实际有效汇率、储蓄率和GDP的动态关系

研究领域：宏观经济学

实际有效汇率、储蓄率和GDP的动态关系

刘兴堂1刘军2

（1、上海师范大学商学院，上海200234；2、上海师范大学商学院，上海200234）内容摘要：运用VAR模型分析了实际有效汇率、储蓄率和GDP增长率之间的关系。分析结果显示，REER、储蓄率和GDP增长率冲击对我国实际有效汇率有短期影响，实际有效汇率期初的外生冲击对自身的影响最大。储蓄率和GDP增长率冲击对储蓄率的影响较敏感，储蓄率有一定的惯性，并且产出增长所带来的收入增长的分配很不合理。GDP增长率对自身的冲击引起了其短期内的波动，但是经济有自动稳定功能；储蓄率对于GDP增长率的影响有滞后性特点；实际有效汇率冲击对GDP增长率的影响相对不是很敏感，对GDP增长率的影响在短期是紧缩性的，从长期来看紧缩性会消失。在此基础上提出了相应的政策建议。

关键词：实际有效汇率储蓄率 GDP增长 VAR模型

中图分类号：F832.63文献标识码：A

一、引言

在经济学界，研究实际有效汇率变动与一国总体经济增长的文献比较多，这些研究主要集中于经验研究的层面。一般理论认为,汇率贬值对经济增长的作用既有“扩张效应”又有“紧缩效应”,一般逻辑下扩张效应强于紧缩效应,而经验研究表明,不同国家汇率变动对经济增长产生的效应具有不确定性。如Dornbusch 和Werner(1994)以墨西哥为研究对象,发现汇率贬值对经济增长有较强的扩张作用；而Berument和Pasaogullari(2003)等文献运用不同国家的数据进行经验研究,发现长期内汇率贬值对一国经济增长不具有较强的扩张效应,甚至有较强的紧缩效应；Edwards(1986)采用约化方程模型对12个发展中国家的面板数据进行回归分析,发现贬值具有短期紧缩性(升值是扩张性的),但一年后贬值具有扩张性的影响,在长期贬值是中性的；Kamin和Rogers(2000)针对墨西哥的研究表明,货币贬值总是导致产出下降, 而货币升值总是导致产出上升。此外,Moreno(1999)对6个东亚国家,以及Berument和Pasaogullari(2003)对土耳其分别进行了研究,结果均支持“紧缩性贬值”假说。但是,国内文献研究表明（例如：李未无，2005)，汇率贬值对中国经济增长具有扩张作用,即人民币汇率贬值有利于我国的经济增长。

中国的相关研究表明人民币升值是紧缩性的。何新华、吴海英、刘仕国(2003)利用结构式宏观经济季度模型,就人民币升值对中国经济增长产生的影响进行了模拟分析,表明名义GDP在人民币升值后均呈下降态势；李建伟和余明(2003)利用国务院发展研究中心宏观部建立的中国月度宏观经济形势计量分析模型,就人民币实际有效汇率升值对中国经济增长产生的影响进行了模拟分析,表明人民币大幅度升值对中国经济发展是不利的；魏巍贤（2006）的研究表明人民币升值对中国实际GDP 增长的影响(即中国实际GDP 对人民币汇率的弹性) 不是线性变化的,而是呈现出拟指数的快速上升趋势；施建淮(2007)运用VAR模型,就人民币实际有效汇率对产出的影响进行了实证分析,同样得出人民币实际有效汇率升值是紧缩性的结论；唐东波（2008）运用向量自回归模型(VAR)实证考察了人民币汇率升

值与财政赤字规模的变动对中国经济增长的影响,认为人民币币值上升不仅不会逆转我国经济长期增长的态势,反而可以提高国内货币政策对宏观经济调控的敏捷性和有效性,并有利于我国经济的长期增长。

