第十期：证券公司退出的法律机制

上证联合研究计划课题

证券公司退出的法律机制

课题研究单位：清华大学法学院

课题组负责人：王保树、汤欣

课题组成员：苏虎超、李胜军、黄健、乔炳亚、

戎砚、潘华、章晓琴

课题研究与协调人：王风华

目录

内容提要 (1)

第一部分证券公司退出机制概述 (1)

一、我国证券公司的发展历程和现状 (2)

（一）前交易所时期（1987－1992年） (2)

（二）快速发展时期（1992－1998年） (3)

（三）发展规范时期（1997年至今） (3)

二、我国证券公司当前存在的主要风险及其成因 (4)

（一）我国证券公司的违规资产负债及其风险 (4)

（二）我国证券公司当前风险的形成原因 (9)

三、完善我国证券公司退出机制的现实需要与规范制度评价 (10)

（一）加强和完善证券公司退出机制的现实需要 (10)

（二）有关证券公司退出机制的现行规定及其评价 (11)

（三）完善证券公司退出法律机制应把握的若干重点问题 (14)

第二部分证券公司停业整顿制度研究 (17)

一、停业整顿的法律依据 (17)

二、停业整顿的程序 (19)

（一）停业整顿的公告 (19)

（二）停业整顿工作组 (20)

（三）证券营业部的强制托管 (20)

三、停业整顿的终结 (25)

第三部分责令关闭证券公司制度研究 (27)

一、责令关闭的法律依据 (27)

（一）《公司法》的规定 (27)

（二）《证券法》的规定 (28)

二、责令关闭的程序 (28)

（一）责令关闭证券公司的决定 (28)

（二）清算 (28)

（三）债务清偿 (30)

（四）注销或申请破产 (30)

第四部分证券公司破产中的特殊问题 (32)

一、破产制度概述 (32)

二、证券公司破产制度中的若干特殊问题 (33)

（一）取回权 (33)

（二）破产预防制度 (34)

（三）关于证券公司破产的特别规定 (35)

第五部分投资者保护基金制度研究 (37)

一、美国的投资者保护基金 (37)

（一）设立投资者保护基金的背景 (37)

（二）证券投资者保护公司（SIPC）的性质 (38)

（三）SIPC的职责 (39)

（四）SIPC的资金来源 (39)

（五）SIPC的投资者保护具体程序及其运作解析 (40)

二、加拿大的投资者保护基金 (47)

三、境外经验对我国的启示 (48)

第六部分证券公司退出机制中其他相关的法律问题 (49)

一、证监会的角色定位与行政权力依据 (49)

（一）证监会的法律地位 (49)

（二）证监会对证券公司的监管权 (50)

（三）证监会在证券公司退出机制中的角色定位 (52)

（四）角色和权力的冲突——行政处罚权的实施 (53)

二、证券公司挪用客户交易结算资金问题 (54)

（一）客户交易结算资金的概念 (54)

（二）我国现行客户交易结算资金制度的由来 (55)

（三）证券公司客户交易结算资金的法律性质 (56)

（四）我国证券公司客户交易结算资金存管制度及其问题 (58)

三、证券公司挪用委托理财资产 (61)

（一）证券公司挪用委托理财资产行为的定义及其危害 (61)

（二）挪用委托理财资产行为的法律责任 (62)

四、证券公司擅自发行个人柜台债 (63)

（一）国债代保管凭证的定义及效力 (63)

（二）个人柜台债的形成及后果 (64)

（三）个人柜台债的处理 (64)

（四）擅自发行个人柜台债的法律责任 (65)

五、证券公司向银行融资 (66)

（一）银行融资的定义和分类 (66)

（二）银行融资中存在的问题 (66)

六、证券公司对外担保 (67)

七、证券公司从事国债回购交易 (68)

八、证券公司对外投资 (69)

第七部分进一步加强和完善证券公司退出机制的立法建议 (72)

一、明确证券监管部门的证券公司退出监管权 (72)

二、针对证券公司破产专门立法 (75)

