剩余收益(EBO)模型----股票估值

研究发现，股票价格与收益(净资产和剩余收益)呈正相关，在不同的年度有不同的解释能力；在某些阶段，如市场的熊市末期，剩余收益(EBO)模型在中国投资具有一定的适用性。黄长征(2005)认为股票的价值由确定性的现金流价值、不确定性的期权价值、股票的投机价值构成，期权价值为长期投资者喜爱，而投机价值则为短期投机者青眯。若长期投资者的力量强大，将会得到较高的期权价值，若短期投机者力量

强大，将会形成较高的投机价值。

二、剩余收益模型概述

剩余收益(EBO)模型又被称为市净率模型。所谓剩余收益是指公司的净利润与股东要求获得的报酬

之差。剩余收益模型使用公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。它是由股息折现模型变换而来。

股息折现模型的公式可以表述如下：

P0 = D1/(1 + r) + D2/(1 + r)2 + ... (延续到无限期)

其中P0代表某一企业股权的现值（当前价值），D n代表当前预测的未来第n期发放的股息，r代表股息的折现率，即必要的收益率，即资本成本。这一模型的涵义是：股东从公司获得的收入的根本来源是股息，所以股东权益的当前价值等于其未来所获得的股权的现值之和。根据股息折现模型，股票每股价值为：公式1：

∞d t+j

:P t =∑------- j

j=1 (1+r)

如果令B为每股净资产，E t为t期每股净利润，d t为t期分配的每股股利。则在不考虑外部追加投资的情况下，净资产的变动在数量上等于净利润减去分配的股利，即B t-B t-1

=E t-d t。

移项可得d t=E t-(B t-B t-1)，代入公式(I)：

公式(Ⅱ)：∞E t+j -rB t+j-1

:P t =B t+∑----------j--

j=1 (1+r)

其中，r为投资者要求的报酬率。所以,rBt+j-1为投资者要求的必要报酬；Et+j-rBt+j-1为企业在t+j-1至t+j期间的剩余收益。

公式(Ⅱ)显示，股票的内在价值等于企业当期净资产与未来预期剩余收益的现值之和。

又因E t=B t-1 x ROE t(ROE为t期的净资产收益率)，将其代入公式(2)，整理得到：公式(Ⅲ)：∞(ROE t+j -r)B t+j-1

:P t =B t+∑-------------j-----

j=1 (1+r)

从公式(Ⅲ)中可以看出，预期的净资产收益率、预期的净资产、估值当期的净资产以及投资者要求的报酬率将会对估值产生影响。

三、实证分析

国内外的研究表明，剩余收益模型对股票价格具有较高的解释力，但估值结果对股票价格的解释力受到若干不确定性因素的影响。为了更好地分析这些影响因素，本文以万科为例进行实证分析。

(一)估值模型的建立

万科是国内优秀的房地产开发企业，公司近3年(2004-2006年)净利润实现超过50％的快速增长，复合增长率达57．04％，近3年EPS的复合增长率达41％。在宏观调控势必使行业集中度将大大提高的背景下，公司将拥有稳定持续的盈利能力，快速扩张的发展能力。可以预计，未来的5年(2007-2011年)仍将是万科高速发展的5年。同时，根据目前国家控制房地产投资过热的系列政策来分析，假设5年之后(2012年起)，公司转入平稳增长。在这种假设前提下，因此构建二阶段的剩余收益模型来估计其内在价值：

m=5 (ROE t+j -r)B t+j-1 (ROE m+1 -r)B m

公式(Ⅳ) :P t =B t+∑----------j------- + ------------m+1

j=1 (1+r) ( r-g)(1+r)

(二)模型参数的确定估值模型中各参数确定如下：

表1 万科与深成指1 997—2o06年的年度涨幅、年度振幅一览表

年份万科深成指

涨幅Y1 振幅Y2 涨幅X1 振幅X2

1997 34．64％141．89％30．O8％96．93％

1998 -40．47％47．98％-29．52％34．26％

1999 16．07％100．00％14．25％80．53％

2000 43．49％68．21％41．O5％50．51％

2001 -4．57％27．66％ -30．O3％41-38％

2002 -28．24％32．81％-17．O3％27．79％

2003 -31．73％90．61％26．11％32．O6％

2004 -19．57％79．51％-11．85％34．23％

2005 -18．06％59-89％-6．65％29．04％

2006 258．24％270．53％ 132．12％133．18％

注：根据中国银河证券股份有限公司双子星软件统计

表2 深成指年度涨幅对万科A年度涨幅影响的回归分析

项目Coefficients P-valLie F Significance F R Square

Intercept -O.04088 0.737869

47.45248 0.000126 0.855732

X Variable1 1.687718 0.000126

(1)权益资本成本r的确定。投资者期望得到的投资报酬率是由无风险收益率和投资该项目的风险溢价构成。

可以采用资本资产定价模型来确定万科投资者的权益资本投资报酬率，其模型为：

r i=r f+β(r m-r f)。

公式中的r i为的预期收益，r f为无风险收益率，r m为市场组合的预期收益率，β为贝塔系数.

具体计算步骤如下：

第一，β值计算。对于衡量系统风险的贝它系数，可以采用公式计算法、回归测算法来确定，或者直接利用机构公布数据的确定。本文将利用回归测算法进行验证牲测算。首先，根据证券交易软件统计出万科与深成指1997-2006年的年度涨(跌)幅度、年度振幅。然后，以将万科A的年度涨(跌)幅度、年度振幅作为因变量(Y1 、Y2 )，深成指数的年度涨幅、年度振幅作为自变量(X1、X2)，分别进行回归分析。以年度涨幅计算，回归分析结果见(表2)，得出β涨（跌)=1．6877。从(表2)可以看出，在给定显著性水平α=0.05时，Significance F=0.000126

小于α=0．05，说明该Y=α+βX模型通过显著性检验，深成指的P-value值均小于α=0.05，说明该自变量通过显著性检验。同理，以年度振幅进行回归分析，得出β振值为1．8130。

数据显示万科的涨跌振幅与深市大盘紧密相关，这主要是因为万科为深成指的第一大权重股。最后对上述两值进行几何平均，最终确定β值为1．7493，并将之作为系统风险系数。第二，无风险报酬率r f的确定。一般情况下，无风险报酬率可以参考政府发行的中长期国债的利率或同期银行存款的存款利率来确定。2001-2006年间一年期定期存款利率如(表3)所示。近6年一年期平均存款利率为2．13％。根据我国当前经济形势，央行存在继续加息的可能。其次，该平均值与最近5年期国债利率4．08％相比，明显偏低。因此，取5年期的国债利率的作为无风险报酬率。

第三，风险溢价率r m-r f的确定。美国价值评估专家Damodaran建议亚洲新兴市场的风险收益率取7．5％。根据资本资产定价模型，可以因此推出市场组合的预期收益率r m=7.5％+4.08％=11.58％。

第四，投资者要求的报酬率确定。根据资本资产定价模型，确定投资者期望投资报酬率为

17.20％，即r i=r f+β(r m-r f)=4．08％+1.7493x7.5％=17.20％。根据清华大学经济管理学院经济系张双长的研究，2005年我国房地产行业的权益资本成本为17.45％；平均资本成本为

13．82％，两者的计算结果比较接近。因此，采用该报酬率有一定的现实意义。

表3 一年期定期存款利率表

年度06 05 04 03 02 01 均值

1年期利率% 2.52 2.25 2.25 1.98 1.98 1.79 2.13

表4 万科可持续增长率一览表

项目 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

增长率％(Y)7.89 18.25 7.03 8.94 8.61 7.88 13.47 11.56 12.65 17.31

(2)净资产增长率g的确定。万科自2002年以来，公司净资产的算术平均增长率37．39％，几何平均增长率

29．69％。呈现出高速增长的态势。假设万科在未来5年期间即2007-201 1年仍将以同样的增长在发展。同时，由于国家对房地产市场的调控也将越来越严格，土地成本越来越高，随着行业集中度的提高。因此预计公司2012年开始转入平稳增长阶段。

