ANBOUND-风险与机会-第197期

第197期 2011年4月6日

风险与机会评估

风险评估：2011年保障房冲击从心理转向现实

机会评估：油气管道是最稳定的长期基建投资

风险与机会评估

风险评估：2011年保障房冲击从心理转向现实TOP

分析结论：

与其在揣摩字眼中耗费精力，不如从调控中变数最小的因素着手分析，依据最确定的参数来描绘调控全貌。在我们看来，目前最不易松动的两个因素，一是中央借调控梳理金融隐患的决心，二是完成保障房建设这一政治任务。

笼统地讨论保障房项目的盈利前景过于抽象，有可能对上述保障房计划的规模、性质以及对商品房市场的影响产生错觉。由于政府资金的介入力度并不相同，对利润率的管制也有差别，这使得各种保障房附加的政府信用是完全不同的。从这个角度看，关于保障房利润或风险的讨论第一步需要厘清项目性质，这甚至比判断当地政府的财力更重要。

保障房建设最大的风险来自租赁型住房的运营环节，因为构建低收入家庭和低租金水平的现金流是过去不曾面临的考验。但是在2011年开始的建设期内，运营问题还没有上升到最显著的位置，建设阶段的资金缺口才是决定规划能否落实的关键。

无论表面上资金分配比例如何，最终都要回到（银行对）项目背后的政府信用审核这一原点。而地方政府对保障房建设的真实支持能力，又与当前的财政收支、未来几年的投资规划，以及土地供需现状联系在一起。在融资平台风险还没有剥离的情况下，要为保障房建设设立独立、安全的融资渠道难度很大。租赁运营是保障房建设的主要风险

围绕2011年房地产调控最敏感的一个问题不再是“会不会调控”，而是“如何调控”，因为决策层的决心显然不是以往可比。至于对调控效果的判断，市场把太多精力用于猜测调控目标上，似乎房市只有随着政策缰绳的松紧而起伏这一种演变路径，近期外界对于各地今年房价控制目标的争论就是这一心理。但考虑到房地产市场的发展惯性、投资地位以及与经济的复杂联系，从“低于GDP”或“稳中有降”等官方表态中去摸索前景不太可靠。与其在揣摩字眼中耗费精力，把决策建立在这些不确定的基础上，不如从调控中变数最小的因素着手分析，依据最确定的参数来描绘调控全貌。在我们看来，目前最不易松动的两个因素，一是中央借调控梳理金融隐患的决心，二是完成保障房建设这一政治任务。

2010年全国各类保障性住房和棚户区改造住房的目标是580万套，2011年大幅提高至1000万套，而整个“十二五”期间的建设规模是3600万套。算上保障房建设真正启动的2010年，到“十二五”末期中国累计建设的保障房将超过4000万套，以每套房居住3人计算可容纳1.2亿人口。考虑到目前的城市化速度和以商品房为主的格局，如果这一计划落实，不但20%的人口将临时或永远退出商品房市场，各地为保障房建设投入的土地、资金和机会成本也非常可观。鉴于这一从未出现过的情景，届时保障房与商品房的关系未必能维持在“补充”的角色，很可能演变为“竞争”和部分“替代”。

自1998年房改以来的市场定位从2011年开始发生根本变化，足以改变我们熟悉的游戏规则。尽管房产作为投资品种的地位也远非十年前可比，但这不足以抵消房产的公益属性逐步上升的抑制力。理论上的长远探讨可以是经济增长和居民可支配收入提升能否减弱国家干预住房市场的必要性，以及中央、地方的财税机制有没有副作用小的改革方案，但短期的现实问题必然是上述保障房建设计划能否落实，因为这关系到本轮调控是否真正有与以往不同的性质。

目前捕捉到的信息是非常矛盾的，虽然住建部已经与各地陆续签订了《保障性住房目标责任书》，今年1000万套的目标也已经分解下去，并且10月31日前必须开工，但无论是地方政府对于房价调控目标的态度还是银行、开发商对保障房低盈利的抱怨，都显示要实现这些目标并非板上钉钉。开发商通常反馈的信息是保障房利润只有3%或更低，除了少数极具“社会责任感”的大型企业，开发商不情愿也无法负担投资保障房的亏损。公开信息显示，虽然万科、龙湖和许多开发商的保障房项目都在亏损，但绿城、保利北京的类似项目却“意外”盈利。除去销售环节的客观原因之外（譬

