢价高达9.58%,明显高估了真实的风险回报。 3.中国存在小盘效应,股本规模与股权风险溢价水平成反比。与国际资本市场相似,中国市场存在明显的小盘股效应,小盘股投资组合可以获得超额收益。这是因为小盘股公司有着供不应求、股本扩张潜力大、重组成本低、易被市场操纵等天然优势,小盘股的月平均投资收益高达1.75%,股权风险溢价也最高。而大盘股的情况往往相反,股票交易不活跃,投资收益低,市场风险小,股权风险溢价低。 本文的经验分析力求使投资者对近8年来的市场表现有一个清楚的认识,从宏观上把握市场的走势;同时,本文的结果也可以为投资者做出投资决策和企业做出融资决策提供帮助。 参考文献: 李瑾(2002):《我国证券市场的交易成本与市场效率》,《金融市场》第7期。 廖理、江毅慧(2003):《中国股票市场风险溢价研究》,《金融研究》第4期。 张仁良、胡斌(1997):《港股市中的小盘股效应及季节性效应分析》,《系统工程理论方法应用》第3期。 Co rnell,B radfo rd(2000):《股权风险溢价——股票市场的远期前景》(吴洪译),机械工业出版社。 Banz,R.W.“T he R elati onsh i p betw een R eturn and M arket V alue of Common Stock s.”J ou rna l of F inancia l E cono m ics,9, 1981,pp.3-18. 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Equ ity R isk Prem iu m i n Ch i na’s Cap ita l M arkets Z hu S h i w u Z heng Chun Equ ity risk p rem ium is the difference betw een the retu rn on the m arket po rtfo li o of comm on stock s and the risk free in terest rate.T h is article focu ses on the last eigh t years(from Feb1995to D ec2002)data and m easu res Ch ina’s equ ity risk p rem ium.T he equ ity risk p rem ium is2.03under nom inal equ ity and risk free asset retu rn and2.11under the real retu rn.W e also discu ss the con tribu ting facto rs.W e find that,peri od is i m po rtan t and can m ake great influence on equ ity p rem ium,tran sacti on co st is h igh in Ch ina,w e w ill overrate the equ ity p rem ium if w e don’t con sider the tran sacti on co st,fir m size is in inverse rati o w ith equ ity p rem ium.Sm all fir m ob tain s the h ighest equ ity risk p rem ium. An Em p ir ica l Study on Stock Pr ice Trends Trad i ng Stra tegy of Ch i nese I nd iv idua l I nvestors P an D eng S h i D ong hu i Cao M in U sing trading reco rds fo r accoun ts at fou r b ranches of tw o secu rity com p an ies,th is study analyzes the effects of stock p rice trends on the trading decisi on and investm en t behavi o r of investo rs. T he resu lts show that,du ring the sam p le p eri od,m o re than one th ird of the investo rs fo llow trend2 based strategy,adop ting m om en tum strategy w hen buying and con trarian t strategy w hen selling.W e find tw o comm on behavi o r investo rs have,i.e.the ancho ring and dispo siti on effect. 中国股市发展历程（以上证综指走势为例） 分上中下三篇发至经济观察木泉投资原创文章 上证综指于1991年7月15日首次发布，其样本股是全部上市股票，因此其对中国股票市场有非常好的代表性。下面以上证综指自发布以来的收盘价为载体，对中国股票市场的发展进行分析。 （1）1990-1992年10月：初步实验，股市第一次起落 邓小平南方讲话，提出坚持改革开主、发展市场经济（含股票市场）的观点，国内开始进行股票市场试点开放，国内掀起一轮投资热，股票价格的逐渐上涨也使得上证综指从90多点涨至400多点。 1992年5月21日，上海股市交易价格限制全部取消，在这一利好消息刺激下，大盘从616.99点直接跳空高开在1260.32点，较前一天涨幅高达104.27%，这也是上证指数首次突破千点大关。此后仅仅3天时间，各只股票价格都呈现一飞冲天的走势，平均涨幅为570%。