为了能计算出企业2012年以后的增长率，假设公司当前的资本结构是合理，财务政策是有效率的。因此，选用可持续增长率作为计算公司价值增长的基础，对2007年以后的可持续增长率计算采用回归分析确定，各年可持续增长率见(表4)。根据(表4)中10年的数据，利用最小二乘法计算出2007-2011年预计可持续增长率，分别为15.40％、16.31％、17.23％、18.14％、19.06％。若以2002—2011年可持续增长率的几何平均数作为2011年以后的可持续增长率，并假定一直以该增长率持续下去。则2011年以后企业的增长率g

为：- 10 ---------------------

g=√g2002g2003g2004.....g2011 =4．47％

(3)净资产预测值B t的确定。剩余估价模型需要对未来各期的净资产进行预计，可以选择以下三种方式：一是对未来的2007～2011年的净资产增长采用最近5年的净资产可持续增长率进行计算，以后年度亦采用该增长率。但这种方式，与当前实际增长率存在较大差异。二是对未来的2007～2011年的净资产增长通过建立最小二乘法建立模型预测计算，2011年以后采用可持续增长率计算。三是对未来的2007-201 1年的净资产增长采用最近5年的净资产几何增长率计算，201 1年以后采用可持续增长率计算。通过实际演算发现，第三种方式计算出的净资产几何增长率更接近于当前万科的实际增长晴况。因此，选择第三种方式进行预计，万科各年净资产增长率如(表5)所示，计算结果表明，公司近5年的平均净资产增长率为37．39％，几何平均增长率29．69％。

表5 万科净资产增长率计算一览表

项目2001 2002 2003 1 2004 2005 2006

期末权益(亿元32．5O 35 07 47．01 62 O2 83．10 148．82

增长额(亿元) 3．77 2．57 11．94 15．O1 21 07 65．73

增长率％ 7．90 34 O6 31．92 33．98 79．1O

表6 净资产收益率一览表

年度02 03 04 05 06 07E 08E 09E 10E 11E

ROE％ 10.59 12.62 15.58 19.35 21.02 21.36 23.18 24.99 26.80 28.61

表7 万科股票价值计算表

年份 2006 20O7E 2008E 2009E 2O1OE 2011E 2012E

净资产(亿元) 148.82 193.O1 250.31 324.63 421.02 546.O2 708.13

净资产收益率％ 21.06 23.18 24.99 26.8O 28.61 19.52

期望报酬率 17.2O 17.2O 17.2O 17.20 17.2O 17.2O

剩余收益(亿元) 6.2O 11.54 19.5O 31.17 48.O6 464.O1

总股数43.70

现值(亿元) 148.82 5.29 8.40 12.11 16.52 21.73 179.O5

总价值(亿元) 391.92

每股价值8．97

市场预期收益率折现148.82 5.54 9.22 13.93 19.92 27.45 236.98

总价值(亿元) 461.87

表8 万科2002~2006年各月收盘价描述性统计分析

平均值标准误差中位数众数标准差方差变动区域最小值最大值观测数

7.56 0.40 6.31 3.84 3.12 9.76 12.3O 3.14 15.44 60

(4)净资产收益率的确定。对2007-2011年各年的净资产收益率可以采用最小二乘法进行预测。自2012年起，采用2002-2011年的实际值和预测值进行几何平均数计算，并假定一直以该净资产收益率持续下去，预测结果如(表6)所示，则5年以后净资产收益率为19．52％。

(三)EBO贴现模型价值估算运用EBO贴现模型进行价值估算如(表7)所示，其中2012年的剩余收益是按照

永续年金折现方式确定。以万科投资者期望投资报酬率17．20％折现计算，万科A股票价值为每股8．97元。而2006年12月30日万科A收盘价为15．44元。从某一个时点看，估值的结果与当前股票价格存在较大的差异。但通过对万科A 2002-2006年度期间的月收盘价进行描述性统计分析，可以发现，在过去的6O个月中，万科A的平均收盘价为7．56元，标准误差为0．40元，最小值为3．14元，最大值为15．44元，股价与估值结果较为

接近，见(表8)。其中，在2006年度，万科的各月收盘价平均为5．35元，l1月开始，股价才从8．19元上升至15．44元，见图1。将万科2006年的估值与过去一年股价对比可以得知价值被低估，股价下跌幅度有限，预计今后将会回升，2007年上半年股价的走势证实了这一点。但是，到2007年6月30日，万科的股价已高达19．12元，到8月底，股价达33．8O 元。即使将2006年末万科的价值提升100％，其股价又偏离了内在价值。

四、估值中不确定因素分析

利用剩余收益模型对万科进行估值，发现股价与估值结果存在一定的偏离。这主要是由于以下三种原因：一是投资者对股票价值预期的不确定性；二是估值模型中估值因素存在若干不确定性；三是估值环境存在若干不确定性因素。

(一)投资者对股票价值预期的不确定性主要是指作为投资者的个体，由于其认知水平不同，形成了不同价值判断，从而形成不同的股票价格；作为投资者的群体，他们对股票价值的判断差异，将会决定股票价格与价值的偏离程度。具体而言，存在以下两种影响因素：

(1)投资者对股票价值存在个体价值的判断差异。不同的认知能力，存在着不同的行为特征，风险偏好。即使股票内在价值在一定期间内基本稳定不变，但不同的评价主体对同一股票将会得出不同的股票个体价值，具体表现为同一股票有不同的价格。这种差异将使得股票价格围绕着其价值的上下波动。

(2)投资者的结构将影响股票价格与估值结果的离差值大小。当一个市场中，若价值投资者为多数时，则两者离差值小；若投机者为多数时，则离差值大。价值投资者与投机者的力量对比，将影响着股价与其价值的偏离程度的大小。万科2002~2006年各月平均收盘价为7．56，标准误差为O．40，而估值结果为8．97元，股价与该模型估值结果较为接近。这个阶段，正是我国证券市场处于低迷阶段，各投资者都比较崇尚价值投资。在2007年度，由于各种因素的影响，万科股价已远远地高于当前估值。也就是说当价值投资者主导市场时，股价将接近于该模型估值结果；而投机者力量占据上风时，股价将会大幅度地偏离估值结果。所以在该模型应用过程中，必须结合市场所处的阶段，投资者的力量对比来正确分析估值结果与股价偏离影响因素。

(二)估值模型的不确定性因素分析股票估值过程中，需要对未来进行恰当的估计。这必然直接或间接地影响着估值结果的恰当性。同时也会加大股价与估值结果的偏离程度。这些因素主要有：

(1)β值的不确定性。β值的计算，可以用年度数据，也可以采用以季、月、日为单位的数据。显然，时间间隔越短，计算越精确。

本文的β值计算是以年度的数据为基础，时间跨度较大，变动差异较大，反映出的系统风险较大。若以月或者是更小的时间间隔为单位，得出的β值将会更稳健。如果根据2002—2006年60个月的涨跌幅度计算，万科β值为1.1071，远远地小于以年度数据计算的贝它值。若以此计算，则万科的估值又将明显高于现有的估值结果，达到15．O8元／股。因此，在对系统风险进行估值时，必须根据研究对象选择一个合理的时间区间。

(2)折现率的不确定性。投资估价中的折现率应该具有市场前瞻性，估值是面向未来的。如果完全以市场或历史数据的平均值作为折现率，显然不符合客观情况。其次，央行若对未来的利率计划调整变动，将使得折现率的取值更难以恰当地确定。另外，在模型使用过程中，采用单一折现率进行折现。事实上，随着预计期限的增长，风险在加大。采用单一折现率的方式未能考虑远期风险对价值估值的影响，这也是一个明显的不足。

(3)增长率的不确定性。增长率的确定应与企业发展阶段，所处的外部政治法律环境相联系。例如，处于在经济复苏和繁荣阶段的企业，增长速度快；在经济衰退和萧条阶段，增长速度慢，甚至为负增长。若只依据当前所处的发展阶段进行估计，显然不具有长期代表性，应采取一定的方法进行修正。否则，经济预期的偏差势必导致价值评估的发生重大偏差。因此必须根据企业所处的发展阶段，设计多阶段的估价模型。具体到增长率的选择，又可以分为可持续增长率、净资产增长率、销售增长率等；同一项目增长率，又可以分为算术平均增长率、几何平均增长率。另外，增长率的不确定性，自然涉及到预期净资产、预期净资产收益率的确定。所以，对增长率的不同选择均会影响到估值的结果。