如因购房者资质认定而拖延），政府锁定的项目利润空间不足以应对建安成本变化，以及政府补贴不能按时到位是亏损的主要原因，能够盈利的项目毕竟是少数。 从政府资金的来源来看，财

政预算方面的变数很多，最应该

考虑的倒不是支出能力能否覆盖

保障房建设，而是支出意愿的优

先顺序。至于其他资金来源和融

资方式，一来还不具有大面积推

广的能力，二来也无法完全摆脱

对政府信用的依赖。除了已经明

确的专项补贴资金外，地方政府

可用于保障房的信用并无其他扩

大渠道，要避免资金缺口只能依

靠变通的商业开发措施。

出于政治任务的考虑，完不

成保障房供地计划的风险是很难

承受的，大多数城市都会优先满

足保障房建设的土地需求。然而

供地计划要落实到建设层面不只

是数字问题，还必须与开发模式

挂钩。如果项目回报达不到开发

商心理预期，账面上的供应充足

同样会产生实际中的缺口。

另一个相对间接但更深层次

的考虑是，大量土地被用于保障

房项目后，商品住宅土地市场可

能受到的影响。在供应不至于因

此出现短缺的前提下，保障房用

地与土地市场和房地产调控直接

可能以隐晦的方式联系起来，并

形成互联刺激的关系。

2011年可能是保障房冲击

从心理转向现实的一年，因为政

治任务的下达已经改变了各地土

地、资金和政府信用的分配比例。

由于全社会自上而下普遍缺乏经

验，可以设想的最悲观情景是，

当保障房建设全面铺开数年之

后，发现实际效果并不理想，政

策退潮后暴露出的资金沉淀全部

压在地方政府身上，足以把当前

的融资平台风险再提升一个量

级。（AWL ） 不过，笼统地讨论保障房项目的盈利前景过于抽象，有可能对上述保障房计划的规模、性质以及对商品房市场的影响产生错觉。从类别来看，保障性住房涵盖了由政府出资或开发商垫资，政府承诺回购或一次性收购的租赁类项目，譬如廉租房和公租房；也包括开发商投资建设并销售，但价格和销售对象受政府管制的出售类项目，譬如经济适用房和两限房。由于政府资金的介入力度并不相同，对利润率的管制也有差别，这使得各种保障房附加的政府信用是完全不同的。从这个角度看，关于保障房利润或风险的讨论第一步需要厘清项目性质，这甚至比判断当地政府的财力更重要。 图1：2011年保障房开工计划

资料来源：CEIC 莫尼塔 既然当前房地产市场的主要矛盾是旺盛的需求在高价格下无法满足，那么具有补贴性质的保障房最直观的风险就是与商品房（出售和出租）的竞争失败。从逻辑上看，保障房的售价和租金都远低于市场价位，本不应该出现需求不足的局面，但考虑到政府补贴落实难和目标人群严格受限这个特点，运营仍有一定变数。考虑到市场上租售比偏高的情况，保障房与商品房的租金竞争压力要大于售价竞争压力，长期运营租赁型保障房的风险要大于建成出售型。目前一些地方的公租房为强调公益性将租金大幅压低，使得租金流根本不足以覆盖正常的运营和付息需求，这是项目回报偏低的重要原因，也是制约开发商参与热情的一大障碍。 从数量上看，2011年1000万套保障房中公租房占22%，约为220万套，再加上160万套廉租房，租赁型已经占到保障房建设近四成的比例。由于出售型保障房一直以来弊端明显，对改善低收入群体住房需求的贡献不大，在重要性上开始落后于租赁型保障房。

温家宝总理在谈及“十二五”保障房建设时提出了“以租为主”的建设思路，“两会”期间各地频繁出现“暂停经济适用房建设”的呼声，都显示了未来租赁型保障房的比重还将上升。2010年全国规划的公租房不过37万套，在总盘子中的占比只有6%，相比之下今年不管是规模还是比例的增长都十分惊人。在广州，今年规划的公租房占保障房的比例已经达到60%。

与出售型保障房相比，公租房在改善民生的效果上更有先天优势，但对于地方政府财力和相关制度建设的要求也提高了。目前针对保障房建设的风险疑虑，基本上产生于公租房建设和运营期间的资金缺口上。表面上公租房并没有直接参与销售竞争，减少了对商品房市场的直接冲击，但公租房建设中对土地和政府资金的占用不免有挤出效应，而运营过程中的政策调整也难以预料（譬如提升租金、扩大租赁人群）。至于房价已经处于敏感区域的许多一二线城市，突然增加的公租房供应还可能成为打破僵局的一根稻草，使供应宽松的信号沿着租赁市场——二手房——新房的链条扩散，从而使各地房价调控目标释放的乐观预期再次消散。

