房地产海外融资案例研究
房地产海外融资案例研究
一、前言————————————————————————————1
二、境外融资定义
（一）、境外融资的定义———————————————————2（二）、项目融资的特点与功能特点——————————————2（三）、项目融资的基本原则—————————————————3（四）、资的参与者—————————————————————3三、境外融资主要渠道
（一）、海外上市——————————————————————4（二）、变相的境外商业信贷—————————————————5（三）、与境外基金合作———————————————————5四、境外融资的优势劣势
（一）、境外融资的优势————————————————————7（二）、境外融资的劣势————————————————————8（三）、优劣分析———————————————————————9五、国内房地产企业境外融资偏好与融资结构
（一）、一般的融资方式———————————————————10（二）、各种融资方式的对比—————————————————11（三）、境内外融资偏好分析—————————————————11（四）、完善企业融资结构——————————————————13六、更有效的进行境外融资
（一）、完善公治理结构———————————————————14（二）、改善公司融资结构——————————————————14（三）、实现信息披露规范化—————————————————14七、总结————————————————————————————15
一、前言
随着国内融资门槛的抬高，自2011年1月以来，越来越多房地产企业加入“海外寻金团”，其中有恒大地产、碧桂园、合生创展、佳兆业、恒盛、中骏置业、瑞安房地产等房企。
2011年1月14日，恒大地产宣布将发行55.5亿元3年期及37亿元5年期以美元结算的人民币债券，利率分别为7.5%和9.25%，共计融资92.5亿元。1月21日，合生创展完成发行约19.8亿元优先票据，利率定价11.75%；2月18日，碧桂园正式发布公告，将优先票据的发行价值定在9亿美元(约59.4亿元人民币)，2018年到期，每年股息达11.125%，三大集团融资额已达170亿元人民币。
仅自2011年1月以来，内地房地产企便已从境外债券市场融资超过30亿美元，与去年全年的80亿美元相比，已近四成比例。
上海易居地产研究院综合部部长杨红旭表示，去年的境外资金进入中国房地产出现逐步加快的趋势，其占开发商资金比例从年初的0.5％增长到年末的1％左右。国家统计局数据显示，2010年，房地产开发企业本年资金来源72494亿元，比上年增长25.4%。其中，国内贷款12540亿元，增长10.3%；利用外资796亿元，增长66.0%，而在去年前5个月，该项指标还出现24.8％的负增长。
二、境外融资定义
（一）、境外融资的定义：
所谓“境外融资”，指在中国政府
鼓励国内企业走出海外的精神下，依
据《境内机构对外担保管理办法》，
由内地总公司给内地银行担保，银行
在境外的分支机构在境外给企业解
决贷款问题。
（二）、项目融资的特点与功能特点：
1、一般项目融资的一次性融资金额巨大因此贷款和担保文件很复杂并且经常需要对融资结构进行创新
2因为项目建设期和回收期长不确定因素多所以贷款人需要对项目的技术和经济效益项目发起人和经营者的实力进行评估并对正在建设或运营的项目本身进行监控
3项目一般具有良好的经济效益和社会效益
4在一定程度上依赖于项目的资产和现金流量贷款人对项目的发起人没有完全的追踪权
5贷款人因承担风险而要求较高的资金回报和费用功能1风险分担功能规避政治风险功能避免借款恶化功能突破借款限额功能享受税收优惠待遇功能
