简析我国货币政策传导机制

?２６?《中国商界》２００９年０５月总第１７４期

定持股人过去的业绩，发放股票期权让其分享公司未来收益；后者

对持股人有着真正的激励作用，是对持股人未来业绩的奖励。在对

持股人的个人所得税征税时，可以对未来股权的持有者实行优惠政

策，以便于更好地发挥股票期权的激励作用。

其次，将未来股权根据是否存在可供行权买入的股票分为虚拟

股权和现实股权，前者不要求公司扩充资本发行实际股票，持股人

的收益是以现金或与之等值的股票支付的；后者需要持股人在行权

时支付现金来获得股权，而企业不用支付持股人收益的现金。在对

虚拟股权和现实股权征个人所得税时，应该给予现实股权的持有者

一定的税收优惠，而给予发放虚拟股权的公司一定的税收优惠。

最后，将现实股权根据股权发放范围的普及性分为激励性股权

和非激励性股权。激励性股权授予普通员工，用于激励员工努力工

作，分享公司成长带来的成果，这种期权在税收方面设立优惠政

策；非激励股权主要授予公司高层管理人员和技术骨干，用于调动

他们的积极性，在税收方面没有优惠。

（三）完善国内信用评价体系，加快经理人市场的建设

培养和建立一支市场化、职业化的企业家队伍已成为市场发展

的需求，经理人员的任免必须要经过内外市场的严格竞争过程，统

一参加国家相关部门的考核，凭国家颁布的职业经理人证书上岗，避免经营者“内定”现象。在完善国内信用评价体系的同时，多

举办一些职业经理人的交流会，定期进行“最佳ＣＦＯ”、“最佳

ＣＩＯ”等专业评选，给职业经理人市场提供专业的参考依据。鉴于职业经理人市场的不完善及十七大提出文化软实力的要求，这里，提出我的一个看法。职业经理人市场的完善是个长期的过程，那么在逐步完善市场的同时，从短期措施来看，可以尝试“销售式”经理人的模式。（如上图）图２ 经理人、经纪公司及企业三方关系的设想“销售式”经理人模式：在经理人与企业之间设立外部中间机构作为经理人的经纪公司，并且签订三方联合协议，经理人接受经纪公司的雇用，经纪公司要对经理人的行为负责并支付经理人薪水（薪水的支付采用下不保底、上不封顶的方式，根据经理人的业绩衡量），而企业只需给经理人发放股票期权（采用指数化股权模式），当然企业需要支付一笔费用给经纪公司，这肯定会增加企业成本，也会使经理人承受巨大的压力，但是可以很大程度地减少委托代理矛盾，而且能给经理人巨大的内在动力，使经理人市场形成适者生存的局面，同时也可以促进社会文化资格认证的发展，带动整个社会文化的发展。［参考文献］［１］　张剑文．公司与股权激励［Ｍ］．广东经济出版社，

２００１．［２］　石秋燕．论股票期权在我国应用的缺陷及解决思路［Ｊ］．财经界，２００６．［３］　赵丹，杨杨，陈叶青．股票期权的利弊分析［Ｊ］．财经界，２００６．

［４］　李然，秦川．我国股票期权制度的实施与改进［Ｊ］．经济师，２００５．

［５］　顾颖．经理人薪酬制度：对管理层激励制度的探索［Ｊ］．经济师，２００４．［６］　余珊萍，林辉．经理人股票期权激励若干问题的探析［Ｊ］．中国软科学，２００１．

［７］　张先治．股票期权理论及在公司激励中的应用研究［Ｊ］．会计研究，２００２．

［８］　王烨，沈中刚．股票薪酬于我国上市公司的适用性浅析［Ｊ］．财经界，２００７．［９］　张云燕．浅析我国股票期权激励制的税收方案［Ｊ］．特区经济，２００７．４．［１０］　潘安娥．经理股票期权激励机制探析［Ｊ］．武汉理工大学学报，２００７．３．

作者简介：周应子，女，汉（１９８６——）江苏启东人，研究生，河海大学公共管理学院２００８级硕士，研究方向：公共人力资源管理。

货币政策是市场经济条件下进行宏观经济调控的重要手段。我国货币政策的目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。然而，在实际操作中，保持货币币值的稳定和促进经济增长这两个目标之间有时会有所冲突，当国家政府片面强调货币政策对经济增长的作用，长期实行扩张性货币政策，极易导致恶性通货膨胀。当然，这两个目标也并不总是冲突的，如果货币政策仅仅用于反经济周期，那么经济增长和保持币值稳定之间基本是一致的。