(4)估值模型应用条件的局限性。企业都是在持续经营假设的情况存在的，也就是说，在今后相当长的时期里，企业都处于正常的经营状况。由此，客观上要求采用二阶段、三阶段或是更多阶段的估值模型。这样，就必须涉及到投资报酬率与增长率之间的对比。

模型应用条件有个假设前提，即要求投资报酬率大于增长率，否则企业不可能持续增长。而根据各种因素确定的未来增长率可能不符模型假设要求。因此，必须确定一定的条件予以调整。

(三)估值环境中不确定性因素分析估值环境是指会对估值结果将产生影响的企业内部和外

部环境，主要有：

(1)会计信息的可靠性。剩余收益估价模型是基于会计信息的股票估价模型，它不仅考虑了利润表的信息——剩余收益，同时也考虑了资产负债表的信息——净资产的账面价值。在模型中，期初的净资产账面价值占股票的内在价值比重较大，而期初的净资产账面价值可以直接从资产负债表中确定而不须估计。其次，估值所需的未来的预期净资产收益率是根据当期或过去的财务数据进行预计的。因此，会计信息的可靠性将直接影响到估值结果的准确性。

(2)资产未来效用的不确定性。在当期进行价值估值过程中，企业有些资产在当期并未产生经济效益，如在建工程项目；有的在当期贡献了超额收益，但在下一期可能只产生正常收益，甚至于产生负收益。因此，企业在价值评估过程中，必须详细分析企业当前资产结构，分析资产状况在未来一段时期内的影响，并采取恰当的方法将相关因素考虑到估值中去。

(3)非正常损益的不确定性。剩余收益模型是利用当期净资产价值与未来剩余收益的现值来确定股票的内在价值。在企业的利润结构中，存在着非正常损益。一个企业持久而稳定的收益应来源于企业正常收益，而企业价值的确定也应由之确定。如果企业的存在大额的非正常损益项目，那么必将会对当期的净资产、未来的净资产收益率产生较大的影响，从而影响到估值的准确性。

(4)表外项目影响的不确定性。在运用剩余收益模型进行股票价值评估时，更多地依据表内会计信息进行评估。然而有很多价值影响因素是难以在财务报告中用数字反映出来的。国家的经济政策、企业战略规划、企业所处的市场环境均会对企业未来的发展产生重大影响，影响到股票价值的确定、股票价格的走势。所以，在估值时要考虑未来表外项目对估值的影响；估值以后要充分理解表外项目对股价的影响，才能真正起到价值投资的指导作用。

研究结果表明，剩余收益估价模型具有较强的适用性，在价值投资为主导时，它可以起投资指导作用；在投机氛围浓厚时，可以起到预警作用。股票估值结果与股价之间存在着差异，是客观的。同时，要充分考虑各种表内、表外因素对估值、股价的影响。

剩余收益(EBO)模型----股票估值

研究发现，股票价格与收益(净资产和剩余收益)呈正相关，在不同的年度有不同的解释能力；在某些阶段，如市场的熊市末期，剩余收益(EBO)模型在中国投资具有一定的适用性。黄长征(2005)认为股票的价值由确定性的现金流价值、不确定性的期权价值、股票的投机价值构成，期权价值为长期投资者喜爱，而投机价值则为短期投机者青眯。若长期投资者的力量强大，将会得到较高的期权价值，若短期投机者力量 强大，将会形成较高的投机价值。 二、剩余收益模型概述 剩余收益(EBO)模型又被称为市净率模型。所谓剩余收益是指公司的净利润与股东要求获得的报酬 之差。剩余收益模型使用公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。它是由股息折现模型变换而来。 股息折现模型的公式可以表述如下： P0 = D1/(1 + r) + D2/(1 + r)2 + ... (延续到无限期) 其中P0代表某一企业股权的现值（当前价值），D n代表当前预测的未来第n期发放的股息，r代表股息的折现率，即必要的收益率，即资本成本。这一模型的涵义是：股东从公司获得的收入的根本来源是股息，所以股东权益的当前价值等于其未来所获得的股权的现值之和。根据股息折现模型，股票每股价值为：公式1： ∞d t+j :P t =∑------- j j=1 (1+r) 如果令B为每股净资产，E t为t期每股净利润，d t为t期分配的每股股利。则在不考虑外部追加投资的情况下，净资产的变动在数量上等于净利润减去分配的股利，即B t-B t-1 =E t-d t。

移项可得d t=E t-(B t-B t-1)，代入公式(I)： 公式(Ⅱ)：∞E t+j -rB t+j-1 :P t =B t+∑----------j-- j=1 (1+r) 其中，r为投资者要求的报酬率。所以,rBt+j-1为投资者要求的必要报酬；Et+j-rBt+j-1为企业在t+j-1至t+j期间的剩余收益。 公式(Ⅱ)显示，股票的内在价值等于企业当期净资产与未来预期剩余收益的现值之和。 又因E t=B t-1 x ROE t(ROE为t期的净资产收益率)，将其代入公式(2)，整理得到：公式(Ⅲ)：∞(ROE t+j -r)B t+j-1 :P t =B t+∑-------------j----- j=1 (1+r) 从公式(Ⅲ)中可以看出，预期的净资产收益率、预期的净资产、估值当期的净资产以及投资者要求的报酬率将会对估值产生影响。 三、实证分析 国内外的研究表明，剩余收益模型对股票价格具有较高的解释力，但估值结果对股票价格的解释力受到若干不确定性因素的影响。为了更好地分析这些影响因素，本文以万科为例进行实证分析。 (一)估值模型的建立 万科是国内优秀的房地产开发企业，公司近3年(2004-2006年)净利润实现超过50％的快速增长，复合增长率达57．04％，近3年EPS的复合增长率达41％。在宏观调控势必使行业集中度将大大提高的背景下，公司将拥有稳定持续的盈利能力，快速扩张的发展能力。可以预计，未来的5年(2007-2011年)仍将是万科高速发展的5年。同时，根据目前国家控制房地产投资过热的系列政策来分析，假设5年之后(2012年起)，公司转入平稳增长。在这种假设前提下，因此构建二阶段的剩余收益模型来估计其内在价值： m=5 (ROE t+j -r)B t+j-1 (ROE m+1 -r)B m 公式(Ⅳ) :P t =B t+∑----------j------- + ------------m+1

三阶段剩余收益模型的实证比较研究

三阶段剩余收益模型的实证比较研究 【摘要】选取我国资本市场2006年到2012年的有效财务预测数据进行实证分析，就三阶段剩余收益模型中代表性的两种――RIM-σ2和TSSV-θ模型，基于预测能力进行实证比较分析。研究结果表明，RIM-σ2模型的预测能力要优于TSSV-θ模型。 【关键词】三阶段剩余收益模型；RIM-σ2模型；TSSV-θ模型 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）15-0024-05 一、引言 在企业权益价值评估模型体系中，未来自由现金流折现模型、未来股利折现模型以及剩余收益模型是三种基本的评估模型。然而在研究领域，剩余收益模型又是基本、最常用的模型，其原因主要是基于其可以利用历史会计信息，有利于研究者进行实证分析。 许多财务会计及金融界学者在奥尔森剩余收益模型的基础上，基于三阶段剩余收益模型进行了许多拓展性研究。其中有代表性的是三阶段股票定价模型（徐婕，2008；记为：TSSV-θ模型）、三阶段剩余收益模