其中，5只新股更狂升2500%至3000%。最终上证指数暴涨至1300多点。 但由于这一年有30多只新股票上市，比1991年增长了3.88倍，对投资者的心理冲击和资金面压力巨大，股指一路下滑，深圳“810事件”也加速了上证综指的下跌。“1992股票认购证”第四次摇号。当时预发认购表500万张，每人凭身份证可购表1张，时称有“百万人争购”，不到半天的时间，抽签表全部售完，人们难以置信。秩序就在人们的质疑中开始混乱，并发生冲突。这天傍晚，数千名没有买到抽签表的股民在深南中路打出反腐败和要求公正的标语，并形成对深圳市政府和人民银行围攻的局面，酿成“8·10事件”。上海股市受深圳“8·10”风波影响，上证指数从8月10日的964点暴跌到8月12日的781点，跌幅达19%。暴跌五个月后，1992年11月16日，上证指数回落至398点，几乎打回原形。 （2）1992年10月-1994年6月：股市第二次起落 从1992年底到1993年初，我国新兴的投资基金开始得到政府支持，上市投 中国资本市场发展简要回顾 第一单元中国资本市场的萌生（1978—1992年） 中国走上经济改革之路是中国资本市场产生的先决条件。从1978年12月中国共产党十一届三中全会召开起，经济建设成为国家的基本任务，改革开放成为中国的基本国策。在改革开放之前，与计划经济体制相匹配，资金通过行政手段逐级下拨到生产企业。随着经济体制改革的推进，作为微观经济主体的企业对资金的需求日益多样化，成为中国资本市场萌生的经济和社会土壤。 第一节中国历史上的证券 春秋战国时期，王国的举贷的王侯的放债，形成了中国最早的债券。明末清初，在一些高风险，高收益的行业，采用了“招商集资、合股经营”的经营方式，参与者之间签订的契约是中国历史上股票的雏形。 1872年（清朝同治十一年），洋务派仿照西方发起创立的中国第一家股份公司——轮船招商局向社会公开招股，中国最早的股票出现了。 1918年6月，北京证券交易所开业，这是中国人创办的第一家证券交易所。 20世纪20—30年代，上海的证券市场曾经非常活跃，成为远东重要的金融中心。 第二节股份制改革和股票的出现 从1978年开始，中国农村出现了家庭联产承包责任制，部分地区的农民自发采用“以资带劳、以劳带资”的方式集资，兴办了一批合股经营的股份制乡镇企业，成为改革开放后股份制经济最早的雏形。 20世纪80年代初，城市一些小型国有和集体企业也开始进行了多种多样的股份制尝试，最初的股票开始出现。1984年，国家提出要进一步放开搞活城市集体企业和国营小企业，1984—1986年间，北京、广州、上海等城市选择了少数企业进行股份制试点。1986年后，随着国家政策的进一步放开，越来越多的企业，包括一些大型国营企业纷纷进行股份制试点，半公开或公开发行股票，股票的一级市场开始出现。 这一时期股票一般按面值发行，且保本、保息、保分红，到期偿还，具有一定债券的特性；发行对象多为内部职工和地方公众；发行方式多为自办发行，没有承销商。 20世纪80年代初的早期股份制尝试1980年1月，中国人民银行抚顺市支行代理抚顺红砖厂面向企业发行280万股股票，获得成功。1980年7月，成都市工业展销信托股份公司，按面值向全民和集体所有制单位发行股票，招股2 000股，每股1万元，至1983年实际募资1 400万元。这是新中国成立以来有记载的第一家以募集方式设立的股份公司。1983年7月，广东省宝安县联合投资公司在《深圳特区报》刊登招股公告，以县财政为担保，向社会发行股票集资1 300万元。这是首家通过报刊公开招股的公司。1984年7月，北京天桥百货公司向社会公开发行定期3年的股票。这是首家进行股份制改造的国有企业。 第三节债券的出现 1. 国债。中国于1981年7月重新开始发行国债。当时国债的特点是周期较长（10年）、不可转让，对购券的企业支付较低的利息，对居民支付较高的利息。尽管此时购买国债近乎一种行政摊派，但国债的出现仍旧唤醒了很多人的投资意识。 2. 企业债。从1982年开始，少量企业开始自发地向社会或企业内部集资并支付利息，最初的企业债开始出现。到1986年底，这种没有法规约束的企业债总量约为100多亿元。 资产评估行业发展研究报告（第21期）编号：3200932015-1 论收益法在单项资产评估中的应用1 徐爱农 上海立信会计学院 【内容摘要】就单项资产而言，收益法主要应用于房地产和无形资产评估。在评估实践中，评估人员对单项资产的收益预测、折现率中无风险报酬率和风险报酬率的确定还存在一些问题。本文总结了收益法在单项资产评估应用中存在的主要问题，并提出了解决问题的思路。 【关键词】收益法，折现率，无风险报酬率，风险报酬率 收益法是资产评估的三种基本方法之一，相对于企业价值评估而言，在评估实践中，收益法在单项资产评估中的应用范围要小得多，相关参数的确定也要简单一些，然而，由于评估环境的限制，评估人员应用收益法评估单项资产时，仍然存在一些亟需解决的问题。本文在收集分析上市公司资产评估说明的基础上，结合资产评估实践，归纳总结了收益法在单项资产评估应用中存在的主要问题，并提出了解决问题的一些思路。 一、收益法在单项资产评估中的应用范围 收益法利用投资回报和收益折现等技术手段，把评估对象的预期产出能力和获利能力作为评估标的来估测评估对象的价值。收益法的应用必须满足严格的条件，即：首先，被评估资产的未来预期收益可以预测并可以用货币来衡量。这就要求被评估资产与其经营收益之间存在着较为稳定的比例关系，同时影响资产预期收益的的主要因素，包括主观因素和客观因素也是比较明确的，评估人员可以据此分析和测算出被评估资产的预期收益。 其次，资产拥有者获得预期收益所承担的风险也可以预测并可以用货币衡量。风险因素反映在折现率参数中。为了确定折现率，被评估对象所具有的行业风险、地区风险、 1本文为中国资产评估协会2009年度课题“收益法的应用与改进问题研究”的研究成果之一。 中国股票市场现状浅析 摘要：中国股票市场经过近20年的发展，已经形成了与我国经济发展相适应的特色道路。