（三）、项目融资的基本原则
1
项目由一个与发起人分离的独立的实体所有
境外融资基本模式
2项目个体的营业活动范围有严格限制
3项目个体拥有独立营运的各项权力
4贷款人拥有项目所有资产和权利的第一顺位求偿权力
5贷款人充分了解并接受项目的风险或项目风险已经被适当分担
（四）、资的参与者
1项目发起人
2项目的直接主办人
3项目的债务资金提供者
4财务顾问
5保证人
6专家
7律师
8项目所在国政府
9保险公司
三、境外融资主要渠道
（一）、海外上市：
股份有限公司向境外投
资者发行股票,并在境
外证券交易所公开上
市。
选择海外上市融
资，有直接上市和间接
上市两种途径。条件成
熟的企业会选择直接上
市，目前在海外上市的
09年中国企业海外上市情况
房地产公司有合生创展
集团、上海置业、北京
首创、上海复地，以及即将上市的顺驰，他们全都选择的是在香港上市。对于相当多的中国企业而言，直接海外上市的条件尚不够成熟，且直接海外上市成本昂贵，不仅有承销商佣金、律师费、会计费、印刷费等，还须要登记公开发行等，其上市所需时间通常在一年以上，而上市成功与否受外在因素影响较多，风险较大。反向兼并间接上市成了中国企业海外融资的最快最直接的途径。反向兼并上市是指在“反兼并”上市交易中，一间上市的空壳公司以批股形式收购一问非上市的企业，同时非上市公司的股东因获得上市公司批出的控股权面控制了上市公司。
境外间接上市即国内企业境外注册公司，境外公司以收购、股权置换
等方式取得国内资产的控制权，然后将境外公司拿到境外交易所上市
间接上市主要有两种形式：买壳上市和造壳上市。其本质都是通过将国
内资产注入壳公司的方式，达到拿国内资产上市的目的。
（二）、变相的境外商业信贷：
2004年7月5日万科集团发表的融
资通告中，称万科已与德国银行HI 达成
合作协议，由后者出资3500万美元，双
方共同在中山完成“万科城市风景花园”
项目。这被认为是以国外直接投资为名，
行商业贷款之实的信贷融资，它不是简单
的境外股权融，实际是一笔境外商业贷
款。由干商业资款属于资本项目，直接的
境外信贷显然有违目前的外汇管制，因
此，万科采用在法律上将所持有的中山项
目80％的股权转让给一家由HI 设立的名
为Best Gain lnvestment 的公司，由于该
公司万科也持有35％的股权，从而在融资
安排完成后，万科直接和间接持有的该公
司权益只有48％。面在实际上，虽然HI 拥有中山项目52％的股权，但并不拥有实际的控制权。双方在合同中约定，在项目回款之后，万科特以同业拆借利率在加几个点的利息赎回股权。万科的这种境外融资模式为我国正处在境外融资方式摸索阶段的房地产企业开辟了一条新的道路。
（三）、与境外基金合作：
海外基金有大量的资金，而且由于国内房地产高利润和高增长的原因，很多海外基金都愿意进入中国。
金地集团联手摩根士丹利、上海盛融投资有限公司处置建行28．5亿元的不良资产。金地与摩根士丹利房地产基金、上海盛融投资有限公司共同出资，在中国境内经中国政府主管部门批准后设立一家项目公司。项目公司注册资本约为人民币5亿元，其中公司出资约7500万元，
占注册资本的15％；摩根士丹利出资2.75亿元，占55％股份；上海盛融出资1.5亿元，
占30%
。
中国建筑工业出版社的《地产融资十二方案》中详细收录了万科与HI 合作项目等变相商业信贷手段
复地集团和摩根斯丹利合作投
资约5000万美元建设“复地雅园”
项目。此后，复地和荷兰国际集团
ING ，共同开发一处位干松江新城的
房地产项目。
摩根士丹利名下房地产基金与
上海永业集团建立共同投资上海房
地产市场的战略联盟。近期，摩幔士
丹利和美国雷曼兄弟公司各入股
25％参与上海永业集团发展的上海
永业公寓二期，涉资达2亿元人民