（一）证券公司破产的两种不同情形 (75)

（二）投资者的取回权 (75)

（三）证券公司破产与投资者保护基金法规衔接 (75)

三、建立证券投资者保护基金 (76)

（一）总则 (76)

（二）补偿对象和范围 (76)

（三）保护基金筹集和财政专户管理 (77)

（四）投资者保护基金管理委员会 (78)

四、进一步改革和完善证券公司客户交易结算资金监管制度 (79)

五、完善证券公司退出中的个人责任制度 (79)

参考文献 (81)

内容提要

证券公司在证券市场运作中发挥着核心作用，但其风险也因此具有显著的“外部性”和“系统性”特征。防范、处置和化解证券公司的外部性和系统性风险，应是确立证券公司监管制度的出发点和立足点。在证券公司监管制度中，对市场退出的监管是最为复杂、敏感的环节，同时，强制退出也是最具有震慑力和“杀手锏”性质的监管手段。广义上的证券公司退出机制应包括强制退出和商业退出两大部分。本报告的研究对象主要是证券公司强制退出的法律机制，且主要是与证券公司被停业整顿和被责令关闭相关的法律机制。

本报告首先对证券公司退出机制作了总体性评述：在分析我国证券公司长期积聚的主要风险及其成因的同时，阐明了完善强制退出法律机制的现实必要性；在剖析现行法上相关规定的缺失之后，强调了完善强制退出法律机制应当把握的若干重点。

就现行法律规定和目前的监管实践来看，停业整顿和责令关闭制度构成了我国当前证券公司强制退出机制的主体部分，因此，本报告第二部分和第三部分分别对证券公司停业整顿和责令关闭这两项制度进行专门考察，探讨了它们各自的法律依据和具体程序。出于保护投资者利益和维护交易秩序的考虑，我国证券监管部门对证券公司实施停业整顿的同时，也对其营业部实施强制托管。因此，本报告在讨论停业整顿程序时，专设一节用于探讨证券营业部强制托管的内容和程序，其中不仅考察了我国的托管实践和美国法上类似的托管制度，还对两国的情况作了简要的比较分析。

由于在证券公司停业整顿和责令关闭这两种强制退出制度中，都可能引发证券公司破产，而证券公司破产涉及一些特殊的法律问题，尤其是对证券公司客户利益进行特别保护的制度，明显有别于普通的破产清算程序。因此，本报告第四部分从取回权、破产预防、国外破产法关于证券公司破产的特殊规定等方面对证券公司破产问题进行考察。证券公司破产中，应优先保护普通客户的利益，而设立证券投资者保护基金则是实现该目标的理想途径，这已被各国实践所证明。因此，本报告第五部分，对证券投资者保护基金制度进行了专门研究。该部分在着重考察美国的投资者保护基金立法和运作模式之后，总结了境外经验对我国确立投资者保护基金制度的启示。

此外，在证券公司退出机制涉及的众多法律问题中，证监会的角色定位与权

力依据以及证券公司的若干违法形态具有相当突出的现实意义和理论意义，故本报告第六部分对这些问题逐一作了简要剖析。

最后，在上述考察分析的基础之上，本报告提出了进一步加强和完善我国证券公司退出机制的具体立法建议。主要包括：通过修改证券法和制定《证券经营机构关闭条例》，明确证券监管部门在证券公司强制退出机制中的行政处罚权力和行政执法程序；改革和完善证券公司客户交易结算资金监管法律制度；在破产法中以专章的形式规定证券公司破产的特殊问题；通过修改证券法和颁布专项行政法规建立证券投资者保护基金制度；强化证券公司退出中的个人法律责任。