地方政府的资金缺口和筹资措施

上面已经指出，保障房建设最大的风险来自租赁型住房的运营环节，因为构建低收入家庭和低租金水平的现金流是过去不曾面临的考验。但是在2011年开始的建设期内，运营问题还没有上升到最显著的位置，建设阶段的资金缺口才是决定规划能否落实的关键。出于回报率的考虑，能够最终将资产变现的项目（尽管交易有诸多限制）被认为是安全的，因为涉及的不是分散现金流而是一次性回款。而无法获得交易资格的租赁型项目，无论产权保留在政府还是开发企业手中，都没有找到普遍的盈利模式，从而使建设阶段的资金投入就存在很大缺口。

2011年的保障房建设计划主要包括三部分：400万套棚户区改造房、200万套经济适用房和两限房，以及合计达到380万套的公共租赁房。对于改造房、经济适用房和两限房而言，由于最终都具有交易资格，事实上一开始就借助了市场力量，包括开发商、被改造住户（及所在企业）和符合资质的购房者。在这些项目中，政府需要投入的主要资产是土地，通过减免土地费用的形式来降低开发成本，使得开发商垫付的资金沉淀时间有限，在建设期结束后就能够实现资金循环。这一模式与商品房建设大体相似，对政府资金的需求不高，在附加上一些打捆的收益（如商业项目的土地供应）后综合回报仍有吸引力，资金缺口并不明显。只不过在“以租为主”的指导思想下，未来出售型保障房的占比趋于下降。

公租房的建设模式也不复杂，但目标人群收入更低、租金流也远比售房收入分散，这可能导致开发商沉淀在建设阶段的资金长期无法收回，并且在运营阶段还需要持续补贴，这些亏损并没有明确

的补贴形式，从而形成了公租房建设资金筹集的瓶颈。根据住建部的计划，今年1000万套保障房大约需要1.3万亿－1.4万亿元的投资，其中8000多亿元可以通过社会机构投入和保障对象所在企业筹集，其余5000多亿元由中央和地方政府筹资。目前市场质疑的焦点，是地方政府在保障房建设中可能出现的资金缺口。

目前开发商参与保障房建设的形式各有不同，大体上按照自有资金的介入程度划分为全包型（从土地整理到销售）、BOT（企业融资建设，政府回购）和纯代建（政府提供土地、资金，企业建设并收取管理费）等几种。对于正处于信贷控制中的开发商而言，其自有资金要摆脱对银行信贷的依赖是不可能的，所以无论表面上资金分配比例如何，最终都要回到（银行对）项目背后的政府信用审核这一原点。而地方政府对保障房建设的真实支持能力，又与当前的财政收支、未来几年的投资规划，以及土地供需现状联系在一起。在融资平台风险还没有剥离的情况下，要为保障房建设设立独立、安全的融资渠道难度很大。

图2：预计2011年保障房拉动房地产投资增长25.2%

资料来源：WIND 中信建投

从政府资金的来源来看，财政预算方面的变数很多，最应该考虑的倒不是支出能力能否覆盖保障房建设，而是支出意愿的优先顺序。虽然土地净收益10%的比例用于保障房是一个硬约束，但仅有这一个来源显然不够。且不论净收益的计算就有许多文章可做，仅就2010年2.9万亿的土地出让金规模来看，理论上能用于保障房建设的资金也不会超过1500亿元。加上2011年的土地出让收入，距离5000亿元的政府筹资规模也有相当距离。今年保障房数量从580万套提高到1000万套，中央财政补贴用于每套房的资金也从1.32万元摊薄到1.03万元，支持力度反而下降了22%，地方资金的压力较2010年实际在上升。

以陕西为例，今年保障性住房的建设资金需求测算达到750亿

－780亿元，但中央和省级只能提供80亿元补贴，市级和县级补贴规模约在100亿元左右，需要筹集的资金高达600亿元。事实上，如果计入划拨土地损失的机会成本，市政配套和征地补偿产生的费用，以及未来为填补租金流预留的补贴，地方政府为保障房建设投入的资本（含资金）要远大于预期。据巴克莱资本估算，“十二五”期间地方政府在保障房建设中损失的土地销售利润就达到2万亿元。无论最终通过什么渠道来筹集建设资金，本已紧张的政府信用继续透支是肯定的，因为地方国企和社会资金的介入只能建立在各种政府担保和承诺的基础上。而保障房建设对政府信用的占用，一定程度上也弱化了其他政府主导项目的担保能力，使得违约风险在更大的投资范围交错起来。