一、货币政策传导理论概述

在西方货币政策的传导机制一直是货币政策研究的一个重点，西方货币政策传导机制的理论经过长期发展，归纳起来有三种：利率传导机制，非货币资产价格渠道，信贷传导机制。下面对各种传导理论做一些简要的介绍。

（一）利率渠道。这是传统的凯恩斯学派观点

简析我国货币政策传导机制

文／李龙星

【摘　要】　本文论述了我国货币政策传导机制的基本传导途径：利率渠道、非货币资产价格渠道、信贷渠道的作用机理。在此基础上分析了导致我国货币政策传导机制失灵的几大主要原因，并提出了相应的对策与政策建议。【关键词】　货币政策　传导机制　问题与对策

（ＫｅｙｎｅｓｉａｎＶｉｅｗ），即由于利率的变动而对投资产生相应的影响。凯恩斯学派认为，利率渠道的作用机制集中体现在ＩＳ－ＬＭ模型中：货币供应（Ｍ）影响利率（ｉ），利率通过资本成本效应影响投资支出（Ｉ），投资支出对总产出或总支出产生（Ｅ）影响。即：货币政策操作→Ｍ↑→ｒ（市场利率）↓→Ｉ↑→Ｅ↑→Ｙ（收入）↑。

（二）非货币资产价格渠道。该渠道是对利率渠道的一种扩展。托宾ｑ理论、财富效应以及汇率渠道等都可以归为非货币资产价格渠道。

１、托宾ｑ理论。该理论由经济学家詹姆斯?托宾提出，即货币政策通过对普通股价格的影响而影响投资支出。他把ｑ定义为企业的市场价值除以资本的重置

成本。如果ｑ＞１，则企业的市场价值高于资本的重置成本。此时，对企业而言，新厂房和生产设备比较便宜，它们能通过发行少量股票而进行大量投资。用这种机理来解释货币政策的传导（紧缩

?２７?

《中国商界》２００９年０５月总第１７４期时）可得到：Ｍ↓→ｉ↑→ＰＳ↓→ｑ＜１→Ｉ↓→Ｙ↓（其中ＰＳ为股票价格）。

２、财富效应。佛朗哥?莫迪格利亚利用他著名的消费生命周期理论假设对这类传导最早进行了研究。他认为，消费者的支出取决于其毕生资财；金融财富是毕生资财的一个重要组成部分。所以货币紧缩时，就有：Ｍ↓→ＰＳ↓→金融财富↓→毕生资财↓→消费↓→Ｙ↓。

３、汇率渠道。该渠道描述的是国际收支理论的一种标准模式，货币紧缩时，Ｍ下降导致国内利率ｉ上升，本币的需求增加，本币升值，净出口下降，产出Ｙ下降。

从以上对利率渠道与非货币资产价格渠道的分析，可以看出它们的作用机理都是考察货币供给变化如何引起利率变化，再通过资金需求者的投资和消费行为来影响实体经济，因此，被统称为货币渠道或“货币观”（Ｍｏｎｅｙ　Ｖｉｅｗ）。然与现实的经济状况有些不符。因此，用它很难对货币政策传导的效果做出全面的解释，于是在探索中逐渐形成了货币政策传导的信贷渠道。

（三）信贷传导机制

信贷传导的理论在西方研究的时间不长，其理论包括两种。一种是建立在斯蒂格利茨和韦斯对信贷配给问题研究的基础上的。这种理论反映的主要是银行通过主动的信贷控制对货币供应产生作用，继而对整体经济产生影响的机制。另一种理论就是银行被动的信贷控制，即由于央行的政策直接导致银行可贷资金的变化从而货款量发生变化继而影响投资和总产出。第一种理论的信贷传导机制的主要作用机理是：货币供给的变化会影响公司股票价格，股价的变动继而影响公司的财务状况，这又会影响公司道德风险发生的可能性，从而影响银行对贷款规模的控制，贷款规模的变化又会作用于投资，最后即引起总产出变化，其用图可表示如下：

Ｍ↓→Ｐｅ↓→ＡＳ＆ＭＨ↑→Ｌ↓→Ｉ↓→Ｙ↓　（ＡＳ：逆向选择，ＭＨ：道德风险）。

除此这外，信贷配给还能通过另一个途径产生作用，即货币政策先影响利率的变化，然后影响企业现金流的变动，继而影响Ａ与ＭＨ的变化，最终影响银行贷款数量，投资和总产出。其机理可由下图表示：