本报告通过研究认为：任何一个市场的发展都必需做到有进有出，尤其是在行政主导、市场自身优胜劣汰机制尚未充分发挥作用的环境下，更应当确立必要的退出机制。就证券市场而言，严重违规经营和高风险的证券公司所产生的风险转嫁和风险外溢效应，可能引发整个证券市场的系统性风险，并可能伴生巨大的社会风险。因此，证券监管部门有理由、也有必要基于合规监管和审慎监管这两大监管权力支柱，启动证券公司强制退出机制。但是，我国现行法律法规关于证券公司强制退出的规定明显存在缺失，这不仅使监管部门应有的一些监管权力缺乏充分的权源，也使广大投资者的合法权益无法得到充分保障。因此，有必要修改现行法律并制定若干新的专门性行政法规，从整体上推进证券公司强制退出法律机制的完善。在证券公司强制退出机制中，不论是对存在问题的证券公司先实施停业整顿，将营业部进行强制托管，问题严重的再责令关闭，还是对问题极端严重的证券公司直接责令关闭，都属于相当严厉的行政处罚措施。因此，证券监管部门在实施处罚时，应当严格依照法律法规确定的实质标准，并始终遵循法定程序。

第一部分证券公司退出机制概述

证券公司是证券市场中最为重要的中介机构类型，它们在证券市场的运作中发挥着核心作用。一方面，证券公司作为证券市场投融资服务的提供者，为证券发行人和投资者双方提供专业化的中介服务，包括上市辅导、保荐、承销、经纪、投资咨询等，由此成为发行人和投资者进入市场的桥梁；另一方面，证券公司也是证券市场重要的机构投资者类型，并管理着证券市场中广大投资者的保证金资产。正因为如此，证券公司和上市公司被形象地比喻为保障证券市场正常运作的两只轮子。由于证券公司在整个证券市场运作中担任着组织者的角色，所以，证券公司自身经营的合规情况、风险状况对整个证券市场的参与者都可能产生系统性的影响，由此直接牵涉到广大投资者的切身利益。合理应对证券公司风险的“外部性”和“系统性”特征，正是确立证券公司监管制度的出发点和立足点。

对证券公司的监管框架，通常可以分为市场准入、持续监管和市场退出三个基本环节。从我国目前的实践看，在证券公司监管实务中明显存在着“准入易、退出难”、“重准入核准、轻后续监管、被迫实行退出”的问题。市场退出的监管是所有监管工作中最为复杂、最为敏感、最为困难的环节，强制退出同时也是最具有震慑力和“杀手锏”性质的监管手段。

十几年来，我国证券公司在发展过程中也积聚了相当的风险，表现为挪用客户交易结算资金、发行柜台债、违规拆借资金、进行实业投资等违法违规行为。随着证券公司的发展逐步进入调整和转型阶段，证券业逐步从“暴利期”进入“正常利润期”，这些风险问题开始越来越多地暴露出来。为了及时妥善地处置和化解这些风险，证券监管部门及其他相关部门（如证券交易所、证券登记结算机构）不得不启动证券公司停业整顿、责令关闭等行政执法程序，并将越来越多地强制某些严重违法违规或具有高度风险的证券公司退出市场，由此介入到纷繁杂乱的事后清理和纠纷处理中去。在现行法律法规的基础上，如何加强和完善证券公司的退出机制，已成为我国证券监管部门在证券公司监管方面最迫切需要解决的问题之一。

关于证券公司退出机制，最狭义的理解是证券公司被取消证券业务资格，不

再经营证券业务。1本报告认为，广义上的证券公司退出机制应包括强制退出和商业退出两种情况。所谓强制退出是指证券公司因严重违法违规经营或财务风险严重，被证券监管机关责令关闭，或者因不能清偿到期债务，被法院宣告破产，从而丧失证券业务资格乃至公司法人资格。而所谓商业退出，则指证券公司在市场化条件下自行解散，或者因公司合并或分立而解散等情况。

本报告的研究对象主要是证券公司强制退出的法律机制，且主要是与证券公司被停业整顿和被责令关闭相关的法律机制。本报告研究的主要内容包括：证券公司强制退出的原因和法律依据、证券公司停业整顿、责令关闭和营业部强制托管制度、证券公司的客户救助和保护制度、强制退出后续的债权债务资产清理、清算程序及破产等问题。