至于其他资金来源和融资方式，一来还不具有大面积推广的能力，二来也无法完全摆脱对政府信用的依赖。目前社保基金进入保障房建设还没有先例，住房公积金也只限于试点。保险资金虽然有零星的参与案例，但保监会近期对投资保障房风险的强调反映了监管层的谨慎态度。而信托、政策性银行和REITs等商业银行以外的来源，总体来看也还处于试探阶段。这一现状的含义是，除了已经明确的专项补贴资金外，地方政府可用于保障房的信用并无其他扩大渠道，要避免资金缺口只能依靠变通的商业开发措施。从现实情况看，税费减免还不够，最终很可能要借助地方最易变现的资产——土地，这又带来了新的缺口和流动性难题。

土地是保障房建设的支点和风暴眼

从2010年中央和地方预算执行情况来看，去年全国土地出让收入虽然达到29109亿元，但当年就安排了26975亿元的支出。换成会计语言，这意味着虽然土地出让的账面收益可观，但为保证收入持续进行的资本支出也很惊人，在越来越巨大的征地、拆迁补偿面前，各地政府经营土地的净现金流其实并不高，可支配资金远远低于账面净收益显示的水平。近几年多个城市提取土地出让收入用于保障房建设的比例一直不达标，对于保障房建设的重视程度不够是一个原因，土地出让真实收益被高估也是一个原因。

对于2011年而言，首先需要保证的是1000万套保障房的土地供应，其次才是土地出让整体收益能否按规定比例注入保障房建设，二者并不能割裂开来，而是互相牵制、互相影响甚至互相干扰的。根据国土部公布的数据，2010年全国30个省市保障房用地实际供应量为 2.47万公顷，虽然创下历史新高，但也只占年初计划量的65.2%。今年保障房开工规模提高到1000万套，占用的土地面积至少要达到3万公顷。从目前大多数城市的土地储备现状来看，保证这一规模的土地供应没有问题，但以去年3824元/平方米的居民用地价格估算，各地政府相当于付出了超过1万亿元的潜在土地收入。在收入随保障房供地而流失的背景下，制约保障房土地供应的瓶颈

不在于土地储备，而是政府把这些土地用于保障房的意愿。

出于政治任务的考虑，完不成保障房供地计划的风险是很难承受的，大多数城市都会优先满足保障房建设的土地需求，即使在土地紧张的一线城市也是如此。今年北京计划供地总量只有6500公顷，其中住宅用地只增加2%至2550公顷，但保障房用地增加了6%至1330公顷。然而供地计划要落实到建设层面不只是数字问题，还必须与开发模式挂钩。2008年以来各地保障房土地出让中不乏流拍案例，说明如果项目回报达不到开发商心理预期，账面上的供应充足同样会产生实际中的缺口，因为甲乙双方对保障房土地的预期完全不一样。

图3：北京历年保障房开工建设情况

资料来源：中信证券

事实上，保障房涉及的土地问题已不是单纯的储备规模问题，而是这些土地如何在政府补贴和市场竞价中的平衡问题。一方面土地作为地方政府最重要和最易变现的资产，必须在体现政府信用（担保）上发挥积极作用；另一方面土地出让收入作为最稳定的财政外收入来源，也需要为保障房资金筹集起到支柱作用。只有围绕保障房用地和其他土地形成合理的“套餐”（简单的项目打捆行不通），才可能吸引足够的金融机构、开发企业和社会资金进入。这一方式固然能解决现实资金需求，但操作起来容易产生不规范之处，风险评估和风险隔离也比较困难。

住建部曾经就保障房融资给出了三种思路，一是提取（保障房用地之外的）土地出让净收益，二是划拨土地吸引开发资金，三是限定用途拍卖保障房用地。这几种思路无一例外都与如何使用土地有关，这体现了土地在保障房建设中的支点作用，也揭示出土地对于保障房风险而言也是风暴眼。在实际操作中，保障房用地既可能是无偿划拨，也可能是定向拍卖，还可能与其他土地甚至非保障房项目搭配交易，这显然为单纯的保障房建设增加了风险，因为土地

