试解美元周期和全球经济周期之谜[1]

第一财经日报/2007年/12月/11日/第A07版

评论?分析

试解美元周期和全球经济周期之谜

向松祚

1971年至今的金融危机，具有异常鲜明的特点：（1）危机几乎总是出现于美元周期走势之拐点或转折点；（2）危机前后总是伴随着国际资本的大规模流动；（3）美元周期之拐点，总是源于美国财政货币政策或国际政治外交策略的重大变动

经济周期是经济学的一个大题目。百多年来，参与高手数之不尽，数学引证高深莫测，计量分析神乎其神。然而迄今为止，没有哪个经济学者胆敢声称自己能够准确推测经济周期，更不用说经济波动的具体细节了。

从货币体系角度看经济周期

上世纪80年代中期，一群天才人物深感传统科学之不足，创办著名的桑塔菲研究所（Santa Fe Institute），以探索复杂系统为目标，试图建立崭新科学。该智库的重点研究项目是经济体系之动态演化，尤其是全球金融市场之动荡或金融危机，参与者包括大名鼎鼎的诺贝尔奖得主肯尼斯?阿罗和斯坦福大学名教授阿瑟?布赖恩。

桑塔菲研究所考察的重点，乃是货币信用的周期波动及其传导机制（尤其是金融市场的“蝴蝶效应”）。不过，众多绝顶天才之努力，还是无法彻底破解金融危机之谜。

令人欣慰的是，经济学者确实找到了经济体系周期波动的基本范式或形态。最重要的发现之一是：货币供应量之波动，乃是经济周期波动的基本决定力量。发现货币供应量变化和经济波动之关系，亦是弗里德曼和施瓦茨经典名著《美国货币史》的伟大贡献。二师总结到：（1）货币供应量之变化轨迹，与总体经济活动、货币收入和物价水平之波动轨迹紧密相关；（2）两者之关系高度稳定；（3）货币供应量之改变，往往有独立之根源，它不是经济活动变化的简单反映或结果。

进一步追问下去，要揭开货币供应量波动之谜，我们必须详尽考察全球货币体系之制度安排。易言之，要透彻理解各国经济之波动和金融货币危机，首先必须破解美元波动周期。我简称为“美元周期”。

本文追随弗里德曼－施瓦茨的基本精神，从国际货币体系演变角度，简要概述美元周期和世界经济周期之内在关系。

美元大周期

从美元周期角度考察全球经济动态演变，始创者正是“欧元之父”蒙代尔。1999年，蒙代尔发表诺贝尔演讲《二十世纪回顾》，雄辩地指出：“国际货币体系的动荡不安触发了本世纪无数次政治上的风云变幻。我们至今对国际货币体系的动荡还知之甚少。美国的崛起和美国联邦储备体系（美国政府的金融分支）的错误政策正是国际货币体系不稳定的直接原因。”

蒙代尔的真知灼见让我们明白：深入考察美元自身之周期波动，乃是理解全球经济最基本的出发点。

我们可以将一个世纪以来的美元周期，大致分为三个阶段。

第一阶段（1914年~1955年）：与黄金挂钩的美元，迅速成为全球支配货币。

第二阶段（1956年~1970年）：美元继续与黄金挂钩，美国黄金储备急剧下降，金汇兑美元本位制岌岌可危。

第三阶段（1971年~至今）：纯粹的美元本位制和浮动汇率体系正式登上人类历史舞台。

美元周期的主要特征

第一阶段的基本特征是：美国是世界主要债权国，贸易收支和国际收支皆为大量顺差；世界

各国对美元需求殷切，美元相对世界其他货币呈长期升值趋势；美元与黄金依固定价格固定；各国为获得美元作为支付手段，将大量黄金输入美国。此阶段之特征，可以简要概括为“美元比黄金优越”。

此阶段之决定性事件是：1914年美联储创立，立刻成为世界最强大的中央银行；两次世界大战摧毁金本位制，美国之外所有国家的经济全面崩溃，美国成为最强大的经济体；全球75%的黄金储备流入美国；布雷顿森林体系确认美元是全球货币体系之关键货币。

第二阶段的基本特征是：美国开始出现贸易收支和国际收支逆差；美元依然按照固定价格与黄金挂钩，其他国家可以将美元兑换为黄金；美国之黄金储备急剧下降；美元相对其他货币开始出现持续贬值趋势。此阶段之特征，可以简要概括为“美元与黄金等价”。

此阶段之决定性事件是：为争夺和维护全球霸权，美国必须长期维持庞大的军事开支，美国财政赤字、贸易收支和国际收支赤字开始显现；朝鲜战争、越南战争和国内规模巨大的福利计划，让美国财政开支急剧增长，扩展性货币政策触发严重通胀；美国、欧洲和日本之间的贸易、金融、货币摩擦，让布雷顿森林体系摇摇欲坠。