一、我国证券公司的发展历程和现状

自1987年我国第一家专业性证券公司——深圳特区证券公司成立以来，伴随着证券市场的成长，我国证券公司的数量和规模也在不断发展壮大。截至2003年8月，我国境内共有证券公司131家，证券营业部近3000家，其中综合类证券公司19家，尚在过渡期内（比照综合类）证券公司63家，经纪类证券公司28家，未分类证券公司19家，外资参股证券公司2家。证券公司资产总额6,651亿元，负债总额5,420亿元，净资产1,231亿元，净资本717亿元，自营资金733亿元，客户交易结算资金3,324亿元，受托投资管理资金总额766亿元。证券公司在整个证券市场中的行业地位已经确立。

另一方面，在我国证券市场“新兴加转轨”的制度背景下，我国证券公司在十几年的发展历程中也经历了一个持续的制度变迁过程。

（一）前交易所时期（1987－1992年）

1986年，国务院颁布了《中华人民共和国银行管理暂行条例》，明确了中国人民银行是包括证券市场在内的金融市场的主管部门。1987年，经人民银行批准，第一家专业化的证券公司——深圳经济特区证券公司成立。此后，为了配合国债交易及发展证券交易市场的考虑，人民银行陆续牵头组建了43家证券公司，同时批准部分信托投资公司、综合性银行开展证券业务，初步形成了证券专营和

1伍永刚、梁静、许立军：《我国证券公司退出机制研究》，载《中国证券市场发展前沿问题研究》（中国证券业协会2002年科研课题研究报告），中国金融出版社2003年版，第141页。

兼营机构共存的格局。1990年，人民银行颁布了《证券公司管理暂行办法》等规章，由此初步确立了证券公司的监管制度。

（二）快速发展时期（1992－1998年）

随着1991年前后沪、深两个证券交易所的设立和中国证券业协会的成立，我国证券公司开始进入快速发展时期。1992年，国务院决定成立国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会。此后，人民银行继续对证券经营机构主体进行管理，而国务院证券委和中国证监会则对证券经营机构的业务进行监管。

1992年，经人民银行总行批准，设立了以银行为背景的华夏、国泰、南方三大全国性证券公司，各证券公司开始全面开展证券承销、经纪和自营业务。与此同时，许多证券公司也开始介入实业投资、房地产投资和违规融资（如代理发售柜台债、国债回购等）活动，从而产生了大量的不良资产和违规负债。这些违规行为不仅导致一些证券公司受到处罚甚至被合并（如万国证券），而且给证券公司的进一步发展留下了隐患，其影响一直持续到今天。

为此，人民银行、国务院证券委和中国证监会开始联手加强对证券经营机构的管理和现场及非现场检查工作。其中，人民银行于1996年发布《关于人民银行各级分行与所办证券公司脱钩的通知》（银传【49】号），推动银行、证券和保险的分业经营。国务院证券委和中国证监会则先后发布有关股票承销、自营、经纪、投资咨询等业务的管理办法。

（三）发展规范时期（1997年至今）

1、分业经营、分业管理和集中统一监管体制的确立

1997年东南亚金融危机爆发后，为防范和化解金融风险，国务院决定由中国证监会集中统一监管证券市场，证券经营机构的监管职责也全部移交中国证监会。为贯彻分业经营、分业管理的原则，国务院于1998年批转了中国证监会清理整顿证券经营机构的方案，实行证券经营机构与银行、信托、财政彻底脱钩。

1999年7月1日，《中华人民共和国证券法》正式实施。为配合《证券法》的执行，中国证监会于1999年3月16日发布《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》（证监机构字【1999】14号），在继续进行银证、信证分业工作的同时，也开始进行综合类和经纪类证券公司的划分工作。2001年，中国证监会颁行《证券公司管理办法》，进一步明确了证券公司的监管框架。