基于各自的研究目标,上述文献均未将储蓄率纳入实际有效汇率和经济增长的关系中进行综合分析。然而,在考虑人民币币值对中国经济增长的影响时,储蓄率的影响不容忽视。首先，索洛增长理论表明，储蓄率是稳定经济状态资本存量的关键决定因素，如果储蓄率高，经济的资本存量就会大，相应的产出水平就会高，反之亦然；其次，一国的储蓄率与消费水平有着莫大的关系，而消费又是GDP 的重要组成部分之一；第三，中国储蓄率一向较高，加上国内外投资边际收益率的差异，这些因素会导致储蓄资金在国内外频繁流动，以期寻找更高的投资回报，这种国际资本的流动势必会影响汇率。所以分析实际有效汇率波动对经济增长的影响时, 就应该考虑储蓄率的作用, 所以本文将储蓄率、实际有效汇率与中国经济增长纳入同一个分析框架中进行探索, 以期更好地理解实际有效汇率波动和中国经济增长的长期趋势。

二、经验性分析和Granger因果检验

1. 经验性分析

图1描述了样本期内实际有效汇率、储蓄率与经济增长的波动特征。从图中看到实际有效汇率和实际GDP增长率之间大致是负向相关，出现正相关的时间段非常小（1980年到1981年和1984年到1986年）；实际有效汇率和储蓄率之间也大体是负相关的，只是在1987年到1989年和1993年到1998年这两个时间段是正相关的；储蓄率和实际GDP增长率之间关系则是比较模糊，1984年到1986年间和1994年到1998年间是负相关，其余大部分年份则是正向相关。

图1 实际有效汇率(REER)、储蓄率(SI)和GDP

注: GDP指实际国内生产总值年增长率。储蓄率(SI)由经过通货膨胀率调整后的实际储蓄水平与实际GDP的比值得到。实际有效汇率(REER)上升表示本币实际升值。数据来自《新中国55 年统计资料汇编(1949～2004) 》、《中国统计年鉴2008》和国际货币基金组织(IMF)国际金融统计(IFS)数据库(www1imf statistics1org/imf/)。

2.Granger因果检验

运用Granger因果检验对人民币实际有效汇率、储蓄率和GDP增长率之间的关

系进行Granger 因果检验, 按照AIC 和SC 标准选择2阶滞后。检验结果如表1所示,在95 %的置信水平上，只有储蓄率和GDP 增长率之间存在双向Granger 因果关系。

Granger 因果检验法是一种基于回归的检验方法,对变量有平稳性要求。变量是否平稳,是否存在协整关系,会影响Granger 因果检验结果。因此不能完全依赖Granger 因果检验的结果。

下面运用VAR 模型对三者之间的动态关系进行深入的研究。VAR 模型同等对待模型中的所有变量,避免了人为区分内生或外生变量的问题，比较适合人民币实际有效汇率、储蓄率和GDP 增长率之间关系的实证分析。

表1 实际有效汇率(REER)、储蓄率(SI)和GDP 的Granger 因果检验结果

三、模型和数据特征 1. VAR 模型

向量自回归模型由希姆斯（C.A.Smis ）提出，在一个含有n 个方程（被解释变量）的VAR 模型中，每个被解释变量都对自身以及其它被解释变量的若干期滞后值回归，若令滞后阶数为k ，则VAR 模型的一般形式表示如下：

1k

t i t i t

i Z C A Z V -==++∑

其中，C 是常数矩阵，t Z 表示由第t 期观测值构成的n 维列向量，i A 为n*n

系数矩阵，t V 是由随机误差项构成的n 维列向量，其中随机误差项i v （i=1,2,…n ）为白噪音过程，且满足it jt E(v v )=0(i,j=1,2,…,n,且i ≠j)。

在本文中：

1

(,,)t t t t Z REER SI GDP =

如下表所示，根据AIC 信息准则，我们应选择滞后项为3，根据SC 信息准则，应选择滞后项为2，考虑到3阶前SC 值相差较小，因此根据AIC 值选择滞后项为3，然后进行估计。

表2 各滞后期的AIC 和SC 信息准则值

2.数据说明

数据为年度数据,样本区间为1980-2007年，所有变量都取实际变量, 基期为1978年。在本文中,人民币实际有效汇率REER 源自国际货币基金组织(IMF)国际金融统计(IFS)数据库,因此上升表示升值,并取自然对数值。经济增长率具体由实际国内生产总值的对数差分得到,记为GDP 。储蓄率由经过通货膨胀率调