第三阶段的基本特征是：美国贸易赤字和国际收支赤字持续扩大，美国成为世界主要债务国；美元与黄金完全脱钩，美元发行不再有任何外部约束；全球主要货币之间实施浮动汇率，全球美元储备资产呈几何级数增加，世界平均通胀超过以往一切时代；美元相对世界主要货币呈持续贬值趋势；货币动荡和金融危机之发生频率超过以往一切时代。此阶段之特征，可以简要概括为“黄金比美元优越”。

此阶段之决定性事件是：尼克松公然撕毁布雷顿森林协议，摧毁固定汇率国际货币体系，毫无约束的“美元本位制”正式登上历史舞台；“石油危机”导致“石油美元”和“欧洲美元”爆炸性增长；美联储成为事实上的全球中央银行，美元周期成为左右全球经济波动最重大力量；“广场协议”迫使日元持续升值，造成日本经济惊天大泡沫以及泡沫破灭后的持续衰退；欧洲为对抗美元霸权和抛弃浮动汇率之害，毅然决然采纳单一货币，欧元一诞生立刻成为全球第二大主要货币。

美元本位制开启美元周期

1971年8月15日的“尼克松冲击”，开创了人类货币体系的崭新时代：纯粹的美元本位制正式登上历史舞台。没有外部约束的美元本位制和主要大国货币之间的浮动汇率体系，的确是一个史无前例的“勇敢新世界”：国际储备货币完全没有“锚”，全球货币、金融、经济之稳定，完全取决于美联储的货币政策，其他国家只能被动接受。

易言之，纯粹美元本位制度下，美元周期直接决定了世界经济周期，美元相对其他主要货币汇率的周期性波动，直接导致或决定了全球货币动荡和金融危机。

为什么会出现“尼克松冲击”？为什么美国不遗余力地向全世界推销浮动汇率？经济学教科书从来没有给出满意的答案。必须承认，我们对全球货币动荡之原因，依然知之甚少。唯有透彻理解国际货币制度游戏规则和演变历程，我们才有可能解释和推测美元周期；才有可能解释和推测全球经济周期和金融危机。

货币动荡和金融危机

成为家常便饭

纯粹美元本位制诞生之后的国际货币体系，最鲜明的特征乃是金融危机成为家常便饭。危机爆发的频率超过以往一切人类历史。且让我简要列举1971年之后的主要金融危机：1974~1975年：全球性金融危机。起源于布雷顿森林体系崩溃、美国极度宽松的货币政策和石油危机导致欧洲美元市场暴涨。崩盘的主要部门是股票、房地产投资信托基金、商业地产。

1979~1982年：全球性金融危机。起源于美国极度宽松的货币政策和石油美元滚滚流入第三世界国家。崩盘的主要国家包括墨西哥、巴西、阿根廷，灾难波及世界众多国家。

1985~1987年：美国金融危机。起源于强势美元政策诱使投机资金流回美国，触发美国房地

产和股市疯涨。崩盘的主要领域自然是房地产、股市和金融体系，以1987年10月19日的股市暴跌为标志。

1990~1992年：日本金融危机。起源于1985年《广场协议》，美国强迫日元持续大幅度升值，导致日本经济体系的惊天大泡沫。崩盘的主要领域是股市和房地产，股市跌幅超过70%，房地产跌幅超过50%，灾难很快蔓延至银行金融和整个经济体系，日本经济陷入长期衰退。

1992~1993年：欧洲汇率机制危机。起源于浮动汇率动荡和美元相对欧洲各国货币以及英镑的持续弱势。国际投机热钱（主要是对冲基金）肆意攻击英镑和欧洲货币，导致英镑和里拉汇率崩溃，被迫推出欧洲汇率机制。

1994~1995年：墨西哥金融危机且迅速波及全球。起源于墨西哥盲目的金融市场自由化（依照“华盛顿共识”的指示办事），大量热钱流入墨西哥和其他发展中国家，造成投机资产价格泡沫。

1997~1998年：亚洲金融危机和俄罗斯债务危机。起源于亚洲各国盲目金融市场自由化、放松资本账户管理、弱势美元诱发投机热钱大量流入亚洲和俄罗斯。1996年起，弱势美元政策结束，投机热钱迅速流出亚洲各国，资产价格泡沫破灭。