2、证券公司风险处置工作逐步全面展开

这一时期，证券公司在此前几年发展过程中积聚的风险开始全面暴露，如挪用客户交易结算资金、代理发售柜台债、不良债权债务等。为此，中国证监会先后发布实施了《客户交易结算资金管理办法》（3号令）和《关于执行〈客户交易结算资金管理办法〉若干意见的通知》（证监发【2001】121号）。

自2002年起，中国证监会根据《证券法》，并参照《金融机构撤销条例》的有关规定，全面启动证券公司的强制退出机制，相继采取了撤销鞍山证券、关闭大连证券和撤销富友证券经纪业务资格并指定托管等举措。

3、资产规模进一步壮大、业务范围进一步拓展

在监管框架逐步成熟的同时，证券公司的资产规模进一步得到较快的发展。宏源证券、中信证券相继上市，证券公司发行公司债开始启动，客户资产管理业务（包括集合资产管理业务）、网上经纪业务也逐步展开，证券公司经营活动在传统业务的基础上进入了转型期。同时，合资、外资参股的证券公司浮出水面，证券公司的集团化发展则悄然萌动。

二、我国证券公司当前存在的主要风险及其成因

如前所述，伴随着制度变迁，我国证券公司在经营过程中沉淀了相当数量的不良资产和违规债权债务。随着“暴利时代”的结束，证券公司逐步进入业务转型期，它们累积的历史问题及由此带来的风险日益显现，确实可谓“水落石出”。对于少数拥有大量不良资产和违规债权债务的证券公司而言，这些资产和负债如同毒藤一样紧紧地缠绕着它们正常的业务经营，不断吮吸着公司利润和客户资产。由此，如何处置、化解历史遗留的问题，防范新的违规资产负债的生成，妥善地保护高风险公司的客户（尤其是自然人客户）利益，成为证券监管部门难以回避的难题。而在极端的情况下，启动证券公司退出机制就成为监管部门最后的和唯一的政策选择。

（一）我国证券公司的违规资产负债及其风险

从类型化的角度分析，我国证券公司目前存在的违规资产负债及其风险主要体现为以下几种情形：

1、挪用（占用）客户交易结算资金

客户交易结算资金，是指证券公司的客户在证券投资中为保证足额交收而存入的资金，以及投资、买卖所产生的收益。2客户交易结算资金由证券公司及其营业部存放于具有业务资格的商业银行，3并由证券公司及其营业部对其进行管理，组织清算。4

在这一交易结算模式下，证券公司对客户交易结算资金账户具有管理权，很多证券公司一直把客户交易结算资金当作类似于银行存款的负债业务对待，而存管银行由于权限受到限制、考虑自身利益等原因，无法起到很好的监督作用，这就为证券公司挪用客户交易结算资金提供了便利，由此在银行系统之外形成了一套“灰色”的融资体系，并衍生出许多问题。

客户交易结算资金被证券公司随意挪用、占用，是我国证券市场长期以来的一大顽疾。由于缺乏合法有效的融资渠道，内部控制又极不完善，证券公司往往挪用客户交易结算资金用作自营或承销业务中的“过桥贷款”，甚至对外拆借、提供担保、投资房地产及其他实业。对于这些问题，证券监管部门一直予以高度重视，并先后制定了《证券交易结算资金管理办法》（证监会主席3号令）、《关于执行<客户交易结算资金管理办法>若干意见的通知》（证监发【2001】121号）等一系列规章文件，严令禁止证券公司挪用客户交易结算资金，并不断改进客户交易结算资金存管方式（包括推行集中清算、集中管理、集中交易，甚至构想建立独立的第三方托管制度），证券公司挪用客户交易结算资金的现象基本上得到

2根据《客户交易结算资金管理办法》第37条的规定，客户交易结算资金包括客户为保证足额交收而存入的资金，出售有价证券所得到的所有款项（减去经纪佣金和其他正当费用），持有证券所获得的股息、现金股利、债券利息，上述资金获得的利息，以及中国证监会认定的其他资金。另外，证券公司开展资产管理业务接受客户存入的委托资金，也视同为客户交易结算资金。通常所讲的“客户保证金”有广义、狭义之分。狭义的客户保证金仅指客户为保证足额交收而存入的资金；广义的客户保证金则与客户交易结算资金等同。本报告对客户保证金采用狭义理解，因此，主要使用客户交易结算资金的表述。