整后的实际储蓄水平与实际GDP的比值得到，记为SI。REER的原始数据来自国际货币基金组织(IMF)国际金融统计(IFS)数据库。GDP(实际国内生产总值年增长率)数据来自国际货币基金组织(IMF)世界经济展望数据库(worldeconomic outlook databases,WEOD)。其他原始数据均来自《新中国55年统计资料汇编(1949-2004)》和《中国统计年鉴2007》。

3.数据时间序列特征

(1)单位根检验。

表3给出了变量的单位根检验结果。对于所有变量的水平值序列,ADF检验和Phillips-Perron 检验都不能拒绝存在单位根的原假设（GDP的ADF检验除外）。除变量SI的一阶差分在5%的显著性水平下无法拒绝原假设外,对于其他变量的一阶差分序列,Phillips-Perron检验都在5%或者1%的显著性水平下拒绝了存在单位根的原假设。ADF检验对所有变量的一阶差分序列都在5%或者1%的显著性水平下拒绝了存在单位根的原假设。对变量SI采用ADF检验的结果,则文中出现的所有变量都为I(1)变量。

表3 单位根检验

注：*表示在5%的显著性水平下不能拒绝存在单位根的原假设，**表示在5%的显著性水平下拒绝存在单位根的原假设，***表示在1%的显著性水平下拒绝存在单位根的原假设。

(2)协整检验

虽然各指标是非平稳的一阶单整序列，但这些指标可能存在某种平稳的线性组合，即协整关系。下面用Johansen (1995)基于VAR的协整检验法对模型中的变量进行协整检验，结果表明至少存在一个协整向量（见表4），因此变量的非平稳性不再是问题。Sims、Stock 和Watson(1990)指出,当一组变量协整时,按水平变量建立的VAR模型并不会产生错误识别,并且OLS估计具有一致性。Cochrane(2005)指出，如果经济理论无法准确地说明变量组之间的协整关系,那么按水平变量估计VAR模型优于估计含误差修正项的VAR模型。因此本文根据水平变量估计的VAR模型来进行研究。

表4 协整检验

注：*表示在5%的显著性水平下拒绝原假设。

四、VAR模型的估计结果和相应分析

1．脉冲响应函数分析

脉冲响应函数刻画的是在扰动项上加一个标准差大小的冲击对于内生变量当前值和未来值所带来的影响，描绘了特定变量对各种冲击的反应轨迹。图2～图4 分别给出了变量REER、SI和GDP的脉冲响应函数图形。由脉冲响应函数图形的分析, 我们可以得出以下一些结果。

（1）、实际有效汇率的冲击反应曲线分析

图2显示，REER的正向冲击发生后，REER从第1到3期缓慢上升，从第3期开始下降，直到回到原来的稳态。表明REER对于来自自身的冲击，即刻效应很大，但是在长期具有一定的稳定效应。

储蓄率的正向冲击发生后，REER增速从第1期到第3期下降了约7%，随后是一波上升趋势，第12期回到原来的稳态，之后波动幅度很小，基本维持在0.5%左右。根据经典汇率决定理论，实际汇率取决于储蓄投资余额和净出口，如果其它变量保持不变，储蓄率的正向冲击增加了投资于国外的人民币供给，供给的增加引起了REER的下降；但是从长期来看，购买力平价与实际有效汇率之间的差距所带来的套利交易最终会消除实际有效汇率的波动。

相反，GDP增长率的正向冲击发生后，REER从第1期到第4期上升到约4%，随后出现一波下降，到期9期回到原来的稳态，之后波动幅度很小，于第15期后略低于原来稳定状态。短期，大型开放经济的蒙代尔-弗莱明模型指出：GDP增长率的正向冲击发生后，会减少资本净流出，外汇市场的人民币供给减少最终导致实际有效汇率上升；同样，在长期、购买力平价与实际有效汇率之间的差距所带来的套利交易最终会消除实际有效汇率的波动。

