2018年军工行业深度研究报告
２０１８年军工行业深度研究报告
投资概要：
驱动因素、关键假设及主要预测：
在政策、资金等因素多管齐下的影响下，军民融合步伐明显加快，细分领域民参军龙头公司值得关注。此外，军转民领域随着体制机制的逐步成熟，凭借先发的技术优势，通过抢占民品市场制高点，未来发展有望超预期。
军民融合深入推进，围绕军民融合的军工改革步伐也在加速，构建军民结合、寓军于民的装备市场结构成大势所趋。预计2018年军工行业将面临多重改革利好预期：包括科研生产能力结构调整将持续推进；第二批军工科研院所改制试点将开启，军工资产证券化率进一步提升可期；军工集团和地方军工国企混合所有制改革将加速推进等。在此背景下，军工行业面临的发展环境快速好转，价值提升空间将进一步打开。
结合军事实战化训练加强，信息化装备比例提升以及周边国家的军费增长态势等因素，预计2018年国防预算增速有望触底回升，未来军工信息化等重点领域的投入增长率可能达10%-15%。
随着18年上半年军队编制体制改革渐近尾声，行业的订单增长有望迎来补偿性修复，叠加“十三五”规划装备采购前低后高的特点，预计行业基本面将明显改善。
我们与市场不同的观点：
部分投资者认为，军工行业整体估值水平偏高，估值风险仍有进一步释放的需求。
我们认为军工行业现在偏高的估值有其合理性：一是军工行业的持续成长和永续成长能力好于其它行业，即期市盈率高于其它行业是符合估值逻辑的；二是军工行业改革将提升企业经营效率和盈利能力，上市公司盈利改善的空间很大；三是军工行业大多数重点上市公司具有大股东资产注入的预期，如果未来一定时期内能够完成注入，公司资产质量和业绩水平将大幅提升，市盈率有望下降至合理甚至偏低水平。
此外，军民融合领域的民参军个股市盈率已经明显改善，估值风险大幅释放，超跌现象明显。
投资建议：
目前军工集团板块整体动态市盈率跌破40x，高估值水平逐步消化，部分优质军民融合个股动态市盈率已跌破30x，处于历史估值较低水平。展望2018年，随着军队改革渐近尾声以及围绕军民融合的军工改革不断推进，军工上市公司基本面有望明显改善，维持行业“推荐”评级。
股价表现的催化剂：
1、军工行业改制和改革有重大突破，或者军工集团启动重大资产重组。
2、军工行业重大装备项目进入批量生产阶段。
3、周边局势的重大变化。
主要风险因素：
军工改革不达预期的风险；行业订单增长不达预期的风险。
目录
一、军工板块持续两年调整，当前估值水平颇具吸引力 (1)
二、军工“强国之梦”始于“军民融合” (2)
（一）“军民融合”本质是实现军地资源的协同共享 (2)
（二）他山之石：西方主要强国的军民融合发展之路 (4)
（三）军工体系落后于时代，变革大势所趋 (6)
（四）构建军民结合、寓军于民的装备市场结构迫在眉睫 (8)
（五）沐政策暖风，军民融合高潮迭起 (9)
（五）“军转民+民参军”双轮驱动，市场活力持续涌现 (12)
（六）军工资产证券化助力军民融合深入发展 (18)
三、战略新兴产业军民融合投资机会有望凸显 (20)
（一）新材料——碳纤维“飞入寻常百姓家” (20)
（二）海洋经济蓬勃发展，信息化建设最先受益 (24)
（三）商业航天尖角初露，任重道远 (28)
四、行业评级及重点公司 (30)
（一）看好军工行业2018年的结构性投资机会 (30)
（二）军工行业重点公司投资要点 (31)
图目录 (34)
表目录 (35)
一、军工板块持续两年调整，当前估值水平颇具吸引力
军工板块自2015年6月开始调整，持续时间已逾两年，以中证军工指数作为行业表征指数来看，板块整体调整幅度达61%。2017年全年，受市场风格、流动性和估值因素影响，军工板块持续走弱，中证军工指数累计下跌约21%，跑输深成指28个百分点，在所有一级板块中排名靠后。目前，军工集团板块作为军工行业中的典型板块，其个股2017年估值中位数约为54x，2018年预测估值中位数约为39x，整体高估值水平正逐步消化。军工行业中部分优质军民融合个股动态市盈率已跌破30x，并持续低位运行。我们认为行业经过两年估值风险的释放，目前估值水平颇具吸引力。
图 1 2017年全年军工板块表现
资料来源：wind，中国银河证券研究部整理（数据截止到2017年12月11日收盘）
展望2018年，行业将面临两方面利好。首先，军队改革渐进尾声。随着18年上半年军队编制体制改革渐近尾声，行业的订单增长有望迎来补偿性修复，叠加“十三五”规划装备采购前低后高的特点，行业基本面将明显改善。其次，军工改革渐入深水。实现军民融合是本轮军工改革的最终目的。近年来，军民融合自上而下深入推进，顶层设计不断完善，随着17年末《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》出炉，军工领域改革有望步入深水区，军民融合将逐步从量变向质变过渡。
在市场逐步企稳的前提下，综合考虑军工股的成长性、改革改制及重组预期、周边局势等因素，蛰伏两年之久的军工行业在2018年有望迎来较好的结构性投资机遇，超额收益可期。我们看好2018年在军民融合国家战略推进下，相关领域的投资机会。
二、军工“强国之梦”始于“军民融合”
（一）“军民融合”本质是实现军地资源的协同共享
军民融合是全球军工产业发展的必由之路。冷战结束后，美国为应对国防预算缩减和保持国防优势的压力，于1994年率先提出了军民融合战略，作为国防工业改革的目标。美国认为军民融合是“将国防科技工业基础同更大的民用科技工业基础结合起来，组成一个统一的国防科技工业基础的过程。在军民一体化基础上，将采用通用的技术、工艺、劳动力、设备、材料或设施以满足国防和民用两种需要。”
我国军民融合是打破和消除军民两大体系之间的壁垒，加强顶层统筹和军地协调，把国防和军队建设根植于国家经济社会发展体系之中，最大限度地发挥各方优势，提高建设效益。军民融合本质上是配置军民通用资源方式的外在体现，有利于推动技术、资本、信息等军地资源全要素的双向流动、实现军地资源的协同和共享。
图2军民融合协同路径
资料来源：《协同视角下的军民融合路径研究_杨志坚》，中国银河证券研究部整理
1、军民关系制度的变迁奠定军民融合发展战略理论基石
我国军民关系制度变迁经历了军民分立、军转民、军民结合寓军于民再到军民融合的发展演变进程，装备市场也逐渐从“独立、封闭、垄断”向着“统一、开放、竞争、有序”的市场组织结构，“小核心、大协作”基于能力的产业组织模式，以及武器装备科研、生产、维修开放式发展的产业格局演进。