3根据《客户交易结算资金管理办法》第5条的规定，证券公司及其证券营业部必须将客户交易结算资金全额存放于客户交易结算资金专用存款账户和清算备付金账户。第2条规定，客户交易结算资金必须全额存入具有从事证券交易结算资金存管业务资格的商业银行，单独立户管理。严禁挪用客户交易结算资金。

4根据《客户交易结算资金管理办法》第三章的规定，客户交易结算资金由证券公司负责划拨，由存管银行进行监督。之所以将客户保证金交由证券公司管理，主要是在我国证券市场设计之初，出于银行业和证券业分离的考虑，决定从资金、财务、人员等方面将两者严格分开，从而将客户保证金划归证券公司及其营业部管理。这一制度给证券公司带来了一笔低成本资金和一项丰厚的政策性收入（即保证金利差的无风险收入）。在当前更成为维持证券公司经纪业务收入的主要来源。

遏制。5但是，在已被挪用的客户交易结算资金中，有相当部分已沉淀为呆坏账，这些“存量问题”最后成为不得不对少数挪用数量较大的证券公司实行停业整顿直至关闭的直接原因。

2、非法发行或代理发行柜台债

“柜台债”问题是我国债券市场（主要是国债市场）在特定历史条件下产生和遗留的问题。我国的国债市场最早是从银行柜台的场外市场起步的，且最早的国债都是无记名的实物券。在实践中，出于保障交易安全及便捷等考虑，一些国债经营机构自发开展了国债代保管业务，并相伴出现了以开具代保管单形式超发和卖空国债的现象。为加强市场监管，维护国债信誉，财政部对国债代保管业务进行了规范，要求国债经营机构统一使用财政部监制的“国债代保管凭证”。6但是，仍然有少数机构擅自扩大“凭证”的使用范围、利用“凭证”进行非法融资交易的情况，严重扰乱了国债市场的秩序。1997年，财政部下发《关于进行国债券代保管凭证清理工作的通知》（【1997】财国债字第28号），规定从1997年5月1日起停止使用新的“凭证”，各国债经营机构不得使用自制的“代保管凭证”向社会销售国债，而只能使用记账式国债。

很多证券公司在发行和代理发行“国债代保管凭证”的过程中，都出现了超发和卖空国债，即盗用国家信用，发行和代理发行实际并不存在的国债的现象，并以此作为融资手段，将所得资金挪用于自营业务或提供承销业务中的“过桥贷款”，甚至对外拆借、提供担保、投资房地产及其他实业。在到期不能兑现国债投资收益时，则往往进一步增发“国债代保管凭证”，以新还旧，甚至在财政部明令禁止使用“国债代保管凭证”后仍然如此。这些证券公司由此越陷越深，最后不能自拔。

3、国债回购交易中的违规行为

国债回购交易是指买卖双方在国债现货交易的同时，约定于未来既定日期以既定的价格实行反向成交的交易方式，其实质是以国债为担保物拆借资金的信用行为。

5证券监管部门的首要职责是保护投资者的合法权益，具体到证券公司的监管来说，就是要保护证券公司客户（尤其是自然人客户）的合法权益。更具体地讲，就是要保护客户资金的安全。这正是确立证券公司监管制度的出发点和立足点。

6详见财政部于1995年3月下发的《关于统一使用财政部监制的“国债代保管凭证”的通知》（财国债字【1995】4号）。

为活跃国债交易，20世纪90年代初，人民银行、财政部开始允许开展国债回购业务。但是在实践中，少数金融机构（包括证券公司）和交易场所违规进行了大量不规范的国债回购业务，如买空卖空国债、场外交易、回购利率过高、回购期限过长等，资金用途也不合理，使大量已到期的国债回购合同不能按期履约还款。甚至许多非金融机构、个人也参与了国债回购交易。1995年，人民银行、财政部、中国证监会联合下发了《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》（银传【1995】60号），国务院同时转发了《中国人民银行关于进一步做好国债回购债务清偿工作的请示》（银发【1996】244号），指导全国各地进行国债回购的债务清偿工作。7