出让的过程透明度降低，而受让方的动机也更加复杂了。除了“四证”不齐的法律隐患之外，更需要警惕开发企业为提高回报而进行的“变通措施”，包括改变保障房项目性质、降低工程质量、混搭商品房项目等。这些先获得保障房供地再借机生财的做法，暂时解决了保障房的建设问题，却为后期运营埋下了政策和市场隐患，可能使保障房项目最终成为当地政府的财务负担。

另一个相对间接但更深层次的考虑是，大量土地被用于保障房项目后，商品住宅土地市场可能受到的影响。在供应不至于因此出现短缺的前提下，保障房用地与土地市场和房地产调控直接可能以隐晦的方式联系起来，并形成互联刺激的关系。如果调控力度由于其他原因加大（譬如房价控制为完成目标），中央对于保障房建设的态度也会更加强硬，促使流向保障房建设的土地和资金更多，从而侧面削弱了地方抗衡调控的能力，使得调控力度被动地进一步增强，构成了一个循环。这一过程的强弱对于市场影响不同，但作为保障房建设的一个衍生风险，必须放在房地产调控的大势中通盘考虑，并及早预判。

风险评估

5年内3600万套保障房建设对房地产格局的影响是明显的，最大的改变是明确了房产属性从投资性向公益性适度回归，这在1998年以来的历次调整中都没有先例。2011年可能是保障房冲击从心理转向现实的一年，因为政治任务的下达已经改变了各地土地、资金和政府信用的分配比例。尽管最终规划的落实还有变数，但这一不可逆的过程已经挤出了部分政府信用，占用了一定比例的配套资金和土地，对于高房价的生存环境形成了破坏。

相比于建设资金缺口，未来公租房的运营资金负担更值得担忧。从2008年开始的多个公租房建设项目来看，至今缺乏可以信赖的稳定回报模式，说明类似项目的定位和盈利测算都不够严谨，这可能显著制约社会资金的长期投资意愿。另一个需要关注的是政府为吸引保障房投资的商业方案，这些围绕土地出让收入的打捆、定向拍卖和划拨操作空间较大，由于可以从其他渠道得到补偿，保障房项目本身的回报反而居于次要地位，这往往是产生有毒资产的根源。由于全社会自上而下普遍缺乏经验，可以设想的最悲观情景是，当保障房建设全面铺开数年之后，发现实际效果并不理想，政策退潮后暴露出的资金沉淀全部压在地方政府身上，足以把当前的融资平台风险再提升一个量级。（AWL）

机会评估：油气管道是最稳定的长期基建投资TOP

分析结论：

公路、铁路等传统设施已经经历了数轮密集投入，除西部省区外的地区已不存在明显的瓶颈。但容易被忽略的是，管道运输作为继公路、铁路、水路和航空之外的第五大运输方式，需要追加的投入远大于前者。无论是作为基础设施建设的主题还是能源公司的资产，目前（能源）管网的价值都有低估之嫌。

可以预计，管道建设这一能源生产和运输的短板，一定会在“十二五”期间被大力弥补。无论是从原油运输的战略意义还是成品油、天然气运输的经济意义来看，加大管网建设对于国家和大型石油公司都是有必要的。对于投资者而言，评估管道建设产业链在这一过程中的获益程度，以及相关企业的资产价值变化也会有所收获。

按照中国石油规划总院海外管道研究所的测算，“十二五”期间3500亿元的油气管道投资大致分配为：天然气管道2500亿元，成品油管道500亿元，原油管道500亿元。从比例来看，天然气管道投资是重点，但这并不意味着成品油管道和原油管道的重要性有所降低。在局部时间段和区域内，二者可能比天然气管道项目有更优先的地位，以及更可靠的国家信用支撑。正在建设和规划中的几条跨境管道，就是原油管道战略重要性的体现。重视“第五种运输设施”的投资

基础设施，尤其是交通设施的建设无疑是“十二五”的投资重点，但各领域的发展空间并不一致。虽然整体上国内基建投资还远远未到饱和的程度，但公路、铁路等传统设施已经经历了数轮密集投入，除西部省区外的地区已不存在明显的瓶颈。但容易被忽略的是，管道运输作为继公路、铁路、水路和航空之外的第五大运输方式，需要追加的投入远大于前者。无论是作为基础设施建设的主题还是能源公司的资产，目前（能源）管网的价值都有低估之嫌。

与油气储量和炼化能力相比，中国石油行业在管网建设上积累的欠账更多。美国《油气杂志》曾经指出，2005年全球共建设管道近2.1万公里，投资超过180亿美元。2006年全球计划建设管道1.85万公里，之后的十年继续投资1160亿美元再铺设8万多公里的管道，其中海洋管道约2390公里。就陆上管道投资而言，上述估算显然没有预计到中国管道建设的强劲需求，事实上中国管道投资近几年一直以100%的速度增长，已经成为石油和基建投资中一个不可忽视的主题。