型（Dechow，Hutton和Sloan，1999；记为：DHS模型）以及风险因子调整的三阶段剩余收益模型（王立夏，2012；王立夏、张天西，2012、2013；记为：RIM-σ2模型）。 二、主要的三阶段剩余收益模型及理论比较 （一）一般形式的三阶段剩余收益模型 为了便于理解，以表1的方式对各模型进行理论比较。 从表1明显看出，后两种模型优于前两种模型，同时也较容易进行实证研究。基于此，本文将主要对后两种模型，即TSSV-θ模型和RIM-σ2模型进行实证研究及比较分析。 三、实证比较研究 王立夏、张天西（2012）运用中国资本市场1999―2010年截面数据进行实证表明RIM-σ2模型优于TSSV-θ模型。人们知道，中国股市的市场化程度并不高，仍存在大量人为影响因素，属政策市。基于此，本文将采用预测数据而非历史数据进行实证，进而对两模型进行比较分析。 但我国资本市场中的预测数据起步比较晚，分析师在2004年才开始对上市公司的盈利状况进行分析，经过两年的过渡阶段，到2006年才相对成熟。同时考

剩余收益估价模型

剩余收益估价模型 剩余收益估价模型概述 剩余收益模型（RIM）又被称为EBO模型，最早是由爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）于1961 年提出来的，但并没有引起理论界多大的重视，沉寂了很长一段时间；1995年美国学者奥尔森（Ohlson）在其文章《权益估价中的收益、帐面价值和股利》中对这个方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，使该方法重新得到理论界的重视，并成为近十年来美国财务学、会计学界最热门的研究主题之一。 所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求的报酬之差。剩余收益的基本观点认为企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。即RI t + 1 = NI t + 1?rBV t，其中RI t + 1

代表t+1 期的剩余收益，NI t + 1代表t+1 期的企业净收益，BV t是t期企业权益的帐面价值，r 是投资者要求的必要报酬率。剩余收益需要进行资本成本的调整从而反映会计上未加确认但事实上存在的权益资本的机会成本。 剩余收益模型使用公司权益的帐面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬情况下，将企业预期剩余收益按照一定的贴现率进行贴现以后加上当期权益价值就是股票的内在价值。 [编辑] 剩余收益估价模型的公式 剩余收益估价模型的基本公式是： 可以进一步的考虑，企业净收益的增加来源是什么？ ROE t + 1代表t+1期的净资产报酬率。所以上述模型可以表示为： 而净资产报酬率ROE，可以根据杜邦财务分析体系再分解为资产报酬率、销售净利率、权益乘数等，所有这些参数都可以从企业的财务报表中得到，至于投资者要求的必要报酬率，可以根据CAPM模型或者是APT模型进行估算。 [编辑] 对剩余收益估价模型的评价 这个模型采纳了折现现金流量模型中货币的时间价值、风险－收益对等原则的优点，同时与传统的方法又有不同，不是从利润分配角度出发，而是从企业的价值创造（ROE）观点考虑问题。企业的一切生产经营活动都是围绕价值创造进行的，其结果又会在财务报表上得到最终反映，因此更为贴切地反映了企业的真实情况。 美国学者迈尔斯早在1977年就指出，一个公司的市场价值由两部分组成：在位资产和增长机会的现值之和。运用该模型股票价值等于当期净资产价值加上未来增长机会的净现值，这正是对企业增长机会的期权价值的一种衡量。加之近年来越来越多的股份公司都趋向于不派发或少派发现金股利，使该模型的应用受到前所未有的推崇。从剩余收益概念出发，管理咨询公司创造了经济利润、经济增加值（EVA）、市场增加值等多个方法应用于公司管理及价值评估中，并在实践中取得了良好的效果。 剩余收益模型使用企业资产负债表和损益表的数据来计算股票价值，然而在企业会计上不可避免地存在着核算方法上的差异，使得会计数字容易受到人为操纵，这样是否会影响股票价值评估的准确性呢？完全不会。因为股票价格是以未来收益与当前帐面价值为基础的，

比较分析四种估值模型

比较分析四种估值模型标准化工作室编码[XX968T-XX89628-XJ668-XT689N]

股利折现模型优点： 概念简单：股利是股票所得到的报酬，因此要对他们进行预测。 可预测性：股利通常在短期内相当稳定，因此（在短期内）股利容易 预测。 缺点： 不相关：股利支付与价值无关，至少在短期是如此；股利预测忽略了 支付中的资本利得部分。 预测期：通常要求预测长期的股利；到期价格的计算不可信。 何时能最好地发挥作用 当收入总是与公司创造的价值相关时，模型可以最好地发挥作用。例 如，公司有一个固定的股利分配比率（股利/利润）。 现金流折现模型 优点： 概念简单：现金流是实际发生的且易于考虑，它不会受会计准则的影 响。 熟悉：现金流分析是已熟悉的净现值方法的直接应用。 缺点： 可疑之处： 1.自由现金流不能衡量短期内所增加的价值，得到的价值与放弃的价 值不匹配。 2.自由现金流不能体现有非现金流因素所产生的价值。 3.投资被认为是价值的损失。 4.自由现金流部分是一个清算概念，公司通过减少投资能增加自由现 金流。 预测期：通常需要进行长期的预测来确认投资产生的现金流入，尤其 是当投资在扩张时，更需要长期预测。 有效性：难以确认预测的自由现金流是否有效。 与预测的内容不一致：分析家预测的是利润而不是自由现金流，把利 润调整为现金流需要进一步预测增加额。 何时能最好地发挥作用 当投资能产生稳定的自由现金流或产生以固定比率增长的自由现金流 时，现金流折现分析能最好地发挥作用。 剩余收益模型 优点： 集中于价值动因：集中于决定价值创造的投资盈利能力和投资增长两 个动因，对这两个因素进行战略的思考。 利用财务报表：利用资产负债表已确认的资产价值（账面价值）。预 测利润表和资产负债表而不是预测现金流量表。

EVA剩余收益估价论文

EV A剩余收益估价论文 EV A(EconomicValueAdded，经济增加值)从最基本意义上讲是一种业绩评(PerformanceEvaluation)指标，更全面的观点认为是一种价值管理(VBM，Value-basedManagement)工具(Young，中译本，2002)。它由著名的咨询公司斯特恩—斯图尔特公司(SternStewart&CO.)倡导和推广，被许多世界著名大公司(如可口可乐公司)所采用。剩余收益估价模型(ResidualIncomeValuationModel)是一种权益估价(EquityValuation)方法，由奥尔森和费尔(Ohlson，Feltham，1995)开创，把早已存在于管理会计领域并引起广泛讨论与争议的剩余收益概念引入财务会计，成为资本市场实证会计研究(如价值相关性研究，ValueRelevanceStudy)中一个非常基础而重要的工具。EV A和剩余收益估价都以会计数据为基础，以企业价值为核心，但其中一个用于业绩评价，另一个用于权益估价，两者究竟有何联系?会计作为一个信息系统，在权益估价和业绩评价中起何作用，它能完成使命吗？EV A与剩余收益估价对会计改革有什么启示?本文拟提供一点作者的思考。 一、会计收益、剩余收益与EV A EV A经常又被称之为剩余收益或经济利润.剩余收益估价模型中的主要输入变量也是剩余收益，两者都以会计收益

为基础，这些貌似甚至雷同的概念在不同应用当中内涵各有不同。因此，对这些概念的厘定是进一步讨论和分析的基础。 会计收益是按公认会计原则(GAAP)计算出的归属于企业所有者的剩余。站在企业所有者的角度，GAAP要求从收入中扣除支付给比股东具有优先权的其他相关者(供应商、债权人、员工等)的费用，得出会计收益用以衡量收入中属于所有者的部分。会计收益的计算因采用的GAAP不同，即收入、费用确认和计量的规则不同，结果有差异*。很显然，会计收益中未扣除所有者的资本成本，跟经济利润的概念不相符。经济利润是经济学中用来描述企业创造价值的能力的一个概念，它要求从企业收入中扣除所有投入生产要素(包括所有者投入的资本)的成本(萨缪尔森，1999)。但经济利润的概念本身很抽象，需通过一定的计量结果来表示，剩余收益的概念由此产生。 剩余收益是从会计收益(或调整后的会计收益)中扣除所有权资本成本后的余额。剩余收益虽然符合经济利润的概念要求，但应注意的是，剩余收益并不等同于经济利润，它是一个非常宽泛的概念，其性质和结果取决于不同的计算方法。由于对资本成本的内涵基本不存疑议，不同版本剩余收益的差别在于对收益与股权投入资本价值的不同确认。可以直接采用会计收益作为计算的．起点，也可对会计收益进行适当调整以更好地反映真实收益；股权资本可直接采用账面