总之，REER、储蓄率和GDP增长率冲击对于我国实际有效汇率都有短期影响，但是从长期看，冲击都几乎被消化殆尽，这说明购买力平价在消除我国实际有效汇率波动中确实发挥着作用，说明我国汇率与国际接轨的程度越来越紧密。

图2 实际有效汇率的冲击反应曲线图3 储蓄率的冲击反应曲线

（2）、储蓄率的冲击反应曲线分析

图3显示，储蓄率的正向冲击发生后，储蓄率增速在第1期到第2期略有上升，从第2期开始反向迅速下降，这主要是因为储蓄率的外生增加对短期总需求有着负面影响，储蓄率增速在第4期达到谷底后开始上升，直到第6期基本维持在新的稳定状态，比原来的稳态约高出0.8%。可以看出储蓄率对自身冲击的反应较敏感，说明我国高储蓄率具有显著的持续性，如果储蓄能被投资消化,则会拉动经济；如果二者之差无法被净出口抵消，经济便会出现逆境。

储蓄率对GDP增长率冲击的反应从第1期到第3期经历了从零到-1.7%的迅速下降过程，从第3期开始反转，并在第8期达到峰值，之后经历了一波下降和另一波缓慢上升后逐渐达到新的稳态，新的稳态比原来水平约低0.8%。这一结论与高增长导致高储蓄率的传统结论相背离，究其原因，本文认为我国是处在发展中的转型经济，大多数人的基本物质需求还未得到充分满足，高增长增加的收入首先会用于消费，而不是形成储蓄，同时对于转轨经济，人们在计划经济时期被压抑的消费需求得以释放，从而使转轨经济的储蓄增长可能呈现出不同的特征。另外，高增长的受益人群主要是城市高收入人群，这部分人具有相对更高的消费倾向，因此储蓄率出现了下降。

储蓄率对实际有效汇率冲击的反应从第1期到第2期是一个缓慢下降阶段，从第2期到第4期则是快速上升阶段，之后又是一波下降，到第8期突破原来的均衡水平，第10期之后基本稳定在-0.25%左右。实际有效汇率的正向冲击发生后，国内产品变得更加便宜，净出口增加，产出增加，这就需要更多的储蓄转化为投资来支撑；另外，内需也会因此上升，在两种合力作用下出现了储蓄率下降。从中期来看，由于收入的上升，在一定程度上会刺激储蓄的上升。但是，在长期中实际有效汇率的正向冲击所带来的消费倾向还是使得储蓄率维持在了较低水平。（3）、GDP增长率的冲击反应曲线分析

图4显示，GDP增速的正向冲击发生后，GDP增长率在即刻上升后迅速衰减，从2.0%下降到-1.0%，从第4期到第9期有所回升；从第9期到第12期又是一波相对小幅度的下降；第12期之后，GDP增长率经历了一波缓慢上升和下降并逐渐回到原来的稳态。GDP增长率的自身冲击引起了其在一定期间内的波动，但是经济系统具有自动稳定功能。实际GDP增长率对于自身冲击的反映较敏感，但是冲击反应衰减的速度也比较快，这表明我国经济增速波动没有显著的持续性，从而导致GDP增长率出现一定程度的稳定性。

储蓄率的增速对GDP增长率不具有显著的促进作用。储蓄率的正向冲击发生后，GDP增长率在第1期到第2期迅速上升到1.5%，从第2期开始出现了急速下降，到第5期下降到最低点-0.9%，但是从第5期开始上升，并于第9期达到0.25%，之后逐渐回到稳态。相对于实际GDP增长率冲击对自身的影响，储蓄率冲击的影响幅度较小。按照标准经典增长理论，从总需求角度来看，储蓄率的提高表明总需求立即减少，从而暂时性的降低产出，而后随着储蓄逐渐转化为投资，总需求开始上升，通过资本形成机制使得GDP增长率暂时增加，我们知道资本的边际收益是下降的，所以储蓄率的上升并不影响长期GDP增长率，长期GDP增长率取决于技术进步。那么又如何理解GDP增长率在第1期到第2期的迅速上升呢？我们认为，我国政策力度非常强大，而且我国基础设施建设正处于飞速阶段，所以政府可以通过有力的政策把储蓄迅速调整到基础设施建设上来，从而使得GDP增长率暂时性增加。