统计数据显示，国内管道总里程从1958年的200公里增长到2008年的5万多公里，1996－2008年每年平均增加约4000公里，2003－2008年每年增加约5000公里以上，建设速度一直在加快。到2009年国内油气管道总里程合计已超过6万公里，较2001年增加了50%。其中建成原油管道约1.7万公里，成品油管道约1.4万公里，天然气管道约3.1万公里。截至2010年底，管道总里程已经增加到7.8万公里，“十一五”期间合计增长了78.4%，年均增速达到12.3%。目前国内已初步形成“北油南运”、“西油东进”、“西气东输”、“海气登陆”的油气输送格局，但远不能满足快速增长的能源需求。预计2011年开始的5年内，平均每年管道建设规模将提升至1万公里左右。

大型石油公司是目前管网的实际拥有者和主要投资者，其中中石油的管道资产规模最大。2009年中石油管道里程已经占到全国总里程的73.27%，2010年中石油统计的油气管道总长度达到56840公里，其中天然气管道长度32801公里，原油管道长度14782公里，成品油管道长度9257公里。2010年中石油为天然气和管道业务进行了536亿元的资本性支出，实现了204亿元的经营利润，2011年将继续支出773亿元，用于一系列油气骨干输送通道项目和配套的LNG、城市燃气项目建设。作为国内最大的油气勘探生产商，“十二五”期间中石油仍将是国内管道投资的主力。

在原油、成品油和天然气三种管道中，目前天然气管道的总里程占比最高，这也是未来5－10年管道投资的一个趋势。但是在保障国家能源安全和能源生产重心西移的背景下，原油和成品油管道投资也将保持高速增长。对于管网建设，“十二五”规划纲要明确提出，要加快西北、东北、西南和海上进口油气通道建设，完善国内油气主干管网，统筹天然气进口管道、液化天然气接收站、跨区域骨干输气网和配气管网建设。业内专家指出，“十二五”期间国内油气管道里程将增加6万多公里，使总长度达到14万公里。初步测算，投资规模将达到3500亿元。另据中石油集团透露，未来5年新建油气管道里程将达到5.4万公里，相当于“十一五”期间建设规模的两倍。 原油、成品油和天然气管道，

构成了“十二五”期间油气管道

投资的主力。再加上各地为城市

燃气建设的配套管网和煤层气接

入骨干网的支线网络，未来5年

管道投资的力度相当惊人。与勘

探和炼化业务相比，石油公司的

管道建设支出几乎不存在超前的

争议，并且随着能源供应的短缺

愈发紧迫，这意味着投资规划落

实的前景很难受到宏观和金融政

策的影响，在大规模基建投资中

属于比较稳定可靠的领域。

如此巨大的投资规划对于石

油行业和相关装备制造业都是极

大的拉动。除直接涉及管道建设

的工程承包商以外，直接获益的

群体还包括各种设备供应商，其

中以钢材供应商最有代表性。仅

就与管道建设直接相关的管线钢

来看，“十二五”期间的投资规

划就足以产生可观的市场增量。

能够从管道建设中获益的企业不

只是大规模的钢材供应商，一些

较小的辅料生产和服务行业也有

机会。

“十二五”期间年均管道建

设规模可能较“十一五”期间增

长100%，从每年5000公里提高

到1万公里，这对于工程承包商

和原材料、辅料供应商都是发展

契机。虽然管道建设的直接获益

群体相对业主方（大型石油公司）

来说比较分散，但几年累计的可

观订单对于许多中型企业仍是可

靠的收入保障。特别是一些客户

集中度较高的企业，这些订单可

能使经营发生方向性的转折，使

原本平淡的企业突然变成有吸引

力的投资目标。（AWL ） 图1：我国原油表观消费量

资料来源：石化协会 海通证券 可以预计，管道建设这一能源生产和运输的短板，一定会在“十二五”期间被大力弥补。无论是从原油运输的战略意义还是成品油、天然气运输的经济意义来看，加大管网建设对于国家和大型石油公司都是有必要的。对国家而言，跨境管道运输可以规避海运的地缘政治风险，形成更稳定的原油供应渠道。对石油公司而言，管道运输不但安全性更高，还有利于减少损耗和降低运输成本，并且形成了一项升值潜力巨大的资产。对于设备和服务供应商而言，抓住参与的契机意义重大。对于投资者而言，评估管道建设产业链在这一过程中的获益程度，以及相关企业的资产价值变化也会有所收获。 “十二五”管道投资规划和结构 按照中国石油规划总院海外管道研究所的测算，“十二五”期间3500亿元的油气管道投资大致分配为：天然气管道2500亿元，成品油管道500亿元，原油管道500亿元。从比例来看，天然气管道投资是重点，但这并不意味着成品油管道和原油管道的重要性有所