权益估值模型上课讲义

第10章权益估值模型 一、单选题 １、灵活红利公司股票的市场资本化率是12%。预期的股权收益率(ROE)是13%，预期收益(EPS)是3.60美元。如果公司的再投资率是75%，那么市盈率(P/E)比率将是( ) 。 A、7.69 B、8.33 C、9.09 D、11.11 2、两种股票A和B都将在来年被分派5美元的红利。两者的预期红利增长速度都是1 0%。你要求股票A的回报率是11%而股票B的回报率是20%。那么股票A的内在价值( )。 A、将比股票B的内在价值大 B、与股票B的内在价值相同 C、将比股票B的内在价值小 D、在不知道市场回报率的情况下无法计算 3、公司有11%的预期股权收益率(ROE)。如果公司实行盈利分派25%的红利政策，红利的增长速度将会是( )。 A、3.0% B、4.8% C、8.25% D、9.0% 4、历史上，市盈率( P/E )比率倾向于( )。 A、在通货膨胀率高时比较高 B、在通货膨胀率高时比较低 C、与通货膨胀率无关但与其他的宏观经济参数有关 D、与任何宏观经济参数包括通货膨胀率都无关 5、农业设备公司有1 0%的预期股权收益率( R O E )。如果公司实行盈利分派4 0%的红利政策，红利的增长速度将会是( )。 A、3.0% B、4.8% C、7.2% D、 6.0% 6、投资者想持有一种普通股一年。你期望收到2 . 5 0美元的红利和年终2 8美元的股票售出价。如果你想取得1 5%的回报率，那么你愿意支付的股票最高价格是( )。 A、23.91 美元 B、24.11美元 C、26.52 美元 D、27.50美元 使用下列信息回答第7 ~ 9题。 D M工具公司预期将在来年分派2美元的红利。无风险回报率为4%，预期的市场资产组合回报率为14%。分析家预计一年后D M工具公司的股价将会是2 2美元。股票的贝塔系数是1.25。 7、市场对D M工具公司股票的应得回报率是( )。

权益证券价值评估模型应用介绍

证券投资组合管理中 权益证券价值评估模型应用介绍 一、问题的提出 权益证券价值评估理论是证券基础分析的中心内容，也是现代投资组合理论的基础。到目前为止，已经有许多模型用于公司权益价值的评估，这些模型和理论大都起源于美国，在实际中得到了广泛的应用，也取得了显著的成效。在国内，由于资本市场的发展还处于初步阶段，这些价值评估模型基本上没有得到应用。本文主要从上市公司普通股股票的价值评估角度，来从介绍这些估价模型的应用。 从大的方面来说，可以把这些估价模型分为两类：一类是收入导向型估价方法（income-oriented approaches）,一类是资产导向型估价方法（asset-oriented approaches）。本文主要对前一种方法的应用进行介绍，同时也涉及到了后一种方法的应用介绍。 二、股利贴现模型（DDM） DDM是目前最经典、最常用的估价模型，由它演变出的股价评估方法也最多，它由Graham和Dodd创立。该模型主要思路就是用股票产生的未来股利来贴现到现值，并认为这些现值之和就是该股票目前的内在价值。该模型的主要应用是利用股票的市价来求出该股票能给投资者带来的收益率，也就是贴现模型中所使用的贴现率，其主要的输入量就是未来的股利。下面按照预测未来股利时所使用的不同方法，来分别介绍这些模型的应用。 （一）固定增长类模型，即一阶段模型。 1．基本的固定增长类模型。它是DDM模型中最基本的模型，由此可以推倒出各种不同类型的估价模型，其应用的前提条件是贴现率大于股利增长率。该模型假定公司未来的股利是按一个固定的增长率（g）增长，主要适用于收益比较稳定的正处于成熟期的公司，并且该公司没有超出平均回报水平的投资机会。其主要的输入变量有：（1）盈余留存率，主要由公司的股利政策来决定；（2）净资产收益率（ROE），可以从公司的财务报表中推算出；（3）下一年的净收益（NI），可以用现在的NI和股利增长率推算处；（4）股价，可以从交易行情中直接查到。2．改进的固定增长类模型。有些公司的收入并不稳定，而是随着经济周期来拨动，这样的公司为cyclical companies。预测其未来的股利时，要避开萧条期和繁荣期，而应选择其平均的股利增长水平。关于周期性公司股利的正常化方法，有关的资料有详细的论述。 3．市盈率方法（P/E方法，也叫three-yields approache）。该方法主要针对处于成长期的公司估价，这样的公司一般有较高的增长率。其处理方法是在基本固定增长类模型的基础上加上一个市盈率变化的对数。其基本思路是股票的市盈率变化体现了公司盈利增长的能力。 4．净资产倍率—权益报酬率法（P/B—ROE）。该方法也是针对处于成长期的公

比较分析四种估值模型

比较分析四种估值模型 Company number：【0089WT-8898YT-W8CCB-BUUT-202108】

股利折现模型 ?优点： ●概念简单：股利是股票所得到的报酬，因此要对他们进行预测。 ●可预测性：股利通常在短期内相当稳定，因此（在短期内）股利容易预 测。 ?缺点： ●不相关：股利支付与价值无关，至少在短期是如此；股利预测忽略了支付 中的资本利得部分。 ●预测期：通常要求预测长期的股利；到期价格的计算不可信。 ?何时能最好地发挥作用 ●当收入总是与公司创造的价值相关时，模型可以最好地发挥作用。例如， 公司有一个固定的股利分配比率（股利/利润）。 现金流折现模型 ?优点： ●概念简单：现金流是实际发生的且易于考虑，它不会受会计准则的影响。 ●熟悉：现金流分析是已熟悉的净现值方法的直接应用。 ?缺点： ●可疑之处： 1.自由现金流不能衡量短期内所增加的价值，得到的价值与放弃的价值 不匹配。 2.自由现金流不能体现有非现金流因素所产生的价值。 3.投资被认为是价值的损失。

4.自由现金流部分是一个清算概念，公司通过减少投资能增加自由现金 流。 ●预测期：通常需要进行长期的预测来确认投资产生的现金流入，尤其是当 投资在扩张时，更需要长期预测。 ●有效性：难以确认预测的自由现金流是否有效。 ●与预测的内容不一致：分析家预测的是利润而不是自由现金流，把利润调 整为现金流需要进一步预测增加额。 ?何时能最好地发挥作用 ●当投资能产生稳定的自由现金流或产生以固定比率增长的自由现金流时， 现金流折现分析能最好地发挥作用。 剩余收益模型 ?优点： ●集中于价值动因：集中于决定价值创造的投资盈利能力和投资增长两个动 因，对这两个因素进行战略的思考。 ●利用财务报表：利用资产负债表已确认的资产价值（账面价值）。预测利 润表和资产负债表而不是预测现金流量表。 ●采用应计会计准则：利用应计会计制的性质，认识到价值增加限于先进流 动，将价值增加与价值付出相配比，将投资作为资产而不是价值的损失。 ●多样性：适用于广泛多样的会计原则。 ●利用已有的预测结果：分析师预测收益（利用这一预测计算剩余收益）。 ●有效性：预测的剩余收益可通过随后来（经审计）的财务报表来验证。