中国股票市场经过不断的发展和完善，已经取得巨大的成绩。股票市场作为中国证券市场的重要组成部分，对中国经济的发展和社会的稳定起着重要作用。在不断完善和发展的同时，我们也应该看到它的诸多不完善的地方。 经济活动的最终目的是满足人的需求或欲望，而“幸福和快乐是满足人欲望最好的药剂”(孟德斯鸠)。娱乐的特性是符合现代经济活动的目的。随着经济的不断发展，人们越来越重视生活质量的提高。更多地关注我们自身的幸福与快乐。 近几年来，全球金融动荡，中国采取各种金融政策见效甚微。中国各种问题仍然存在需要改进的地方。我国股票市场绵延不断的下跌，是否反映了“经济向下“的状况，这是大家都非常关心的问题。对于这个问题，大家要分清虚拟经济和实体经济是两回事。 对于中国股市的持续下跌不妨分长期和短期两个方面来看。从过去十年的跨度来看，中国股市有着估值回归的内在需求，这是近年来A股不断走低的重要原因。股市的不振更多是信心缺失所致，而不是经济下降所致。根据市场情况，我们可以看到投资者最为担心的是，国际经济金融形势依然比较严峻，尤其是欧洲债务危机仍有可能恶化扩散，国内经济受转型和周期调整等因素的影响，下行压力较大，这些基本面因素是导致市场走弱的主要原因。 众所周知，全球金融市场充满着泡沫，大家进入了一个泡沫化生存的时代。因此，尽管最近以来中国股市，甚至全球股市出现了全面性下跌，但是这种下跌只是市场价格的波动，并非是出现全球股市周期性的变化。对于国内股市大幅下跌，既有国际周边市场的影响，更重要的应该是是国内股市本身出了问题。 中国股市现象既与生活常识相背离，也脱离基本的经济原理，因此，其股市泡沫的吹大是无疑的。既然股市的泡沫已经吹得很大，因此，中国股市发展到一定程度在价格上进行调整也就十分正常了。股市的指数上下波动是很正常的事情，股票的市场价值总是围绕其内涵价值上下波动。因此，国内股市下跌了，特别是泡沫很大的股市下跌，对市场不是不好，而是股市未来发展的必要条件。 从股市是实体经济的睛雨表来看，尽管国内存在两大资产价格巨大的泡沫，但是国内经济向好这是谁也无法否认的。韩国的MV风靡我国，从表象上看，也许大家只是把它作为 中国资本市场得发展历程、情况及问题 上个世纪70年代末期以来得经济改革大潮,推动了资本市场在中国得出现与成长.中国资本市场从无到有,从小到大，从区域到全国，得到了迅速得发展，在很多方面走过了一些发达市场几十年，甚至就是上百年得道路。今天，资本市场已经成为我国社会主义市场经济得重要组成部分，总市值居于世界第二。 （一)中国资本市场得发展历程 与成熟市场自下而上得“自然演进”得发展模式不同，中国资本市场就是在政府与市场得共同推动下,逐步探索与发展起来得。 资本市场出现得直接原因就是股份制试点。上个世纪８0年代早期,少量企业开始自发地向社会或企业内部发行股票或债券集资,随后逐步形成了“股票热"。１99０年,上海、深圳两家证券交易所开始营业。 在资本市场创建之初,人们还有不少得犹豫与争论。19９2年1月，邓小平在南方讲话中指出:“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，就是不就是资本主义独有得东西，社会主义能不能用?允许瞧，但要坚决地试”（详见《邓小平文选》第三卷).随后,股份制试点进一步扩大,中国资本市场开始了快速发展。同年8月，在深圳发生了因抢购股票而造成混乱得“８?10事件”,暴露出缺乏统一管理体制得弊端。10月,中国证监会成立，标志着市场纳入统一得监管框架。 １9９9年７月，《证券法》实施，以法律形式确定了资本市场得地位,规范了证券发行与交易行为,将资本市场纳入更高层次得发展轨道.20０４年，《证券投资基金法》实施，促进了证券投资基金得发展。在这些法律法规得保障下，银广夏、德隆系等一些重大案件先后得到及时查处,资本市场在不断规范中逐步成长壮大。 ２0０1年11月,中国正式加入世界贸易组织，资本市场也加快了对外开放与国际化发展得步伐，迄今已设立了12家中外合资证券公司与３８家中外合资基金管理公司，引入了116家QFＩI（合格境外机构投资者),并推出了50只QDIＩ(合格境内机构投资者)产品（截至于2011年9月底。）。 ２004年１月，国务院出台《关于推进资本市场改革开放与稳定发展得若干意见》(俗称“国九条”)，将大力发展资本市场提升到了完善社会主义市场经济体制、促进国民经济发展得战略高度。20０5年5月启动得股权分置改革，使得市场早期制度安排带来得定价机制扭曲得以纠正,打造了一个股份全流通得市场，市场得深度与广度大为拓展. 近年来,我国初步建立起主板、中小板、创业板、代办股份转让系统构成得多层次资本市场体系，以适应多元化得投资与融资需求;上市公司大股东清欠工作共清欠金额数百亿元，保护了中小投资者得利益,提高了上市公司质量；证券公司得综合治理化解了行业风险，夯实了发展基础;基金业得市场化改革带来了行业得迅速成长,基金规模已占到流通市值得近１0％,并带来了市场投资理念得深刻转变。 多年来,金融分析师已经使用了许多不同的公式计算公司的内在价值。但最好的系统,根据华伦巴菲特,就是由约翰伯尔威廉姆斯75年前。在她的1938本书的投资价值的理论,威廉姆斯写道,“任何股票,债券或企业今天的现金流入与流出的决定在一个合适的利率,可以预计于资产的剩余寿命期间发生的折扣。“我们把它称之为贴现现金流模型,因为那就是思想的本质:今天的价值就是未来现金流量,折现到现在的通过适当的因素。 诀窍就是牵制的号码。我们应该未来一段时间多久要瞧？我们如何计算未来的现金流？什么就是“适当的”贴现率？ 数学练习,巴菲特告诉我们,非常类似于债券的估值。债券有一个票面利率与到期日期,与她们一起决定其未来的现金流。如果您把所有的债券息票与再除以规定的利率(利率债券将到期),今天您会有债券的价格。当然,一个企业,我们没有票面利率的工作。因此,我们使用所谓的“所有者收益。因此,确定一个企业的价值,我们计算所有盈利的业务将产生一定时期进入未来,允许一个合理的增长速度,再打折,总回本。 在理论上很简单,但它确实提高物流的几个实际问题。 ?