少数证券公司及证券营业部在国债回购交易中也累积了巨额债务，致使到期无法履约还款。即使在国债回购业务逐步规范后，在证券交易所场内进行的国债回购交易中，也出现了少数证券公司（如富友证券）利用交易所的交易规则，套用国债标准券的信用，违规进行巨额国债回购业务的现象。

4、资产管理业务中的违规行为

资产管理业务是资本市场较发达的国家和地区证券公司普遍开展的一项业务，我国的证券公司在1993年左右也开始经营此项业务。自1999年起，随着《证券法》、《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》（证监机构字【1999】14号）的实施，明确规定只有综合类证券公司才能从事此业务。此后，中国证监会先后发布了《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》（证监机构字【2001】265号）和《关于证券公司从事集合性受托投资管理业务有关问题的通知》（证监机构字【2003】107号），并计划出台《证券公司客户资产管理业务暂行办法》，对资产管理业务进行全面规范。可以预见，资产管理业务将发展成为继经纪、承销、自营业务之后的证券公司第四项基本业务类型。

由于我国证券市场仍然处于初期阶段，证券公司开展资产管理业务也出现了许多问题，主要有：

（1）固定收益承诺（保本保底）

7相关的监管规定还有：财政部1994年7月1日《关于坚决制止国库券卖空行为的通知》（【94】财国债字第20号）、人民银行1995年10月27日《关于认真清偿证券回购到期债务的通知》、国务院1996年6月25日《批转中国人民银行关于进一步做好证券回购债务清偿工作的通知》（国发【1996】20号）、人民银行1996年9月27日《关于证券回购清偿中回购和利率问题的补充通知》（银发【1996】349号）、人民银行1997年6月5日《银行债券回购业务暂行规定》、2001年最高人民法院《关于对全国证券回购机构间经统一清欠后尚余的债权债务诉讼时效问题的通知》（法【2001】9号）等。

在资产管理业务活动中，很多证券公司为了招揽业务，向客户承诺保证委托资产本金的安全及最低投资收益。这种承诺明显违背了资产管理业务的基本性质，使某些管理行为蜕变成名为“资产管理”、“委托理财”实为借贷的融资行为。而根据目前的行政法规和司法实践，企业间的非法借贷是被严格禁止的。

（2）挪用受托资产

与“保本保底”承诺相对应，证券公司在资产管理业务中往往基于所谓“全权委托”，将受托资产用于自营或对外融资，同时向委托人出具虚假的投资交易记录，严重侵害了委托人的合法权益。

（3）无法偿还委托款项

在近几年股市低迷的背景下，证券公司资产管理业务普遍出现严重亏损的局面。在合同到期后大多只能展期、挂息计账，同时也产生了很多纠纷。一旦证券公司信用受到怀疑，可能引发类似银行的“挤兑”效应，将证券公司逼入绝境。

5、投资实业

证券公司作为金融企业，一直被禁止对外进行实业投资。8禁止证券公司进行实业投资，主要是出于防范流动性风险的考虑。但是，实践中仍然有很多证券公司将通过各种渠道融得的资金进行房地产等实业投资。根据中国证监会的要求，大多数证券公司都已将其在历史上的实业投资通过出售、剥离、分立等方式进行了清理。但是，仍然有少数证券公司遗留有大量的实业投资，如何处理这些违规资产是证券公司退出机制中不得不面对的问题。

6、对外担保

从某种意义上讲，担保是一种潜在的负债。证券公司对外提供担保会给其带来财务风险。为防范证券公司对外提供担保可能产生的风险，中国证监会曾专门发文对此问题进行规范，规定包括证券公司对外提供担保的条件、担保的比例限额、禁止担保的事项和信息披露等内容。9但实践中，证券公司仍然有大量的对