剩余收益价值估值模型的思想渊源

剩余收益价值估值模型的思想渊源 崔侠2013170629 剩余收益模型是充分利用现有的会计信息，以公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票内在价值的数理模型。相比传统的现金流量折现模型，剩余收益模型具备很大的优点，因此成了美国财务学界近十年来非常流行的研究主题，并在实践中取得了良好的应用效果。本文对该模型进行了较详细的阐述，并以国内上市公司的实例进行了说明。 企业契约理论认为企业可以视为许多契约的集合。这些契约中的一个主要条款即是所有者对企业资产和现金的剩余索取权。而股票就是股东对企业剩余收益的所有权。近年来，剩余收益(Residual Income)理论受到了理论界的重视。 一、剩余收益估价模型概述 剩余收益模型（RIM）又被称为EBO模型，最早是由爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）于1961年提出的，但并没有引起财务理论界多大的重视，沉寂了很长一段时间。1995年美国学者奥尔森（Olson）在其文章《权益估价中的收益、账面价值和股利》中，对这一模型公司权益价值与会计变量之间的关系，再次进行了系统的阐述，使该模型重新得到理论界的重视，并成为近十年来美国财务学界最热门的研究主题之一。

所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求获得的报酬之差。企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。即剩余收益t t t rBV NI RI -=++11，其中，1+t RI 代表t+1期的 剩余收益，1+t NI 代表t+1期的企业净收益，t BV 是t 期企业权益的账面 价值，r 是投资者要求的必要报酬率。剩余收益需要进行资本成本的调整，从而反映会计上未加确认但事实上存在的权益资本的机会成本。 剩余收益模型是使用公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值，来表示股票的内在价值。在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬的情况下，将企业折价，主要取决其初始评估价值的评估方法。如果初始评估价值采用计算控股价值方法得出的，则具备控股性质的长期股权投资的最终的评估结果只需考虑是否需要采用流动性折价，而属于少数股权的长期股权投资，还需考虑少数股权的折价；如果初始评估价值是将公开证券市场交易的少数股权价值作为依据得出的，则在评估控股股权时，应考虑控股溢价。 而当获得的市场交易数据是属于非上市企业的股权交易数据，且其转让的权益为控股股权时，则在评估非上市企业的控股股权时，不需要考虑控股溢价。而且由于参照物为非上市企业，故也无须考虑流动性折价。但如果此时评估的是少数股权，需要考虑少数股权折价。 如果在长期股权投资的评估中，采用的市场交易数据属于高流动性少数股权，则对非上市企业长期股权投资的最终评估价值还应进行

剩余收益模型与股票未来回报

剩余收益模型与股票未来回报 饶品贵/岳衡 2013-04-16 17:24:01 来源：《会计研究》(京)2012年9期 一、引言 基于财务报表信息的证券投资策略研究具有重要的理论和现实意义，它直接影响着我们对证券价格形成机制等问题的认识，同时也影响着会计信息的使用者——证券投资者是否有效地利用会计信息，尤其是影响机构投资者在证券组合选择时如何根据会计信息制定投资策略。这方面的深入研究对提高我国证券市场的效率、保护投资者的利益都有重要和深远的意义(姜国华，2005)。 在我国机构投资者广泛开展量化投资背景下，如何运用公司的基本面信息构造投资组合策略成为理论界和实务界共同关注的焦点问题。运用剩余收益模型(Residual Income Model，下文均简称为RIM)对公司进行估值，并以此构造投资策略，这种组合投资方式在成熟的资本市场上已经得到比较广泛的应用。在我国这样一个新兴的资本市场上运用RIM对企业进行大样本的估值研究具有非常重要的理论意义与实践价值。 RIM由Preinreich(1938)提出，Ohlson(1995)对其进行了理论完善。之后有一系列的文章对RIM进行了实证检验，比如Dechow et al.(1999)，Frankel and Lee(1998)和Francis et al.(2000)等，他们均发现相对于股利折现模型、自由现金流模型而言，RIM的估值更为准确，并且对股票未来一至三年回报有更好的预测作用。

然而，在我国运用RIM进行投资策略等方面的研究面临很大的困难。国外已有文献在对RIM进行实证检验时，一般采用分析师的盈余预测作为公司未来盈余的替代变量，比如Frankel and Lee(1998)和Dechow et al.(1999)等；然而利用分析师盈余预测进行模型估值存在一定问题。首先，分析师预测盈余普遍比较乐观，尤其是对公司的长期盈余的预测更为乐观，因此分析师的预测盈余比公司实际盈余显著要高，这可能导致运用分析师预测数据进行RIM估值得到的公司内在价值出现高估(Richardson et al.，2010；Lin and McNichols，1998)；其次，分析师可能根据股票近期走势的情况调整盈余预测，从而使得他们的预测滞后于市场的整体预期(Hou et al.，2012)，比如分析师的盈余预测不能反映市场对公司现金流的预测(Richardson et al.，2010)；再次，分析师在预测盈余时倾向于关注大公司和经营状况比较好的公司，而对小公司和经营陷入困境的公司则关注较少(Richardson et al.，2010)，这使得运用RIM估值时存在样本选择上的偏差；最后，在我国证券分析师的数量还比较少，而且集中于大公司的盈余预测(岳衡和林小驰，2008)，无法满足RIM大样本估值的需要。 针对于RIM估值过程中存在的问题，本文采用Hou et al.(2012)提出的基本公司财务报表信息的盈余预测模型，预测未来一至三年的公司盈余，并将其用于RIM估计公司的内在价值V；通过与次年四月末的股票价格比较计算价值和价格比率V/P，并以此构造投资组合策略。我们发现基于V/P的投资组合在未来一年、两年和三年的最高组减最低组的规模调整超额回报分别是15.2%、37.9%和55.9%。运用Fama-French三因素模型进行检验，我们发现基于V/P产生的超额回报不能被风险因子、规模因子和市账比因子所解释；控制了市账比等因素的回归分析中，V/P对未来一至三年的回报仍然具有很强的解释能力。

剩余收益估价模型

剩余收益估价模型 剩余收益估价模型(Residual Income Valuation Model) 目录 [隐藏] ? 1 剩余收益估价模型概述 ? 2 剩余收益估价模型的公式 ? 3 对剩余收益估价模型的评价 ? 4 对企业价值创造的启示 ? 5 剩余收益估价模型在应用中面临的难题[1] ? 6 剩余收益估价模型应用的改进[1] ? 7 剩余收益估价模型与主流价值评估模型的比较[2] ? 8 剩余收益模型案例分析 o 8.1 案例:万科剩余收益模型分析 ? 9 参考文献 [编辑] 剩余收益估价模型概述 剩余收益模型（RIM ）又被称为EBO 模型，最早是由爱德华兹（Edwards ）和贝尔（Bell ）于 1961 年提出来的，但并没有引起理论界多大的重视，沉寂了很长一段时间；1995年美国学者奥尔森（Ohlson ）在其文章《权益估价中的收益、帐面价值和股利》中对这个方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，使该方法重新得到理论界的重视，并成为近十年来美国财务学、会计学界最热门的研究主题之一。 所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求的报酬之差。剩余收益的基本观点认为企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。即RI t + 1 = NI t + 1 ? rBV t ，其中RI t + 1代表 t+1 期的剩余收益，NI t + 1代表 t+1 期的企业净收益，BV t 是 t 期企业权益的帐面价值，r 是 投资者要求的必要报酬率。剩余收益需要进行资本成本的调整从而反映会计上未加确认但事实上存在的权益资本的机会成本。 剩余收益模型使用公司权益的帐面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬情况下，将企业预期剩余收益按照一定的贴现率进行贴现以后加上当期权益价值就是股票的内在价值。 [编辑] 剩余收益估价模型的公式 剩余收益估价模型的基本公式是：