降低。在局部时间段和区域内，二者可能比天然气管道项目有更优

先的地位，以及更可靠的国家信用支撑。正在建设和规划中的几条跨境管道，就是原油管道战略重要性的体现。

根据中国石油规划总院专家的解释，未来原油管道建设的方向，是以国内外两种石油资源为基础，以炼化企业布局和加工量为向导，改造和完善现有系统，为进口俄罗斯、哈萨克斯坦及缅甸原油建设相应的跨国原油管道。事实上，“十一五”期间原油管道建设一直围绕着油气进口通道这一重点，以改善中国原油进口被马六甲海峡等战略要道牵制的局面。5年来西北、东北、西南和海上三大进口战略通道已初具雏形，“十二五”期间还将继续完善。

2009年以来中哈、中俄、中亚和中缅四大通道陆续开工或投产，其中中哈原油管道二期工程于200年7月投产；中俄管道的关键性工程——黑龙江穿越工程于2009年8月开工；中亚管道于2009年12月投产通气；中缅管道也于2009年12月签署协议开建。中缅油气管道是今年中石油的重点工程，其中天然气管道在缅甸境内长793公里，原油管道在缅甸境内长771公里，两条管道计划每年输送原油2200万吨，天然气120亿立方米。

除了建设油气进口通道外，“十二五”期间原油管道建设的另一个背景是国内能源生产重心的西移。长期以来，拥有丰富油气资源的西部地区受运输瓶颈所限，能源勘探和生产潜力远远没有释放。随着西部大开发进入第二个十年，几大石油公司不但加大了对西部油气资源的开发力度，还在克拉玛依、独山子、兰州等地布局了大型炼化项目，但西部地区受经济发达程度约束，无法消化如此庞大的成品油和天然气生产能力。将西部成品油和天然气向东部输送催生了对管道的需求，这意味着东西部之间一张庞大的成品油骨干网络必须启动建设。

目前国内成品油通过管道进行一次运输的比例只有20%，虽然在西北、西南和珠三角建成了一些骨干输油管道，但尚未形成区域性成品油管道网络。未来5年的建设目标是建成覆盖东北、西北、华北、中南和鲁西地区的成品油管网系统，形成“北油南调、西油东送”的管网运输格局，年输送能力达到1亿吨。需要注意的是，除了东西部之间成品油骨干管道需要新建之外，全国范围内还存在现有管道更新的需求。这些已经超期服役的管道设计标准和使用材料较目前落后，已经逐渐进入了事故高发期，面临迫切的淘汰更换需求。

至于天然气管道，更是“十二五”期间管道投资的重点。规划显示，未来5年不仅要围绕全国天然气管道联网进行配套城市支线建设，还要建成“横跨东西、纵贯南北、连通海外”的骨干框架，形成以四大气区（新疆、青海、陕甘宁、川渝）外输管线和进口天然气管线为主线，连接海气登陆管线和进口LNG等气源的全国性天然气管网。

目前中石油正在规划建设的天然气管道项目多达20个，包括西二线、西三线（霍尔果斯-韶关）、西四线（吐鲁番-中卫）、中缅、中卫-贵阳管道、萨哈林天然气管道、陕京三线、秦沈线、山东天然气管网等，到2015年上述管线大部分将投产。此外中石油在东南沿海、长三角、环渤海等优质市场布局大量天然气管线，力求在这些地区基本实现地级市全覆盖。中石化也在加快川气东送管道和沿线支线网络建设，并规划塔里木天然气出疆管线，目标是开拓山东、长三角等主要市场。中海油则以沿海LNG接收站为依托，开始构建自己的陆上天然气管网。

图2：中国LNG和管道天然气平均进口价格

资料来源：CEIC 中金

原油、成品油和天然气管道，构成了“十二五”期间油气管道投资的主力。再加上各地为城市燃气建设的配套管网和煤层气接入骨干网的支线网络，未来5年管道投资的力度相当惊人。与勘探和炼化业务相比，石油公司的管道建设支出几乎不存在超前的争议，并且随着能源供应的短缺愈发紧迫，这意味着投资规划落实的前景很难受到宏观和金融政策的影响，在大规模基建投资中属于比较稳定可靠的领域。