所有者收益就是什么”,“我怎么确定呢？ ?到未来,我究竟该如何瞧呢？ ?合理的增长率就是多少？ 我应该用什么?折扣率？ 让我们把她们一次。 ?您如何确定一个公司的所有者的收益？使用最新的年度报告(网络上),把最近一年公司的净收入,加回折旧与摊销的非现金费用,然后减去公司的资本支出为一年。这会给您老板的收入。 ?到多远的未来您应该估计现金流？没有一个答案。这通常取决于您有多自信在您能力决定一个公司的增长速度。在华伦巴菲特的方式,我们使用了10年的模式,但我们还包括一个5年与10年的预测,投资者可能会信心不足7年的模型。 您应该使用什么?增长率计算未来的现金流？这就是一个更复杂的,因为实际上有两个率的考虑,与几个变量。 第一速度就是已知的,当然,作为第一阶段增长率。它就是基于一个假设:您瞧的就是公司有足够的实力在一开始就吸引了您的注意力,并可能会用更一般的品质比别人做的更好。投资者面临的问题就是,多久,依旧如此？这就就是为什么我建议您做三套时间的预测。 您怎么确定第一阶段的速率？开始最简单,最好的方法就是以历史增长率(例如,在过去的三到五年的所有者收益平均增长),并假定未来的增长将就是相似的。您也可以检查了解管理层认为公司未来增长的年度报告。或者您可以考虑独立的分析等服务的价值线投资调查,并使用她们 中国股票市场的T+1制度浅议 文章来源3 e d u教育网 摘要:已实施15年的为保护中小投资者的T+1制度仍发挥着促进股票市场发展的作用,但“T+l”交易制度并不能更好地保护下跌行情中从事股票交易的投资者的利益。甚至在上海股票市场上“T+1”交易制度下的交易令投资者不能及时更正交易错误,导致投资者的交易风险 有扩大趁势。利用EGARCH模型说明我国股票市场长期以来的大熊市和小牛市的基本特征起着至关重要的作用。因此,如果综合考虑我国股票市场的未来发展以及两种交易制度带给投资者的交易风险,实施“T+0”交易制度是可行的。 关键词:交易制度;T+0;T+l;收益率 一、引言 T+1与T+0之争属于中国特色,所以在国外的理论文献中并不多见。 徐英、竺亚等人(2001)在对上海股票市场稳定性机制的实证研究中认为T+1制度对股票市场的起到了稳定性的作用。宋军、张光毅、曾鹭坚(2003)在对深圳交易所的T+0课题研究中得出结论:(1)T+0可增加市场交易量。这对交易所和券商有益,但对投资者不一定有利,进一步增加交易量不一定有利于证券市场的健康发展。(2)T+0取消了T+1回转交易制度的人为时滞限制,释放目前被T+1压抑的交易需求,有利于提高整个市场的效率,这对投资者有利。 (3)T+0较T+1更容易诱发异常交易行为,这为机构投资者提供方便,而对中小投资者不利,也不利于监管部门的监管。(4)T+0对市场波动没有显着影响,不会增加市场风险。陈雯、屈文洲(2004)对深圳股票市场的稳定性进行测度,得出实施T+0可能性的结论,认为T+0会促进我国股票市场的发展。陈有禄(2008)从我国股票市场的IPO与高换手角度入手进行分析,认为我国有必要实施T+0的结算制度。 交易制度是一个市场的基本规则,其不仅对市场的活跃度、安全度有很大影响,也关系到监管部门是否能有效监管市场的交易。 T+0清算体系,是指投资者在交易日当天买卖的股票得到成交确认后,可进行反向交易操作, 即买进委托成交确认后,清算交割前可将当天委托买入的股票再委托卖出;卖出委托成交确 认后,清算交割前可将当天卖出股票的资金用于再委托买进。 T+1清算体系,是指投资者在交易日当天买卖的股票成交后,不允许在当天进行反向操作,必 须于次日清算交割后,才允许进行反向交易操作。这种清算体系使得股票交易速度减慢,投机性减弱。T+0交易制度,就是当天买入的股票当天可以卖,甚至一天可做多次交易,晚上再由登记结算公司根据交投轧差(对冲买卖差价)。这种交易制度的好处在于增加了市场的交易量,为市场提供了投机空间,但缺点在于市场过度投机会引起价格的过大波动,不利于稳定市场。 中国资本市场的发展历程、情况及问题 上个世纪70年代末期以来的经济改革大潮，推动了资本市场在中国的出现和成长。中国资本市场从无到有，从小到大，从区域到全国，得到了迅速的发展，在很多方面走过了一些发达市场几十年，甚至是上百年的道路。今天，资本市场已经成为我国社会主义市场经济的重要组成部分，总市值居于世界第二。 （一）中国资本市场的发展历程 与成熟市场自下而上的“自然演进”的发展模式不同，中国资本市场是在政府和市场的共同推动下，逐步探索和发展起来的。 资本市场出现的直接原因是股份制试点。上个世纪80年代早期，少量企业开始自发地向社会或企业内部发行股票或债券集资，随后逐步形成了“股票热”。1990年，上海、深圳两家证券交易所开始营业。 在资本市场创建之初，人们还有不少的犹豫和争论。1992年1月，邓小平在南方讲话中指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试”(详见《邓小平文选》第三卷)。随后，股份制试点进一步扩大，中国资本市场开始了快速发展。同年8月，在深圳发生了因抢购股票而造成混乱的“8?10事件”，暴露出缺乏统一管理体制的弊端。10月，中国证监会成立，标志着市场纳入统一的监管框架。 2019年7月，《证券法》实施，以法律形式确定了资本市场的地位，规范了证券发行和交易行为，将资本市场纳入更高层次的发展轨道。2019年，《证券投资基金法》实施，促进了证券投资基金的发展。在这些法律法规的保障下，银广夏、德隆系等一些重大案件先后得到及时查处，资本市场在不断规范中逐步成长壮大。 2019年11月，中国正式加入世界贸易组织，资本市场也加快了对外开放和国际化发展的步伐，迄今已设立了12家中外合资证券公司和38家中外合资基金管理公司，引入了116家QFII（合格境外机构投资者），并推出了50只QDII（合格境内机构投资者）产品(截至于2019年9月底。)。 2019年1月，国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（俗称“国九条”），将大力发展资本市场提升到了完善社会主义市场经济体制、促进国民经济发展的战略高度。