股票的现金流贴现估值模型分析及其应用

股票的现金流贴现估值模型分析及其应 用 股票现金流贴现估值模型评析及其在我国的应用 股票定价理论是资本市场理论的核心内容，电厂模型其在宏观经济和微观经济两个层面上都有重要的理论意义。在宏观经济层次上，股票市场对企业发展和经济增长的积极作用是通过对资本的集中和最优配置来实现的，而后者又有赖于股票价格能够真实反映公司的价值，只有这样，价格机制这只"看不见的手"才能真正发挥作用，指导资金投向那些效益好、治理水平高、有发展潜力的企业，实现社会资源的优化配置。而在微观经济层次上，投资者只有以科学的股票定价理论为指导进行投资，才能减少盲从性和投机性，进步投资收益，同时降低股票市场的非理性波动。 一、股价现金流贴现模型理论 股票价格变动分析方法大致可以分为两派，基本面分析和技术分析。随着股票市场发展的日益成熟，基本面分析已成为投资者使用的主要分析方法。基本面分析以为股票具有"内在价值"，股票价格是围绕价值上下波动。格雷厄姆和多德在1934年出版的《证券分析》一书中，通过对1929年美国股票市场价格暴跌的深刻反思，对基本面分析理论作了全面的阐述，成为这一领域的经典著作。他们以为，股票的内在价值决定于公司未来盈利能力，股票价格会由于各种非理性因素的影响而暂时偏离价值，但是随着时间的推移，股票价格终将会回回到其内在价值上。 格雷厄姆和多德对基天职析理论的重要贡献是指出股票内在价值决定于公司未来盈利能力，而在当时，人们普遍以为股票价格决定于公司的账面价值。此后，戈登对"内在价值"作了进一步的量化，提出了股票定价股息折现模型(也称戈登模型)。按照此模型，假设某投资者持有股票后第一年的分配得到股息为D，以后每年按固定比率g增长，该股票的折现率为r(决定于市场利率和该股票的风险)，那么该股票的内在价值V为：V=D/(r-g)

国外现代剩余收益模型实证研究的新进展

剩余收益模型是会计学研究的一个重要领域。剩余收益指的是公司会计盈余扣除公司股权成本以后的余下收益，这个概念和经济学中经济利润的涵义是一致的。剩余收益模型指的是通过剩余收益来度量公司内在价值的股权估值模型。理论上，剩余收益模型有两种表现形式，一种是古典剩余收益模型，一种是现代剩余收益模型。古典剩余收益模型最先由会计学家 Ｐｒｅｉｎｒｅｉｃｈ在１９３８年提出，经由Ｅｄｗａｒｄｓ、Ｂｅｌｌ在２０世 纪６０年代、Ｐｅａｓｎｅｌｌ在２０世纪８０年代的完善最终形成。会计学家Ｏｈｌｓｏｎ在２０世纪９０年代初期对早期的古典剩余收益模型进行了进一步的改进，使得古典剩余收益模型更加贴近会计实践。 现代剩余收益模型是Ｏｈｌｓｏｎ在１９９５年将古典剩余收益进行理论改进后形成的新的股权估值模型。相对于古典剩余收益模型，现代剩余收益模型简单实用，受到理论界的热烈欢迎。本文主要介绍Ｏｈｌｓｏｎ提出现代剩余收益模型后，国外有关的实证研究成果，厘清现代剩余收益模型未来研究的方向。 一现代剩余收益模型的实证研究难点古典剩余收益模型的标准形式是Ｖｔ＝ｂｖｔ＋ ∞ ｔ＝１ !Ｒ ｆ －ｔＥ ［Ｘ１＋ｔａ ］。上式中，ｂｖｔ为ｔ时的公司权益资本账面值，ｘａ ＝ ｂｖｘ，为剩余收益，Ｒｆ－ｔ 为折现因子，ｘ为公司的会计盈 余。古典剩余收益模型和传统的股权估值模型一样，存在着无穷求和公式，无法使用传统的计量经济学方法直接检验模型的真伪。 １９９５年，会计学家Ｏｈｌｓｏｎ采用计量学上的自回归 方法，将古典剩余收益模型进行改进，解决了古典剩余收益模型中的无穷求和问题，形成了现代剩余收益模型。Ｏｈｌｓｏｎ认为，在完全竞争的市场中，超额收益必然会逐渐收敛到０。因此，可以将剩余收益表示成一个自回归过程。Ｏｈｌｓｏｎ假设： ｘａｔ＋１＝!ｘａ ｔ＋Ｖｔ＋"１ｔ＋１ 上式中，ｘａ ｔ＋１表示剩余收益，Ｖｔ表示除了会计变量外其他影响剩余收益的因素。Ｏｈｌｓｏｎ将这个假设称之为线性信息动态化（ＬｉｎｅａｒＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎＤｙｎａｍｉｃｓ，简写为ＬＩＤ）假定。Ｏｈｌｓｏｎ认为，完全竞争的市场环境中，企业的超额剩余收益是暂时的，因此ＬＩＤ假定中的应在 ［０，１］之间。通过ＬＩＤ假设，股票价值最终可以表示成： Ｖｔ＝ｂｖｔ＋#１ｘａ ｔ＋#２ｖｔ 上述股票内在价值计算公式中没有任何未来会计变量，所有未知数都是现期会计变量；通过线性信息动态化假定，Ｏｈｌｓｏｎ不但消除了古典剩余收益模型中的无穷求和形式，而且将传统股票价值计算中的将来值和转换为简单的现在值和。上述方程可以方便地直接使用经典的经济学计量方法进行回归分析，估值研究大大前进了一步。上述模型是现代剩余收益模型的奠基之作，学术界称之为Ｏｈｌｓｏｎ９５模型。除了Ｏｈｌｓｏｎ９５模型，现代剩余收益模型还包括其他好几种形式，其核心都是通过线性信息动态化假定将未来估值因子的无穷求和转变成会计变量的现值和。 现代剩余收益模型突破了传统权益估值研究的无穷求和范式，大量使用了会计盈余数据，和实际实践联系紧密。现代剩余收益模型提出后，大量的实证研究接踵而来。综合国外的情况来看，现代剩余收益模型的实证研究存在着三个重大的难题。第一个难题是线性信息动态化ＬＩＤ假定中非会计变量ｖ的度量问题。非会计信息变量ｖ是Ｏｈｌｓｏｎ在自己的文章中提出来的影响剩余收益，但又不能通过会计变量直接表示的非会计信息变量。Ｏｈｌｓｏｎ没有说明ｖ的实际度量方法。这个遗留的未解问题使得实际使用现代剩余收益模型时，出现众多的分歧。 第二个难题是线性信息动态化假定的设定形式问题。在１９９５年的文章中，Ｏｈｌｓｏｎ提出了遵循ＡＲ１过程的线性信息动态化假定；随着理论研究的深入，后来很 国外现代剩余收益模型实证研究的新进展 涂人猛１ 马维胜２ （１．湖北省社会科学院，湖北武汉４３００７７； ２．华中科技大学经济学院，湖北武汉 ４３００７７） 摘 要：现代剩余收益模型是最近２０多年来国外会计学研究的重要内容之一。在对现代剩余收益模型进行实证研 究时，非会计信息变量ｖ的度量、线性信息动态化假定的设定形式和计量统计方法的选择是三个最大的障碍。本文详细分析了国外最近几年实证检验现代剩余收益模型时对非会计信息变量ｖ、线性信息动态化假定设定形式和计量方法选择三个问题的处理方式，并简要探讨了现代剩余收益模型未来的研究发展方向。 关键词：权益估值；剩余收益模型；线性信息动态化中图分类号：Ｆ２３０ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００９－３５４０（２００７）１２－００１４－０００４

股票估价推导模型

股票股价模型 前言：股票估价运用投资原理为投资的经济价值大于经济成本，投资能获取收益。在财务管理实践中经济价值也称为市场价值。在证券中经济价值指股票的市价。 经济市场价值一经济内在价值=经济收益 股票价值=()∑∞=+1!t t t R D （一）短期持有股票的情况下 (1)一般说来，假设P 0为股票的当期价格，P 1 为一期后的市场价格，D 1为期 末分配的现金股利。 第一期股票价值P 0=(D 1+P 1)/(1+R) (2)假设P2为股票的当期价格，P2为第二期后的市场价格，D2为期末分配的 现金股利 第二期股票价值P 2=（D 2+P 2）/(1+R) 如果把第二期股票价值代入第一期股票价值公式中，就能得到： P0= R R P D D R P D ++++=++11122111 =()()22111R D R D ++++()2 21R P + (3)如此类推，假设有N 多个股利则为 P 0= ()()22111R D R D ++++………….+()N N R D +1+()N N R P +1 P 0=()∑=+N t t t R D 1!+ ()N N R P +1------------⑴