设备供应商是主要的获益群体

如此巨大的投资规划对于石油行业和相关装备制造业都是极大的拉动。业内测算显示，未来5年仅油气管道建设需要的钢管就达到约1600万吨，其中天然气管道需求为1250万吨，原油管道需求为150万吨，成品油管道需求约200万吨。此外，天然气压缩机、配套燃气轮机和电机的总功率需求超过200万千瓦，泵机组的改造和新建数量预计达到1000台左右。再加上与干线管道配套建设的储气库、LNG接收站等，潜在的市场空间非常诱人。

除直接涉及管道建设的工程承包商以外，直接获益的群体还包括各种设备供应商，其中以钢材供应商最有代表性。2005年石油石

化行业用钢量约为405万－415万吨，到2010年估计增长到600万吨之上。从用钢结构来看，主要包括钻井机械、油井管等勘探、开采用钢；管线和加压站等输送用钢；储油罐等储备用钢；以及压力容器和不锈钢板等石化用钢。其中油井管和管线钢是石油石化行业的用钢大户，预计2010年分别超过了200万吨和300万吨。仅就与管道建设直接相关的管线钢来看，“十二五”期间的投资规划就足以产生可观的市场增量。

石油行业对管线钢的要求较高，对于硬度、厚度和耐腐蚀等指标都有特殊指标，以往对进口钢材的依赖较严重。从“十一五”开始，由于长距离、大容量干线网络的比重高于区域和城市管网，不仅管线用钢的规模增加，对管道输气量（年输气量提高到300亿m3/年以上）、工作压力（14MPa）、钢级（X80）、管径和壁厚的要求也大大提高。此外，海洋油气的开发也形成了新的高端钢管市场。如海洋平台结构钢管，钢级达到X70，外径26″到40″，壁厚40mm，要求高尺寸精度、良好的焊接和热影响区性能，甚至某些性能要求超过输送钢管。以前国内至今只能生产少量低钢级品种，但随着西气东输二线工程大批量采用国产钢管，标志着国内钢铁企业已经有能力争夺这一市场。

以X80管线钢为例，此前国内钢厂尚未形成批量生产能力。为了保证西气东输二线工程顺利进行，中石油与中钢协合作开展对X80管线钢的研发。几年内宝钢、武钢、鞍钢等大型钢厂已成功研制出X80热轧板卷和宽厚板，并与制管企业合作生产出千吨级的X80钢管。目前国内X80管线钢生产已全面铺开，具备批量生产能力的钢厂包括宝钢、鞍钢等8家，这些企业都有望在“十二五”期间获得丰厚的管线钢订单。

能够从管道建设中获益的企业不只是大规模的钢材供应商，一些较小的辅料生产和服务行业也有机会。随着大量管道敷设完毕，对于建成管道的维护保养需求也将增长。那些用于管道防腐蚀的材料，譬如防腐涂料、聚乙烯热收缩带、防腐底漆、聚乙烯防腐黏带、补伤片等，同样会面临市场成倍扩大的局面。此外在管道施工中使用的辅料和配件生产商，也将进入获益者的行列。

机会评估

“十二五”期间大型基建工程投资目前有两个变数，一是东部发达地区的基数越来越高，投资密度很难复制“十一五”以前的规模。二是宏观和金融政策的变化，使得大规模投资的可行性面临更严格的审核。然而油气管线作为重要的能源输送方式，发展速度与其他基建设施相比不但不超前，反而在严峻的能源供给形势面前显得滞后，这预示着“十二五”期间管道建设速度很难受政策波动的影响，属于国家层面的稳定资本支出，与公路和铁路相比更有稳定性，这对于长期投资而言非常重要。

按照最新规划，未来5年原油、成品油和天然气管道都要提速，其中跨境原油通道和自西向东的油气通道是两个重点。“十二五”期间年均管道建设规模可能较“十一五”期间增长100%，从每年5000公里提高到1万公里，这对于工程承包商和原材料、辅料供应商都是发展契机。虽然管道建设的直接获益群体相对业主方（大型石油公司）来说比较分散，但几年累计的可观订单对于许多中型企业仍是可靠的收入保障。特别是一些客户集中度较高的企业，这些订单可能使经营发生方向性的转折，使原本平淡的企业突然变成有吸引力的投资目标。（AWL）

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