2000~2002年：全球互联网泡沫破灭导致信用市场急剧萎缩。起源于1996年开始的强势美元周期，导致大量国际资金流回美国参与股市和其他资产投机。

2007年：美国次级债务危机和全球信用市场动荡。起源于2002年开始的弱势美元周期，美联储持续降息诱发房地产市场毫无顾忌的信贷扩张。

以上是粗枝大叶的历史事实，没有包括各种波及范围较小的金融危机。然而，我们清楚地看到：在不到40年的时间里，全球性金融危机至少爆发九次之多，危机的频率达到每四年一次！与此相对照：1945~1971年的布雷顿森林固定汇率时代，全球性金融危机从来没有发生过（尽管出现过几次小规模的汇率投机冲击）。

美元周期与金融危机

如影随形

1971年之后的金融危机，具有三个异常鲜明的特点：（1）危机几乎总是出现于美元周期走势之拐点或转折点。易言之，美元相对其他主要货币之强势转为弱势、或弱势转为强势，必定伴随着一次或多次金融危机；（2）危机前后总是伴随着国际资本（主要是投机热钱）的大规模流动；（3）美元周期之转折点或拐点，总是源于美国财政货币政策或国际政治外交策略的重大变动。

让我们看看1971年“尼克松冲击”之后的美元周期波动：

1971~1979年：弱势美元周期。“尼克松冲击”之时，美元相对世界其他主要货币一次性贬值，幅度高达15%。美元从此进入持续贬值周期，到1979年，美元相对日元、马克等主要货币之贬值幅度超过30%。美国和全球货币供应量急速增长，触发石油、贵金属（黄金等）、基础原材料价格飞涨，美国经济和世界经济陷入史无前例之“滞胀”。与此同时，石油危机和没有“锚”的美元本位制，共同造就了庞大无比的“石油美元”和“欧洲美元”市场。巨量石油美元滚滚流入拉美国家，掀起一波又一波的对外借债高潮和虚假繁荣，埋下了拉美债务危机之祸根。

1980~1985年：强势美元周期。1979年7月，保罗?沃尔克临危授命，以铁腕手段遏制通胀，他将联邦基金利率提高到前所未有之高度，猛烈的紧缩措施很快见效，美元结束近10年的持续弱势，开始逆转为强势美元周期。供给学派革命（里根经济学）所倡导的减税政策，刺激美国真实经济强劲增长，是推动美元强势周期的主要力量。然而，里根政府急剧增加的军事开支，造成美国的巨额国际收支赤字和财政赤字，后者反过来成为美国强迫日元和欧洲货币升值的主要借口。

1986~1995年：弱势美元周期。1985年9月五国集团签署的《广场协议》，明确要求“其他主要货币相对美元进一步有序升值”，触发长达十年之久的弱势美元周期。美国国内的贸易保护主义、遏制日本全球扩张、扰乱日本金融体系和货币政策、以汇率升值为手段迫使日本开放国内

市场等，是《广场协议》的基本战略考虑。《广场协议》之后，美联储的公开市场操作部门多次直接干预外汇市场，抛售美元、买入日元和马克。一年之内，美元相对日元之贬值幅度就超过20%。

1996~2001年：强势美元周期。1996年开始的强势美元周期，主要推动力量是：以美国为首的信息科技革命吸引大量资金重新流回美国，参与直接投资和证券买卖；克林顿政府致力于改善财政赤字且最终实现财政盈余；财政部长鲁宾极力倡导强势美元政策，认为强势美元政策最符合美国的长远利益（强势美元是所谓“鲁宾经济学”的基本原则之一）。

2002年至今：弱势美元周期。互联网泡沫的破灭和接踵而至的“9?11”恐怖袭击，让投资者对美国经济和美元的信心深受打击，资金开始大规模流出美国、涌向世界其他地区；以格林斯潘为首的美联储为避免美国经济陷入持续严重衰退，不断降低基准利率，金融体系之流动性急剧增加；对外反恐战争之巨大开支，让美国政府之财政赤字和对外负债不断刷新纪录；次债市场崩溃诱发全球信用市场动荡，全球投资者对美元的信心持续下降。自2002年以来，相对一篮子货币，美元已经贬值了大约25%，以石油、黄金为首的全球资产价格持续暴涨。

2009年下半年，

弱势美元周期可能逆转

显然，美元周期取决于三大力量：（1）美国的全球军事外交战略和行动；（2）美国的财政政策；（3）美联储的货币政策。为了推测2002年开始的弱势美元周期何时结束，我们必须密切关注以下三个重大事件：（1）美国是否对伊朗实施军事打击或继续保持对伊朗的军事威慑；（2）次债危机什么时候能够尘埃落定；（3）民主党是否能够赢得2008年总统大选。

初步判断是：若美国停止对伊朗的军事威慑且逐步从伊拉克撤军；次债危机之最终损失一年之内水落石出；民主党赢得2008年总统大选，那么，本轮弱势美元周期将从2009年下半年开始逆转。