2019年5月启动的股权分置改革，使得市场早期制度安排带来的定价机制扭曲得以纠正，打造了一个股份全流通的市场，市场的深度和广度大为拓展。 近年来，我国初步建立起主板、中小板、创业板、代办股份转让系统构成的多层次资本市场体系，以适应多元化的投资与融资需求；上市公司大股东清欠工作共清欠金额数百亿元，保护了中小投资者的利益，提高了上市公司质量；证券公司的综合治理化解了行业风险，夯实了发展基础；基金业的市场化改革带来了行业的迅速成长，基金规模已占到流通市值的近10％，并带来了市场投资理念的深刻转变。 2010年第9卷第1期（总第140期） 吴 丹 （北京林业大学, 北京 100083） 中国股市最优投资组合构造及风险分析 摘 要： 投资组合可以分散风险，但其只能分散组合中的非系统风险，却无法降低组合中的系统风险。所以，投资者们常常会通过分散投资降低非系统风险，而对于系统风险，则可以在选股时，人为地选择系统风险较合理的股票加入投资组合。本文利用马柯维茨“均值/方差”理论和CAPM 模型，采用定性和定量分析相结合的研究方式，试图构造一支中国A 股市场的最优投资组合，并进一步分析组合的投资风险结构。以期为投资者提供一种较为科学的投资组合构建方法，即在一定风险下获得最大收益，并提供相关投资建议。 关键词： 投资组合；系统风险；非系统风险Abstract ：Portfolio risk will be spread. But it can distract the non-systematic risk and can not reduce the systemic risk in the portfolio. Therefore, investors often invest through diversification to reduce non-systematic risk. And for systematic risk, you can select low -risk stock to join the portfolio artificially. In this paper, I would use Markowitz "Mean /Variance" theory and the CAPM model, combining qualitative and quantitative research, to construct an optimal portfolio in Chinese A-share market. Furthermore, I would analyze the risk structure in this portfolio. 风险溢价的计算 1. 考虑3个资产A 、B 以及C 。它们具有如下的风险特征：它们年收益率的标准差为50％；β值分别为0、1.5以及-1.5。另外，市场年收益率的均值为12%M r =，标准差为20%M σ=，无风险利率为4％。由(C)(A)PM ，这三个资产的风险溢价是多少? 解答：首先，市场组合的风险溢价是0.120.048%M F r r -=-=。我们有 (0)(0.08) 0(1.5)(0.08)12%( 1.5)(0.08)12%A F B F C F r r r r r r -==-==-=-=- 尽管资产A 有相对较高的波动率，但它全是剩余风险，因而没有溢价。它的期望收益 将和无风险利率一样，都是4％。资产B 和C 的资产收益波动率有很大一部分来自市场风险。特别地，市场回归的2R 都是222(1.5)(0.2)/(0.5)0.36=。然而，它们的溢价却不相同。资产A 有正的12％的溢价，而资产B 有负的12％的溢价。 如用收益的方差来度量，尽管三个资产有完全相同的总风险，但是风险的构成是不一样的。资产A 的风险与市场风险完全无关。因此，它没有风险溢价。资产B 和C 都有很大的市场风险。但是，它们的风险溢价不同。资产B 的β值为正，因而它的收益与市场收益正相关。给定参与者都持有市场组合，资产B 的风险是不受欢迎的。因此，它有正的溢价。资产C 的β值为负，即它的收益与市场收益负相关。也就是说，当市场表现好时它的收益较低，但市场表现差时它的收益反而较高。对于一个持有市场组合的参与者来说，资产C 实际上提供了一个保险。因此，它有负的溢价。也就是说，参与者愿意为了持有它而付出一个溢价。事实上，资产C 的期望收益是4%12%8%C r =-=-，它是负的。也就是说，排除了不确定性，资产C 得到的平均回报是每年8%-，而市场中的无风险收益率是4％。如果理解了资产C 提供的实质上是对市场风险的一个保险，那么这个结论就不足为奇了。 1、中国资本市场发展前景广阔 近年来，在市场交易活跃，产品创新不断涌现，市场机制逐步发展，监管环境日益完善及参与主体不断增多等有利条件的推动下，中国资本市场逐步形成了多层次的市场结构，截止到16年6月30号，上海证券交易所和深圳证券交易所上市公司总额达到人民币46.3万亿，位居全球第二，仅次于美国，证券化率从13年的41.6%上升到75.4%，年均增长率达到35%， 股权融资方面；2013年至2015年，上海证券交易所和深圳证券交易市场股权融资总额从人民币3968亿元人民币增至人民币15459亿元人民币，年均复合增长率达97.4%，债券市场方面；中国市场债券品种今年来不断增加，债券市场规模近年来增长迅速，截止到15年12月31日，以债券总额计，中国债券市场已成为世界第三大债券市场。 2、中国证券市场发展迎来机遇 根据中国证券业协会的数据，截止到2016年6月30日，中国共有126家注册证券公司，证券公司的总资产、净资产及净资本分别达到人民币5.8万亿、1.5万亿、1.2万亿，2013年到2015年，中国证券业的营业收入从人民币1592亿人民币增长至5752亿人民币，年均复合增长率达90.1%，，2015年，中国证券业的平均净资产回报为16.86%,发展前景看好。 