（二）长期持有股票的情况下。 在长期持有股票的情况下，(1)N=∞, (2)投资人不出售股票，N 期末无股 票市价现金收入，则() N N R P +1=0。 1）将N=∞代入公式（1），则公式（1）变为如下所述 P 0=()∑∞=+1!t t t R D + ()∞∞ +R P 1-----------（2） 2）在长期持有的情况下， ()N N R P +1=0，则公式（2）变为如下所述 P 0= ()∑∞=+1!t t t R D -----------（3）

比较分析四种估值模型

比较分析四种估值模型公司内部编号：（GOOD-TMMT-MMUT-UUPTY-UUYY-DTTI-

股利折现模型 优点： 概念简单：股利是股票所得到的报酬，因此要对他们进行预测。 可预测性：股利通常在短期内相当稳定，因此（在短期内）股利容易预 测。 缺点： 不相关：股利支付与价值无关，至少在短期是如此；股利预测忽略了支 付中的资本利得部分。 预测期：通常要求预测长期的股利；到期价格的计算不可信。 何时能最好地发挥作用 当收入总是与公司创造的价值相关时，模型可以最好地发挥作用。例 如，公司有一个固定的股利分配比率（股利/利润）。 现金流折现模型 优点： 概念简单：现金流是实际发生的且易于考虑，它不会受会计准则的影 响。 熟悉：现金流分析是已熟悉的净现值方法的直接应用。 缺点： 可疑之处： 1.自由现金流不能衡量短期内所增加的价值，得到的价值与放弃的价值 不匹配。 2.自由现金流不能体现有非现金流因素所产生的价值。

3.投资被认为是价值的损失。 4.自由现金流部分是一个清算概念，公司通过减少投资能增加自由现金 流。 预测期：通常需要进行长期的预测来确认投资产生的现金流入，尤其是 当投资在扩张时，更需要长期预测。 有效性：难以确认预测的自由现金流是否有效。 与预测的内容不一致：分析家预测的是利润而不是自由现金流，把利润 调整为现金流需要进一步预测增加额。 何时能最好地发挥作用 当投资能产生稳定的自由现金流或产生以固定比率增长的自由现金流 时，现金流折现分析能最好地发挥作用。 剩余收益模型 优点： 集中于价值动因：集中于决定价值创造的投资盈利能力和投资增长两个 动因，对这两个因素进行战略的思考。 利用财务报表：利用资产负债表已确认的资产价值（账面价值）。预测 利润表和资产负债表而不是预测现金流量表。 采用应计会计准则：利用应计会计制的性质，认识到价值增加限于先进 流动，将价值增加与价值付出相配比，将投资作为资产而不是价值的损 失。 多样性：适用于广泛多样的会计原则。

股票定价的基本模型

股票定价模型 一、零增长模型六、开放式基金的价格决定 二、不变增长模型七、封闭式基金的价格决定 三、多元增长模型八、可转换证券 四、市盈率估价方法九、优先认股权的价格 五、贴现现金流模型 一、零增长模型 零增长模型假定股利增长率等于零，即G=0，也就是说未来的股利按一个固定数量支付。 [例] 假定某公司在未来无限时期支付的每股股利为8元，其公司的必要收益率为10％，可知一股该公司股票的价值为8

／0．10＝80元，而当时一股股票价格为65元，每股股票净现值为80-65＝15元，因此该股股票被低估15元，因此建议可以购买该种股票。 [应用] 零增长模型的应用似乎受到相当的限制，毕竟假定对某一种股票永远支付固定的股利是不合理的。但在特定的情况下，在决定普通股票的价值时，这种模型也是相当有用的，尤其是在决定优先股的在价值时。因为大多数优先股支付的股利不会因每股收益的变化而发生改变，而且由于优先股没有固定的生命期，预期支付显然是能永远进行下去的。 二、不变增长模型 (1)一般形式。如果我们假设股利永远按不变的增长率增长，那么就会建立不变增长模型。 [例]假如去年某公司支付每股股利为1.80元，预计在未来日子里该公司股票的股利按每年5％的速率增长。因此，预期下一年股利为1.80×(1十0.05)＝1.89元。假定必要收益率是11％，该公司的股票等于1．80×[(1十0．05)／(0.11-0．05)]＝1．89／(0．11-0．05)＝31．50元。而当今每股股票价格是40元，因此，股票被高估8．50元，建议当前持有该股票的投资者出售该股票。

(2)与零增长模型的关系。零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。特别是，假定增长率合等于零，股利将永远按固定数量支付，这时，不变增长模型就是零增长模型。 从这两种模型来看，虽然不变增长的假设比零增长的假设有较小的应用限制，但在许多情况下仍然被认为是不现实的。但是，不变增长模型却是多元增长模型的基础，因此这种模型极为重要。 三、多元增长模型 多元增长模型是最普遍被用来确定普通股票在价值的 贴现现金流模型。这一模型假设股利的变动在一段时间7、并没有特定的模式可以预测，在此段时间以后，股利按不变增长模型进行变动。因此，股利流可以分为两个部分。 第一部分包括在股利无规则变化时期的所有预期股利 的现值。 第二部分包括从时点T来看的股利不变增长率变动时期的所有预期股利的现值。因此，该种股票在时间了的价值(VT)可通过不变增长模型的方程求出 [例]假定A公司上年支付的每股股利为0．75元，下一年预期支付的每股票利为2元，因而再下一年预期支付的每股股利为3元，即

企业价值估计的剩余收益估价法解析

企业价值估计的剩余收益估价法 【摘要】采用剩余收益估价法企业价值进行评估，克服了传统估值模型不考虑资产账面价值对权益影响的缺陷，提高了估价的准确性，但该模型也存在一定的局限性，在我国实际运用时要考虑流通股这一变量并添加规模变量。 在资本市场上，无论是资金投入还是退出，都需要对投资企业进行价值评估。企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对企业整经济价值进行判断、估计的过程，主要服从或服务于企业的产权转让或产权交易。企业价值评估是收购兼并中技术性最强的环节，也是购并双方谈判交易的基础。伴随着中国经济体制改革的深入和现代企业制度的推行，企业兼并、收购、股权重组、资产重组、合并、分设股票发行、联营等经济交易行为的出现和增多，企业价值评估在市场经济中的作用也越来越突出。因此，找到一条合适的企业价值评估方法非常重要。近十年来，剩余收益估价理论成为美财务学界最为流行的研究主题，并在实践中广泛应用。 一、剩余收益估价法简介 美管理之父彼得德鲁克在《哈佛商业评论》上撰文指出：作为一种度量全要素生产率的关键指标，剩余收益反映了管理价值的所有方面。 1938年Preinreich提出了剩余收益定价模型RIV。当时这个模型是直接基于股利定价模型而建立的，由于没有明确的优于DDM模型的理论基础证券市场也没有发展到能提供足够稳定的数据对其正确性进行检验的程度，因此该模型并没有为当时会计界所普遍接受。直到20世纪90年代，在深入研究净盈余理论CSR(Clean Surplus Relation)的背景下，经由Ohlson (1995)和Feltham and Ohlson(1995)等一系列分析性研究的逐渐发展，才真正确立了剩余收益估价模型的地位。Lundholm认为“Ohlson(1995)和Feltham and Ohlson(1995)是财务会计的里程碑”，足见其在财务会计及企业价值估价中的地位。 所谓剩余收益,也叫非正常盈余，是从会计收益中扣除所有权资本成本后的余额。即： RI t+1=NI t+1 -rBV t 其中RI t+1代表t+1期的剩余收益；NI t+1 代表t+1期的净收益；r为投资者 要求的必要报酬率，通常取无风险利率；BV t 代表t期的净资产的账面价值。剩余收益的基本观点认为企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益。 剩余收益估价模型的基本形式为： P t =BV t +Σ(1+r)-t E[RI]（RIV） 公司的价值等于公司所有者权益账面价值加预期剩余收益期望的现值。 进一步考虑，企业净收益的来源是什么？NI t+1=ROE t+1 ×BV t ,所以RIV可进一 步表述为： 而ROE根据杜邦分析体系可分解为资产报酬率、销售净利率、权益乘数