币。
这些国外基金投资特点是大多集中在上海，并选择实力强的房地产开发公司合作，而且目前还处在试探阶段，
基金的出资额占总投资额的比重很小。上海“复地雅园”
四、境外融资的优势劣势
（一）、境外融资的优势
首先，一些大中型房地产企业可以通过境外股权融资为企业筹集大量资金，并促进企业结构改革，完善企业运营机制，降低和分散企业投资风险，并增强企业的国际竞争能力：通过股权融资，会增加企业自有资本金，相对减轻债务负担；如果卖出股权，可以收回资金偿还债务，减轻债务负担，又可搞活存量资金，还可以将出让股权的资金用于急需建设的项目上。采取股权方式对外融资，一比较容易地取得资金，二股权分散使境外投资者不能控制企业。
其次，也是最主要的，即面对国内的宏观调控政策，银行贷款的限制，获取境外资金无疑会很大程度上解决房地产开发的资金短缺问题。不仅为房地产融资拓宽了渠道，而且分散了国有银行的金融风险。
根据我国现行政策，外资企业举借外债的管理政策较内资企业松，外资企业可以在批准的投资总额和注册资本差额内允许自由举借外债。为了从境外融资的方便，很多内资企业通过各种方式实现外资化。如2004年，天津顺驰房地产公司、河北天山房地产公司通过“自我收购”方式改制为外资企业，迅速建立起方便的国际融资渠道。
目前发展的比较好的几个离岸金融中心是英属维尔京群岛(british virgin islands，bvi)、巴拿马、开曼群岛、百慕大等，我国的澳门特别行政区也于1999年10月31日颁布了《离岸法案》，并于2000年中正式实施，希望能够充分利用香港的国际金融中心地位、内地的生产基地和澳门的税务优惠政策，促进澳门的发展和大珠三角地区的经济融合。这些境外金融中心，都有以下特点：
1、政治及经济稳定：因为境外公司多用作保护财产，如果注册当地的政府不稳定，公司的财产如存款等，就可能被没收或国有化。
2、金融业发达：银行及商业活动资料受法例严密保护：例如维京岛政府法例，除非涉及毒品走私的刑事罪行，维京岛的法庭是不会命令有关银行或公司注册代理告知他国政府或第三者有关客户之资料;加上维京岛公司的董事名册、股东名册并非公众记录，除董事授权外，其它人是无法取得有关资料。
3、足够法例保障：作为境外金融中心，其中一个要点，是要保障投资者的投资。完善的法律保障，有经验的法庭和法官，都是不可缺少的。例如：泽西洲的信托法及维京岛的国际商业公司法。
4、非居民进出自由，又无外汇管制：大多数的境外公司均无外汇及资本流通的管制。
5、租税规定宽松，免境外来源所得税或税率极低
6、多是英联邦成员国，法系多是英美的普通法法系。
（二）、境外融资的劣势
唐山市一家民营企业因新项目上马急需资金，轻信一乌克兰人在香港注册的某基金公司，与其签订融资借款合同，借款相当于1000万元人民币的美元，结果陷入了融资骗局。企业为此花费了包括尽职调查费、合同签字费、差旅费、礼品费等各项支出总计20余万元，进一步陷入经营困境。
国家外汇管理局河北省分局工作人员提醒，我国现行外债管理政策规定，境内中资企业从境外融资受指标和借款资格控制，“一年以下的短期外债需要外汇局批准，一年以上的需要国家发改委批准。”此外，中资企业从境外借入的资金不得结汇变成人民币使用。“在当前国内银行减少信贷资金投放，境内中小企业融资难局面有可能进一步加剧的形势下，广大中小企业应进一步增强风险防范意识，加强对境内外融资相关管理政策的学习，以防上当受骗，蒙受不必要的经济损失。”
境外投资有以下劣势：
1、增加企业的境外融资，使得企业对国际资本市场的依赖性增强，这会增加国外资本市场的动荡对国内房地产开发企业的影响，目前我国资本市场发展不成熟，规模小，流动性差，金融产品单一，金融基础设施落后，这些都会扩大国外资本市场对我国房地产企业负面影响的程度。