近些年来，新三板挂牌数量大幅上升，从2013年12月31号的356家增加至截止2016年6月30日的7685家，新三板已成为证券公司服务战略新新产业的中小企业的重要手段。新三板的增长将为具备较强新三板业务能力的证券公司带来大量业务机会。 中国产业结构的转型升级增加了企业对并购的需求，推动了中国并购重组市场的迅速增长，根据中国证券业协会的数据，2013年至2015年，中国市场财务顾问业务净收入从人民币45亿元增至人民币123亿元，年复合增长率达75.6% 中信建投作为国内有实力的综合类券商，在主营领域都有着不错的实力，随着未来中国资本市场的不断发展，整个证券行业将会迎来一个快速发展的时期，中信建投作为国内有实力的券商机构，未来的发展前景可观。 中国股市历史详述 股市的诞生 上个世纪80年代，改革开放刚刚起步，整个社会都弥漫着除旧布新的气息和不破不立的激情，但是同时各种新潮思想也随时要应付相应的政治风险。 笔者认为资本市场构想的提出具有划时代的意义，非常佩服当时中国人民银行研究部的那20个研究生。他们在1984年写的一篇“中国金融改革战略探讨”引爆金融界。其中第一次谈到了在中国建立证券市场的构想，直接引发了当时的股份制热潮。 1984年11月18日，中国第一个公开发行的股票-飞乐音响向社会发行1万股（每股票面50元）。 飞乐当时得天时地利人和，在1984年7月，上海颁布了一个地方性法规-《关于发行股票的暂行规定》，飞乐抓住这一次机会，一切都顺理成章的发生了，用现在的话讲就是第一个吃螃蟹的人 中国第一张上市公司股票 就这样，“小飞乐”承担起了我国证券市场从无到有——零的突破。 1986年9月26日，中国工商银行上海分行信托投资公司（静安分公司曾于1984年公开发行“飞乐音响”股票）开 设交易柜台-静安证券业务部，中国第一个证券交易部诞生，产生了股票交易。 ●这一阶段，涉及到两个重要人物 黄贵显（静安分公司经理，后更名为静安证券营业部）主导“飞乐音响”股票的发行，在1986年9月静安营业部开设交易柜台批准成立，在他的努力下新中国真正意义上出现了股票交易 黄贵显在静安证券交易部 秦其斌（前飞乐音响董事长） 一个很有想法也很果断的人，跟吴邦国关系很要好，在领导下面自然得做出点成绩来啊，1984年上半年，他便提出了股份制的构想，通过发行股票向其他单位和内部职工集资。 秦其斌在接受采访 量变到质变：由于后续股票交易的火爆，已经越来越多的股份制公司开始发行股票，为了规范化，同时加深金融改革，大的背景是改革开放-证券交易所应运而生。 1990年11月20日，上海证券交易所成立，同年12月19日正式营业，以当日为基日，基日指数定为100点。有上证综合指数，俗称“沪指”。 1991年7月3日，深圳证券交易所正式开业。 外汇风险溢价计算 The risk premium on any investment is simply equal to its expected return in excess of the domestic risk-free rate: RP=E(R)-R0 Someone investing in a foreign currency will exchange the domestic currency (e.g.,U.S. dollar) for the foreign currency (e.g.,Swiss franc) and invest it at the foreign risk-free interest rate.So the expected domestic currency return in the foreign currency investment is equal to the foreign risk-free rate plus the expected percentage movement in the exchange rate.The foreign currency risk premium is defined as the expected return on an investment minus the domestic currency risk-free rate.Thus,the foreign currency risk premium,denoted as SRP,is equal to the expected movement in the exchange rate minus the interest rate differential (domestic risk-free rate minus foreign risk-free rate): SRP=E[(S1-S0)/S0]-(r DC-r FC)=E(s)-(r DC-r FC) Substituting for r DC-r FC using the interest rate parity approximation,the risk premium can also be expressed as the difference between the expected exchange rate and the forward rate,in percentage of the current exchange rate:[E(S1)-F]/S0. 评估中国股票市场的风险预测模型 摘要对中国股票市场的风险价值(VaR)模型的预测能力进行评估,现存着很多种VaR模型。这里我们仅对方差-协方差法进行研究。把它应用在中国股票市场指数上(2000.5.08-2005.4.29),然后对2003.5.12-2005.4.29的数据,根据Christoffersen检测法评价它们的预测结果。 关键词VaR;方差-协方差法;指数;收益;分位数,Christoffersen检测法 近二十年来,由于受经济全球化与金融一体化、现代金融理论及信息技术、金融创新等因素的影响,全球金融市场迅猛发展。