↓→ｉ↑→ＣＦ↓→ＡＳ＆ＭＨ↑→Ｌ↓→Ｉ↓→Ｙ↓

在我国，信贷传导主要是通过第二种理论所描述的方式发生作用的，即直接由于央行的货币政策会影响到银行超额准备金，从而影响到银行可贷资金，继而影响投资与产出，其作用图示如下：Ｍ↑→Ｌ↑→Ｉ↑→Ｙ↑。

二、我国货币政策传导机制出现的主要问题

２００３以来，我国国民经济中出现了固定资产投资增长过猛、货币信贷投放过多，部分行业发展过热等问题。针对这些情况，中国人民银行综合运用了实行差别存款准备金率制度、提高存款准备金率、上调金融机构存贷款基准利率、发行央行票据、加大“窗口指导”力度等多种货币政策工具，引导商业银行贷款投向。但是，从实际运行效果来看我国货币政策并没有发挥预想的效用，固定资产投资高速增长，贷款总量在中长期贷款拉动下日益扩大，可见货币政策传导机制并不是完全畅通有效的。

（一）银行体制不完善导致货币政策的信贷传导机制不畅。（二）利率管制造成了我国金融资产间利率结构的形成机制不合理，利率信号失真，从而利率传导渠道不畅。央行对导向利率的调整会通过适当的传导方式影响其他利率，利率政策的作用将通过贴现窗口发挥，通过调整再贴现利率引导商业银行的利率变化并传导给资金市场和企业，达到调节货币供应量的目的。由于央行对利率实行管制且利率结构复杂，利率的调节作用受到限制。

（三）货币市场发展滞后削弱了货币政策传导机制调控功能。（１）目前，我国同业拆借市场的发展远不能适应中央银行进行货币政策操作的需要，从而必然影响货币政策传导机制的正常运行，主要表现在：同业交易市场的交易主体偏少，结构也不合理；同业拆借市场交易规模小，交易品种少。（２）我国票据市场由于信用体系的不完善，导致票据市场工具单一，银行承兑汇票、本票比较少，特别是没有建立起依靠企业本身信誉而流通的商业票据，中央银行利用再贴现工具通过票据市场影响企业融资行为的传导机制受阻。（３）国

债市场不完善制约传导机制。而我国的国债市场规模较小且期限结构极不合理，难以成为央行进行公开市场操作业务的市场依托，制约了传导机制的运行。

（四）外汇管理机制影响货币政策效应的传导。根据“三元悖论”在开放经济条件下，资本自由流动、固定利率和货币政策独立性三者只能选择其二。我国近年来在外汇管理体制上也进行了一系列的改革，但外汇占款依然是货币投放量主要因素。

（五）基层央行货币工具匮乏。

（六）考核机制不合理影响货币政策执行。商业银行内部经营考核的方式是上级行每年年初对分支机构下达一系列经营目标，如：营业利润、存贷款增长、不良贷款余额及比例下降、结算及其它中间业务量等。年终则以这些目标的完成情况作为对分支机构考核的依据。受这些目标引导，商业银行分支机构片面注重规模扩张的动机增强，从而偏离了货币政策目标。在商业银行内部考核管理体制不合理的情况下，货币政策信号在商业银行内部由上向下传导的过程中有被扭曲的危险。如现阶段中央银行宏观调控的主要目标是抑制固定资产投资贷款的过快增长，但商业银行执行的结果却是以中小民营企业贷款为主的短期贷款被压缩，而以固定资产投资贷款为主的中长期贷款仍然保持大幅增长。

（七）贷款集中度过高致使货币信贷政策作用范围受到限制。目前各国有商业银行加大了集约化经营力度，但在实际运作中，仍然不重视通过有效信贷投入的增加，稀释和降低不良贷款，只注重争夺已经形成的优质客户，而不管不顾中小企业的资金需求。这种信贷策略的结果是银行信贷资金向大而优的企业集中，导致少数大企业资金闲置和广大中小企业急需资金却得不到贷款支持，贷款主要流向了制造业、电力煤气及水的生产业、交通运输仓储和邮政业、采矿业等行业。贷款对象的严重趋同，一方面由于新放贷款覆盖面过于狭窄，使中央银行货币信贷政策作用范围受到限制，政策效应相应减弱；另一方面，金融机构贷款集中某一企业，一旦这些企业经营发生问题，还贷困难，几家银行都将面临巨大的损失。