REER的正向冲击发生后，与储蓄率冲击不同的是：实际GDP增长率对其趋势水平偏离的幅度较小； REER冲击对GDP增长率增速的短期动态演化过程基本与储蓄率冲击相反。实际有效汇率与净出口相关，当实际有效汇率低时，国内产品价格相对较低，净出口增多，净出口的增多也会在短期内拉动GDP增长率。但是消费——实际汇率悖论告诉我们实际汇率低的国家的消费往往并不增加,甚至会下降，这一结论在我国也得以印证（傅章彦，2008）。相对于内需来说，净出口的影响力度毕竟较小，因此实际GDP增长率随后会下降。同样长期GDP增长率取决于技术进步，所以实际有效汇率冲击最终会消失。那么又如何理解REER冲击与储蓄

率冲击对GDP增长率增速的短期动态演化过程的影响基本相反这一现象呢？我们知道储蓄转化为投资有个时滞，而实际有效汇率可以即刻影响净出口，净出口的即刻增加迅速刺激投资增速，于是在储蓄率转化时滞和即刻投资的合力下，造成了储蓄短期供给不足，最终引起了二者相反的动态变化过程。

图4 GDP增长率的冲击反应曲线图5 各变量对实际有效汇率的贡献率图

2．方差分解分析

（1）、各变量对实际有效汇率的贡献率

图5显示，实际有效汇率自身贡献率在短期非常高，在第4期之后稳定在60%左右。储蓄率和GDP增长率对实际有效汇率的贡献率均很低，二者之和约占总贡献率的40%，其中储蓄率的贡献率约为30%，两者增速的短期效果不明显，但随着时间的延长呈现上升趋势，并分别在第5期和第7期呈现出稳态。这意味着，实际有效汇率在短期对于来自自身的外生冲击非常敏感，国家对于稳定汇率的政策要有前瞻性，不然会引起实际有效汇率的短期波动；相对来说，要想通过调整储蓄率和GDP增长的政策来影响实际有效汇率，那么政策必须要有持续性和稳定性，不然政策还没真正对REER产生作用，就被停掉，那就是半途而废。

（2）、各变量对储蓄率的贡献率

图6显示，储蓄率增速自身贡献率在短期也非常高，从第1期到第4期急剧下降到约为48%，在经历一个倒U型阶段后稳定在50%左右。GDP增长率增速对储蓄率的贡献率在方向和数量上呈现出“驼峰”状，在第12期之后稳定45%左右。REER对储蓄率的贡献率在第1期到第3期稳定在3%，在第4期有小幅度爬升，并在第5期之后稳定在5%左右。这说明，GDP增长率对储蓄率有非常重要的影响，这与前面脉冲响应函数分析中储蓄率对GDP增长率增速的敏感反应相呼应，同时储蓄率自身贡献率最大说明储蓄行为有很强的惯性。这就要求政策行为要正确引导投资来促进产出增长，并要有效的影响消费者预期来改变储蓄行为。（3）、各变量对GDP增长率的贡献率

图7显示，GDP增长率自身贡献率在短期达到95%之多，在第5期达到稳态后仍然有65%，意味着保持我国宏观经济政策的稳定性和连续性对于经济可持续快速发展有着至关重要的作用。储蓄率对GDP增长率的贡献率虽然在短期非常小，但到第5期之后达到30%之多的稳态，这正好验证了前面所述的储蓄率滞后性。实际有效汇率对GDP增长率的贡献率在第1期到第3期呈现出V状，之后稳

定在5%左右，汇率政策虽能对GDP增长率产生即刻影响，但是考虑到我国产出结构，这一影响还是很有限。综合来说，要想影响GDP增长率，宏观政策要有稳定性、前瞻性和连续性；政策要着重放在譬如扩大内需等影响国内变量的方面。

图7 各变量对GDP增长率的贡献率图图6 各变量对储蓄率的贡献率图

四、结论总结和政策含义

本文通过计量分析得到以下结论和政策含义：

（1）、由协整检验可知, 人民币实际有效汇率、储蓄率与中国经济增长之间存在长期均衡的协整关系。

（2）、综合脉冲响应函数和方差分解的分析结果可知:

第一、在短期内，实际汇率取决于储蓄投资余额和净出口，储蓄率的正向冲击增加了投资于国外的人民币供给，供给的增加引起了我国REER的下降；我国是大型开放经济，蒙代尔-弗莱明模型指出：GDP增长率的正向冲击发生后，会减少资本净流出，外汇市场的人民币供给减少导致实际有效汇率上升。长期中，购买力平价与实际有效汇率之间的差距所带来的套利交易最终会消除实际有效汇率的波动。表明我国汇率与国际接轨的程度越来越紧密。

第二、储蓄率有一定的惯性，并且GDP增长率所带来的收入增长对于穷人来说“太少”，对于富人来说又“太多”，短期内由于高收入人群的高消费倾向，使得高增长带来了相对的低储蓄。短期内汇率的正向冲击使国内产品变得便宜，净出口增加，产出增加，这就需要更多的储蓄转化为投资来支撑；另外，内需也因此上升，在两种合力作用下出现了储蓄率下降。从中期来看，由于收入的上升，在一定程度上刺激了储蓄的上升，在储蓄惯性的影响下，最终导致了长期的高储蓄率。

因此，要制定能有效的影响消费者未来预期的政策，以期改变储蓄行为，这意味着规则性的政策更为可取；另外，要把产出增长所带来的“实惠”尽量分配到低收入人群，让他们在提高生活水平的同时改变消费和储蓄习惯；第三，要稳定汇率，给生产和生活营造一个良好的外部环境，这样上述两政策才能得以有效实施。

第三、我国经济系统具有自动稳定功能，实际GDP增长率对于自身冲击的反映较敏感，但是冲击反应衰减的速度也比较快，毕竟产出短期的外部正向冲击并不具有永久性的增长效应，这就要求政府加强宏观调控，采取规则性的政策措施，短期内能影响经济增长速度，但要想经济持续增长，必须转变增长方式。GDP增

长率对于储蓄率冲击的反映也较敏感，本文认为储蓄率对于GDP的增长效应有滞后性特点，并且储蓄率的上升并不影响长期GDP增长率，所以制定政策时必须要注意前瞻性，要有效的预测，但是预测问题本身就是经济学的难题之一，另外政策要倾向到刺激技术进步上来。实际有效汇率冲击对GDP增长率的影响相对不是很敏感，对GDP增长率的影响在短期是紧缩性的，从长期来看紧缩性会消失，因此宏观政策要着重放在譬如扩大内需等影响国内变量的方面。

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The Dynamic Relationship among REER, Savings and Economic

Growth

Liu Xingtang1Liu Jun2

(1, Business College, Shanghai Normal University, Shanghai 200234; 2, Business College, Shanghai Normal University, Shanghai 200234) Abstract:The paper studies the dynamic relationship among REER, savings rate and economic growth by using the V AR model. The results show that REER, savings rate and economic growth have short-term impact on REER, the most important impact comes from the opening REER. Savings rate which has some inertia and the economic growth have a sensitive impact on savings rate, the distribution of income growth which is brought by economic growth is unreasonable. Although the impact of economic growth makes itself fluctuate in short-term, the economic system can be self stabilization. The impact of savings rate to economic growth lags behind. The impact of REER to economic growth is comparatively insensitive, and the impact is tight in short-term but will disappear in long-term. Based on all of these, the paper proposes some according policy suggestions.

Key words: Real Effective Exchange Rate; Savings Rate; Economic Growth; V AR Model

作者简介：刘兴堂（1982-），男，山东淄博人，上海师范大学商学院硕士研究生。邮箱xingtangliu@https://www.wendangku.net/doc/d517662044.html,，地址上海徐汇区桂林路100号西七414室，邮编 200234，电话139********

作者简介：刘军（1984-），男，湖北监利人，上海师范大学商学院硕士研究生。邮箱sailor_liujun@https://www.wendangku.net/doc/d517662044.html,，地址上海徐汇区桂林路100号西七414室，邮编 200234，电话136********