金融市场呈现出前所未有的波动性,工商企业、金融机构正面临着日趋严重的金融风险。金融风险不仅严重影响了工商企业和金融机构的正常运营和生存,而且还对一国乃至全球金融及经济的稳定发展构成了严重威胁。近年来频繁发生的金融危机造成的严重后果充分说明了这一点。因此,风险管理的理论与实践也因此在最近十年得到了迅猛发展,越来越多的公司和企业引入了风险管理,很多著名商学院都已把它作为金融学的一个独立分支。在这里要对中国股票市场的风险价值(VaR)模型的预测能力进行评价。 1VaR 1.1VaR的定义 VaR是Value at Risk 的缩写,是指在市场正常波动范围内和给定的置信水平下,某一特定的金融资产或证券组合A在给定的持有期内预期可能发生的最大损失。可表示为: 其中,表示证券组合在持有期内的回报。上式表明,在持有期内该证券组合的回报低于的概率为。 1.2对VaR计算方法的简要介绍 从VaR的定义,我们不难看出,VaR实际上就是投资组合收益分布的一个分位数。计算VaR的方法大致可分为以下四种: 1)历史模拟法(Historical Simulation); 2)蒙特卡罗模拟法(Monte Carlo Simulation); 3)建立在极值理论基础上的VaR方法(the EVT-based VaR method); 4)方差—协方差法(Variance-covariance methods)。 习题： 1．你拥有一个风险组合，期望收益率为15%。无风险收益率为5%，如果你按下列比例投资于风险组合并将其余部分投资于无风险资产，你的总投资组合的期望收益率是多少？ （1）120%； （2）90%； （3）75%。 2．考虑一个期望收益率为18%的风险组合。无风险收益率为5%，你如何创造一个期望收益率为24%的投资组合。 3．你拥有一个标准差为20%的风险组合。如果你将下述比例投资于无风险资产，其余投资于风险组合，则你的总投资组合的标准差是多少？ （1）－30%； （2）10%； （3）30%。 4．你的投资组合由一个风险投资组合（12%的期望收益率和25%的标准差）以及一个无风险资产（7%的收益率）组成。如果你的总投资组合的标准差为20%，它的期望收益率是多少？ 5．某风险组合到年末时要么值50000元，要么值150000元，其概率都是50%。无风险年利率为5%。 （1）如果你要求获得7%的风险溢价，你愿意付多少钱来买这个风险组合？ （2）假设你要求获得10%的风险溢价，你愿意付多少钱来买这个风险组合？ 6．某风险组合的预期收益率为20%，标准差为25%，无风险利率为7%。请问该风险 组合的单位风险报酬（夏普比率）等于多少？ 7．证券市场上有很多种证券，其中A股票的预期收益率和标准差分别为12%和15%，B股票的预期收益率和标准差分别为24%和25%，A、B两股票之间的相关系数等于-1。假设投资者可以按相同的无风险利率自由借贷，请问，在无套利条件下，无风险利率必须等于多少？（提示：用A、B两股票组成无风险组合。） 8．假设所有证券的预期收益率和标准差以及无风险借款利率和贷款利率都已知，那么所有投资者的最优风险组合都相同。（对或错？） 9．某投资组合的预期收益率为16%，市场组合的预期收益率为12%，无风险利率为5%，请问在均衡状态下该投资组合的β系数应等于多少？ 10．某固定资产投资项目初始投资为1000万元，未来10年内预计每年都会产生400万元的税后净收益，10年后报废，残值为0。该项目的β值为1.6，市场无风险利率为6%，市场组合的预期收益率为15%。请问该项目的净现值等于多少？当该项目的β值超过多少时，其净现值就会变成负数？ 11．请判断下列说法的对错： （1）β值为0的股票，其预期收益率也等于0。 （2）CAPM理论告诉我们，波动率越大的股票，其预期收益率应越高。 （3）为了使你的投资组合的β值等于0.8，你可以将80%的资金投资于无风险资产，2 0%投资于市场组合。 12．假设由两种证券组成市场组合，它们有如下的期望收益率、标准差和比例： 证券期望收益率（%）标准差（%）比例 A 10 20 0.40 B 15 28 0.60 基于这些信息，并给定两种证券间的相关系数为0.30，无风险收益率为5%，写出资本市场线的方程。 13．假设无风险利率为4%，某个风险资产组合的预期收益率为10%，其β系数等于1。根据CAPM： （1）市场组合的预期收益率等于多少？ （2）β=0的股票的预期收益率应为多少？ （3）某股票现在的市价为30元，其β值为-0.4,预计该股票1年后将支付1元红利，期末除权价为31元。请问该股票目前的价格被高估还是低估了？ 14．假设无风险借款受到限制，市场组合的预期收益率等于15%，市场组合的零贝塔组合的收益收益率等于6%。那么根据零贝塔CAPM，β系数等于0.5的风险组合的预期收 近年来，在市场交易活跃，产品创新不断涌现，市场机制逐步发展，监管环境日益完善及参与主体不断增多等有利条件的推动下，中国资本市场逐步形成了多层次的市场结构， 截止到16年6月30号，上海证券交易所和深圳证券交易所上市公司总额达到人民币万亿，位居全球第二，仅次于美国，证券化率从13年的%上升到%，年均增长率达到35%， 股权融资方面；2013年至2015年，上海证券交易所和 深圳证券交易市场股权融资总额从人民币3968亿元人民币增至人民币15459亿元人民币，年均复合增长率达%，债券市场方面；中国市场债券品种今年来不断增加，债券市场规模近年来增长迅速，截止到15年12月31日，以债券总额计，中国债券市场已成为世界第三大债券市场。 1、中国证券市场发展迎来机遇 根据中国证券业协会的数据，截止到2016年6月30日，中国共有126家注册证券公司，证券公司的总资产、净资产及净资本分别达到人民币万亿、万亿、万亿， 2013年到2015年，中国证券业的营业收入从人民币1592亿人民币增长至5752亿人民币，年均复合增长率达%，，2015年，中国证券业的平均净资产回报为%,发展前景看好。 