三、完善我国货币政策传导机制的对策和建议

（一）完善央行内部货币政策的运作机制。央行应将目前由总行垄断的各种货币政策和手段分阶段、有层次的分配给各级分行。这样做可以加强基层分行对货币政策的执行能力，同时，基层分行在执行这些政策的过程中，可以将货币政策意图更有效的传达给商业金融机构，企业以及个人，以影响他们的行为。

（二）进一步规范发展股票市场，促进货币市场与资本市场的协调发展。股票市场的效率是货币政策传导效率的基础，我国股票市场的低效严重扭曲了传导作用，必须在规范中不断发展股票市场，才能提高其传导货币政策的效率。如大力发展直接融资，有计划有步骤的扩大市场流通总规模；以优化资源配置为导向定位市场功能；进一步规范信息的生成和传递；优化投资者结构，大力培育机构投资者；适时推出卖空机制。在我国金融市场的发展策略选择上，由于政府采取了“先资本市场，后货币市场”的政策取向，我国的资本市场自上世纪９０年代以来无论在市场规模、市场主体，还是在市场法律法规建设等方面均取得了较大的发展，相比之下，货币市场的发展则严重滞后，所以，当务之急是大力发展货币场。即是培育和完善市场主体。当前要从扩大货币市场主体，提高资金使用效益，增加同业拆借市场吞吐基础货币的能力等方面加快货币市场的发展，建立一个多元化、高效的货币市场。加快货币市场的基础性建设，实现资本市场与货币市场的联动。货币市场的发展是资本市场发展的前提和基础，应加快发展和完善货币市场的各个子市场。票据市场是货币政策传导的重要渠道，是银行与企业密切联系的纽带。要大力发展票据市场，建立全国统一的国债市场。同时，要积极培育和逐步扩大市场主体，放宽市场准入限制、加快金融工具创新。为了增强资本市场与货币市场的联动，金融当局应把工作重点转向培育市场机制上，同时加强监管、规范市场行为、扩大市场覆盖面，真正促进两个市场的活跃和发展，充分发挥各个金融市场在在货币政策传导中的沟通。

（三）深化国有商业银行改革，加快地方性、区域性中小型

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金融机构建设。尽快建立商业银行现代金融企业制度，提高商业银

行对人民银行货币政策间接调控的敏锐性。督促商业银行完善对分支机构的考核体系，避免货币政策信号在商业银行内部传导过程中失

真。改变目前商业银行信贷管理过于集中的局面，适当放权给基层商

业银行，保证他们拥有一定的信贷权限，能够自主地结合当地经济发

展现状和产业结构调整对资金的合理需求，及时发放贷款，支持当地

经济发展。另一方面，要加快地方性、区域性中小银行的建设。

（四）推进利率市场化，发挥利率在货币政策信号间接传导中的

作用。要加快利率市场化进程，给商业银行以风险溢价定价的权力；

利率机制灵活，推进利率市场化建设，完善中央银行间接调控机制。在正确处理防范金融风险与促进经济增长的关系、坚定“稳定货币”政策目标的大前提下，积极稳妥地推进利率市场化改革。利率市场化

改革的目标是，建立以中央银行基准利率为基础、货币市场利率为中

介，由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的市场利率体系。另外，扩大基层人民银行再贷款、再贴现业务操作权限，适当增加现有支农

再贷款额度，适时调整再贴现利率水平，为县级支行货币政策工具选

择上提供更多的操作手段。

（五）完善人民币汇率形成机制，增强汇率杠杆对经济的调节

作用。建议由几家主要商业银行根据当日外汇市场供求，参考前一

营业日银行间外汇市场加权平均价，公布当日银行间外汇买卖的汇率

浮动幅度；银行与客户间的限期买卖汇率可在公布的市场即期汇率的一定幅度内由银行直接确定；而客户与银行间的大额买卖，汇率可由

客户与银行自由议定。央行可根据国际市场情况调整汇率，放宽汇率

波动幅度，增强名义汇率的灵活性，从而减少央行货币政策实施过程

中的压力。［参考文献］［１］　夏丹阳．货币理论与货币政策研究［Ｍ］．北京：中国财政经济出版社，２００４．［２］　李安勇，白钦先．货币政策传导的信贷渠道研究［Ｍ］．北京，中国金融出版社，　２００６．［３］　曾宪久．货币政策传导机制论［Ｍ］．北京：中国金融出版社，　２００４．［４］　米什金