2、企业进行境外股权融资，面临着政治风险，包括中国与其它国家的贸易摩擦等等因素都会对企业的境外融资造成影响；而且国内由于金融体制还不完善，会有许多政策性的风险，包括转轨过程中的政策调整等，这些都有可能影响国外投资者的信心。
3、外汇汇率的变动产生的风险以及企业的经营风险。国内的房地产企业大多存在信息披露不充分的特点，这会影响境外投资者对企业的信任与评
价，目前海外上市的房地产企业普遍表现不好，成交不活跃，很多股票价值都在下跌。
（三）、优劣分析：
我认为境外融资还是优势大于劣势，是融资方式中比较可取的一种，但也需要谨慎行事，任何的交易方式都有一定的风险，掌握了一定经验与资料才是最终的王牌。
五、国内房地产企业境外融资偏好与融资结构
（一）、一般的融资方式：
1、债务融资：债权融资是指企业通过借钱的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。债权融资的特点决定了其用途主要是解决企业营运资金短缺的问题，而不是用于资本项下的开支。
2、股权融资：股权融资是
指企业的股东愿意让出部分企
业所有权，通过企业增资的方式
引进新的股东的融资方式。股权
融资所获得的资金，企业无须还
本付息，但新股东将与老股东同
样分享企业的赢利与增长。股权
融资的特点决定了其用途的广
泛性，既可以充实企业的营运资
金，也可以用于企业的投资活
动。
3、内源融资：指公司经营活动结果产生的资金，即公司内部融通的资金，它主要由留存收益和折旧构成.是指企业不断将自己的储蓄（主要包括留存盈利、折旧和定额负债）转化为投资的过程。内源融资对企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本和抗风险的特点，是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。事实上，在发达的市场经济国家，内源融资是企业首选的融资方式，是企业资金的重要来源。
4
、其它融资方式：银行贷款、商业信用、表外融资等。
股权融资一般流程
（二）、各种融资方式的对比
（三）、境内外融资偏好分析：
20世纪80～90年美国公司（不含金融机构）的融资策略在发达国家，成熟的公司债券市场占据了多层次资本市场的中心地位；
亚洲发展中国家在东南亚金融危机以后，其公司债市场也得到了迅猛发展。
而中国的公司债只占到了资本市场极小的一部分，发展严重滞后。考察国外
公司债市场的发展历程和成功经验，对于我国公司债市场的建设具有重要的
借鉴意义。
国外成熟的企业融资次序为优先进行内源融资，其次进行债务融资，最
后才全进行股权融资。国外因其发达成熟的资本市场，大大降低了企业的融
资成本，使得企业能够快速、高效的进行融资。我国的企业进行境外融资大
多数选择的是境外上市进行股权融资，且股权融资比重往往超过债务融资。
一般说来，债务融资的单位成本要比股权融资的成本低，企业为融资必
须给投资者提供一定的回报率，回报率的高低，基本上反映了融资单位成本
的高低。而回报率的高低又往往取决于所面临风险的大小。债务融资的方式
中，无论是债券还是银行贷款，都必须按事先约定的债息事定期支付本息，
而且在企业发生债务危机或者破产时，首先获得偿还的是银行贷款和债券债
务，债权人面临风险较小，因此其回报率也较低；相对于债务融资，股权融
资的成本就要高的多，因为其股权投资者的投资收益要受到企业经营状况的
影响，面临的风险也较大，所以回报率也就较高。面且，债务融资中，债务
利息要记入成本中，就可减少公司的所得税，股息就没有这种忧患。
既然如此，为
进行境外融资的
时候，更偏向于股
权融资呢，原因之
一是由于我国企
业的经理层普遍
对未来企业盈利
持悲观态度，而且
体现了我国的企
业过分注重资金