近些年来，新三板挂牌数量大幅上升，从2013年12月31号的356家增加至截止2016年6月30日的7685家，新三板已成为证券公司服务战略新新产业的中小企业的重要手段。新三板的增长将为具备较强新三板业务能力的证券公司带来大量业务机会。 中国产业结构的转型升级增加了企业对并购的需求，推动了中国并购重组市场的迅速增长，根据中国证券业协会的数据，2013年至2015年，中国市场财务顾问业务净收入从人民币45亿元增至人民币123亿元，年复合增长率达%中信建投作为国内有实力的综合类券商，在主营领域都有着不错的实力，随着未来中国资本市场的不断发展，整个证券行业将会迎来一个快速发展的时期，中信建投作为国内有实力的券商机构，未来的发展前景可观。 股权溢价研究 股权风险溢价(以下也称股权溢价),就是普通股权收益率与无风险证券(政府债券)收益率的差别。英文简称是ERP,即,Equity Risk Premium,或者Equity Premium。最早表达股权风险溢价类似概念的是约翰米勒(John Miller)1848年的经典著作《政治经济学原理》。他这样描写一个决定在土地上进行投资的农民决策:“他可能愿意在土地上追加投资以获得超额利润。 这部分超额利润,不论多少小,总是要超过风险的价值,一定的利息(不论从银行借贷的,还是从别人那里借来的)。”(…he willprobably be willing to expand capital on it(for an immediate return)in any manner whichafford him a surplus profit,however small。beyond the value of the risk,and the interestwhich he must pay for the capital if borrowed.Or can get for it elsewhere if it is his own)米勒把利润分成三个部分:其一,借来款项的利息,也可以表述为资金的机会成本。这差不多相当于无风险利率;其二,与这项投资相关风险的价格。 这其实类似于股权溢价;第三部分,就是超额利润,用现代金融投资学语言来表示,就是“a”——在完全竞争市场上获取的超额利润。继米勒之后,奈特(Knight)在《风险、不确定性和利润》(Risk,Uncertainty and Profit)。中回顾了1920年之前的全部关于利润构成的经济学文献,分析了其中对风险的论述,指出研究中的不足。那些文献都没有区分可衡量和不可衡量的风险,后者奈特定义为不确定性,这两类风险奈特都认为应该得到经济利益补偿。 可衡量的不确定性带来的额外经济利益补偿,奈特已经揭示出股权溢价的本质。在金融市场的长期发展过程中,这种可衡量的不确定性带来的溢价终于显示出其强大的理论意义和现实作用。长期投资回报率向均值回归的迹象非常明显。以美国市场为例,以一年为比较周期,股权风险溢价的波动率为20%;如果以10年为比较周期,股权风险溢价的波动率大幅下降到6%。 如果我们观察1900-2005年这105年以来的世界主要股票市场表现。就可以发现他们的股权风险溢价也表现出超乎想象的稳定性。股权溢价研究的意义在于:1,它是资产配置中的重要因素。投资者需要比较各种风险资产、无风险资产的预期收益率和投资风险,才能进行资产配置决策。 我国上市公司因素与股票市场风险 关系实证研究 课题研究人：胡伟东、王明涛、黎金龙 报送单位：齐鲁证券有限公司、上海财经大学金融学院 内容提要 文章定量分析了上市公司业绩、治理结构、股权分置、信息披露等公司因素对股票市场风险的影响；并实证研究了总体公司因素对我国股票市场风险的影响程度并得出了相应的结论。 关键词：上市公司业绩、公司治理结构、股权分置、信息披露、市场风险 一、问题的提出 股票市场风险是股票投资者关注的主要风险，也是金融经济学研究的中心问题之一。研究股票市场风险的影响因素对于证券市场的监管和健康发展具有重要的现实意义。上市公司是证券市场的基石，研究它对股票市场风险的影响是证券市场风险管理的重要内容。 在这类研究文献中，多数是研究公司基本财务指标与公司系统风险beta值之间的关系。Beaver等（1970）研究了1947-1956年和1957-1965年纽约证券市场307家上市公司财务指标对股票beta值的影响；吴世农等（1999） 研究了1997年10月-1998年10月上海股票市场200家上市公司财务指标与股票beta值的关系，得出我国上市公司总资产增长率、财务杠杆与股票beta值呈正相关关系，股利支付率、流通规模与股票beta值负相关的结论，与财务理论一致；但得出的流动比率、盈利波动性分别与股票beta值呈正、负相关关系，却与财务理论相佐。 近年来，许多学者研究了股权结构对公司绩效的影响进而间接分析了公司治理对股市风险的影响。Shleifer和Vishny（1986）研究表明，当公司存在大股东，且大股东有监督公司经理层的动机和能力时，对公司绩效有正面影响；但当大股东缺乏公司其他利益相关者的监督和制约时，就有可能利用手中的权力为自己谋取“私人收益”，降低公司的价值；La Porta 等(1999) 认为，拥有足够股份的第二大股东可以在一定程度上限制第一大股东对其他股东的剥夺行为，提高公司的价值。晏艳阳、刘振坤（2004）认为，在国有控股型公司中，股权集中度越高，绩效越差；在法人控股公司中，二者没有显著相关关系。Stulz（1988）发现，当管理层持股比例较低时，持股比例的上升会提升中国股市发展分析(完整版)
中国资本市场发展简要回顾
21论收益法在单项资产评估中的应用
中国股市现状分析
中国资本市场的发展历程
现金流估值
中国股票市场的T
中国资本市场的发展历程9页word
中国股市最优投资组合构造及风险分析.教学文案
数理金融学作业19：风险溢价的计算
中国资本市场现状分析
中国股市发展史
外汇风险溢价计算
评估中国股票市场的风险预测模型
1你拥有一个风险组合
中国资本市场现状分析
股权溢价研究
我国上市公司因素与股票市场风险