【美】．货币金融学Ｍ．北京：中国人民大学出版社．１９９８．［５］　陈晶：关于货币政策传导机制现状的思考．　［Ｊ］．哈尔滨金融高等专

科学校学报，２００７（９）［６］　张颖：内生货币供给下的中国货币政策传导机制．　［Ｊ］．南开经济研究，２００３（５）．

［７］　裴平、熊鹏：中国货币政策传导过程中的“渗透”效应［Ｊ］．经济研究，２００３（８）．［８］　许崇正：论中国的股票市场与货币政策传导［Ｊ］．经济学动态，２００３（１１）．基金项目：黄冈职业技术学院教研项目　（项目编号００８Ｃ２０４２１２６）“高职公共关系课程改革与实践的研究”阶段性研究成果。作者简介：李龙星，男，讲师，　现任单位：黄冈职业技术学院经济贸易系，研究方向：电子商务、企业管理。我国目前的汇率制度是实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。没有一种汇率制度适合于所有的国家和所有时期，一种汇率制度是否适合于一个国家，主要应取决于该国特定的时期和特定的经济环境。我国２００５年的这次人民币汇率机制改革是在中国双顺差规模持续增长、全球国际收支失衡日益加剧的环境下进行的，使中国融入世界经济，逐步开放资本项目，提高货币政策独立性的必然结果。

一、人民币升值的动因

人民币升值的原因主要可以概括为国际因素和国内因素两个方面。

（一）从国际因素来看，人民币对美元升值既受到美国的政治压力的影响，同时也与美元汇率的走势有关。

首先，从政治原因来看，美国长期存在巨额的贸易逆差，其本身难于吸引足够的外资来弥补，从而需要其主要的贸易伙伴的货币相对于美元升值从而吸收美元危机的冲击。而中国正处于经济快速增长，国际收支顺差不断扩大的时期，自然会遭到西方国家的升值压力。因此人民币汇率问题一直是中美经济关系的焦点而作为逐渐融入全球经济的中国，当然也会考虑自身汇率制度带来的国际影响。

其次，从经济原因分析，自次贷危机以来，美国经济可以说进入了衰退期，美联储采用了宽松的货币政策，使得美元不断贬值。而人民币的汇率已经不再盯住美元，这自然导致了人民币的升值。

（二）从国内因素来看，我国对外贸易迅速发展，外贸顺差持续扩大。同时，在人民币强烈升值预期的作用下，国际投机热钱通过各

浅析人民币汇率制度转型的影响及其存在的问题

文／彭　晗

【摘　要】　随着人民币汇率制度的转型，人民币的升值预期不断加强，人民币汇率改革的方向也成为争论的热点。本文着重分析了人民币汇率制度转型对各经济主体带来的影响，并对其转型过程中可能面临的问题进行分析，并针对目前人民币外强内弱的问题，认为只有从提高中国企业及消费者抵御风险的能力入手，才能逐步改善这一瓶颈。【关键词】　人民币汇率　转型

种渠道进入国内，导致我国资本项目下顺差继续扩大。在二者的作用下，我国外汇储备大幅增加，使得流动性过剩的压力逐渐加大。因此就导致了国内投资过热、资产泡沫和通胀压力等经济问题，促使了对人民币的升值预期。即使央行采用了货币政策工具进行宏观调控，如上调存款准备金率、提高利率等手段，来吸收市场中过多的流动性，但人民币的升值无疑是控制流动性过程最有力的手段。

二、人民币汇率制度转型方式的选择

汇率制度转型可分为渐进转型和激进转型。渐进转型是指一国需要多个步骤才能最终完成向浮动汇率制度安排的转变。比如，波兰由“钉住美元”到“自由浮动”的渐进退出：从单一盯住美元的汇率制度退出，而后转型为“盯住一篮子货币”的汇率政策，接着为了应对本币升值的压力，波兰央行开始实施更加灵活的“扩大爬行浮动区间”制度，爬行浮动区间由最初的±７％，扩大到±１０％，最终在２０００年４月，为了促进国际收支平衡，提高货币政策的效率，波兰放弃了爬行盯住制度，实行“没有浮动区间、没有中心平价、没有人为贬值、没有政府干预”的自由浮动的汇率制度。这就是一个典型的渐进转型的例子。

而激进转型涉及的中间步骤相对来说要少，最为激进的转型就是直接从固定汇率制度一步到位地转型为浮动汇率制度。比如，泰国就是在金融危机中一次性放弃了盯住汇率制度，直接转变为浮动汇率制度。

随着人民币两年多来的升值，我国的汇率制度已经从单一盯住美元制变为参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。可以预见到的是，之后人民币汇率制度将向更具弹性的制度安排转型。