1990～2003部分发达国家非金融企业内部、外部融资比例
的获取忽略了对
企业资本结构进行科学的决策问题；原因之二，是我国企业的公司治理结构
存在缺陷，我国大多数上市公司，都是经国有企业改制而来的，国有股权的
比重过大，存在多层委托代理面导致了公司治理结构失衡，国有股东的虚设使得实际上是管理者掌握控制权，又由于缺乏债权的约束，使得代理成本很高。
（四）、完善企业融资结构
在国外成熟的资本市场中,债券市场的融资规模通常远大于股票市场融资额,企业的债券融资常常达到其股票融资额的3至10倍。但是,我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。在股票市场发展初期，国内的企业债余额曾超过股票市场市值，但是随着我国股票市场的迅猛发展，企业债市场却明显落后，2006年末企业债余额与股票总市值的比值仅为3.2%。
所以我国应进一步完善企业的融资结构。
由现代资本结构理论的分析可知，片面地增加或减少负债都不利于股东财富的最大化。只有在负债、权益资本保持恰当比例，才能实现股东财富的最大化。
公司财务理论和实证结果说明，企业应当以更多的债务融资支持收益风险较低的业务，以股权支持风险较高的增长机会。收益稳定、风险小的行业，最佳资本配置为固定收益证券；竞争激烈、收益风险大的行业则应配置股权资本。房地产作为收益风险大的行业，更多进行股权融资有其合理性，但应该注意不能超过合理的界限。
六、更有效的进行境外融资
（一）、完善公治理结构
上市公司的经营管理者大多不拥有股份，或持股比例很少，几乎是完全的代理者；而债券融资虽然对经理有很强的激励作用，促使经理努力工作，减少道德风险，但是我国大部分上市公司没有债券融资，债权的激励与约束作用无从发挥。
公司的治理结构是对公司控制权的合理配置，使公司所有者和经营者之间形成相互制衡的机制，以产生对经营者的有效激励和约束。资本结构的合理与否直接影响这个机制的
形成。因此我国的企业应该注重完善公司治理结构，降低代理成本，形成对公司经营管理层的有效约束机制。
（二）、改善公司融资结构
公司资本结构的选择应考虑的基本因素中最重要的是债务清偿能力与充分利用利息避税能力，鉴于我国上市公司的股权融资偏好，上市公司今后进行融资应注重发行企业债券，使企业通过债券融资，适当降低股权融资的比例。
（三）、实现信息披露规范化
企业到境外融资，发行的证券要被投资者接受，认可，必须注意公司的信息披露，包装和推荐，这是建立和维持良好的投资关系的核心所在。要做到公司财务透明、公开，树立品牌与信用，使投资者对公司产生信任感。
我国房地产企业进行境外融资的方式，主要是海外上市，其选择的地点主要集中在香港，方式有直接上市和买壳上市，同时一些企业也在尝试其它的方式进行境外融资，比如万科与HI的合作，走出了海外融资的一条新路，也有很多企业开始了和境外房地产基金的合作，在国内的房地产企业寻找拓宽融资渠道的同时，也必须注重完善自身，完善公司治理结构，形成对自身最有利的融资结构，否则对公司长远发展来说，只会产生不利的影响。
七、总结
我国2006-2008年房地产开发资金来源
第房地产三轮调控在2011年开年之初就已经是箭在弦上，到1月26日，新国八条重剑出手，房地产寒冬如期到来，加上国内融资门槛越来越高，因而1月以来内地房企海外发债融资越演越烈。
“随着CPI的不断升高，海外热钱都在寻求机会进入中国市场，而房地产市场则是吸纳资金量最大的一块，未来海外融资的趋势或将愈演愈烈。”业内人士表示，“如何利用好这些海外的资金，练好内功，将产品的品质提高，则是目前放在开发商面前的重要一课。”
未来5-10年内，中国的房地产市场仍将处于高速发展期。相信也会有越来越多的海外地产商将关注中国的市场，中国房地产国际化的趋势不可阻挡。”