8所谓实业投资一般是指持有未上市公司的股权（包括进行风险投资），但是证券公司可以进行自营股票投资、设立其他证券业务专业子公司。中国证监会《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》（证监机构字【1999】14号）规定“证券公司不得具备实业项目，不得投资于非自用不动产”。《证券公司管理办法》第32条重申“证券公司不得兴办实业，不得购置非自用不动产”。

9详见中国证监会发布的《关于证券公司担保问题的通知》（证监发【2001】69号）。

外担保行为。

证券公司无限制的对外担保，不仅极大增加了其自身的经营风险，并且在实践中可能危及证券公司客户资产的安全。如何认定证券公司对外担保的效力也是证券公司退出机制中需要谨慎解决的问题。

（二）我国证券公司当前风险的形成原因

我国证券公司当前风险问题的成因基本可以概括为以下三个方面：

1、超范围违规经营和违规融资是证券公司风险产生的直接原因

长期以来，我国上市公司融资渠道单一、资金来源不足，许多证券公司对于自身的业务范围一直缺乏明确的认识，经营活动很不规范，包括进行实业投资、对外提供担保等等。同时，将客户交易结算资金当作负债业务随意支配，通过违规发行柜台债、巨额国债回购、承诺保本保底的理财业务等方式融资，这些违规行为都直接导致了证券公司的巨大风险。而证券公司混业经营也往往导致其出现流动性危机。

2、治理结构不完善、内部控制不力是证券公司风险产生的根本原因

我国证券公司主要可以分为国有控股和民营控股两种类型。在“新兴加转轨”的制度背景下，往往产生内部人控制或大股东控制等治理问题，高管人员和控股股东等实际控制人侵犯证券公司及其客户权益的情况十分普遍。

同时，我国证券公司的风险管理意识还较为薄弱，证券公司对各业务部门和机构的管理、控制不力，这是许多证券公司发生违法违规行为的现实原因。尤其值得关注的是，多年以来，证券营业部一直被作为二级法人单位对待，在业务、人事、财务等方面有相当大的独立性，有的证券营业部几乎就是一个小证券公司，自行从事自营业务、受托理财业务，甚至以自己的名义设立公司。我国很多证券公司甚至是先有证券营业部，然后才组建成证券公司。实践中，因为一家营业部出现问题拖垮整个证券公司的情况并不少见。

3、法律监管有效性不足是证券公司风险积累的重要环境因素

《证券法》颁布实施以前，我国一直没有关于证券公司监管的高层级法律法规，诸多证券监管法律制度（如客户交易结算资金监管制度）的缺失是导致监管乏力的重要原因。同时，现行监管制度侧重于市场准入的审批即静态监管，对证

券公司的持续监管即动态监管没有给予充分重视。例如，现场检查是较为有效的监管手段，但目前对证券公司的现场检查实施较少。此外，证券公司风险的早期预警机制也未有效发挥作用。法律监管长期不到位以致无法及时发现和控制证券公司的风险状况，是证券公司风险持续积累直至最后不得不对之实施强制退出的重要环境因素。

三、完善我国证券公司退出机制的现实需要与规范制度评价

（一）加强和完善证券公司退出机制的现实需要

证券公司由于违法违规经营形成的巨额不良资产和债权债务对其持续经营和发展构成了巨大威胁，而极少数严重违法或高风险的证券公司更成为强制市场退出的标靶。自2002年以来，伴随着鞍山证券的撤销、大连证券的关闭和富友证券的经纪业务资格被撤销，证券公司退出制度的功能日益彰显。

从鞍山证券、大连证券及其他高风险证券公司的情况看，证券公司的风险主要有以下几个特点：

1、社会性。证券公司从事证券业务，与投资者关系密切。一家证券营业部往往有上万名投资者开户，一家证券公司往往涉及几万、十几万甚至几十万股民或债民。除机构投资者外，自然人投资者往往在数量上占据多数。证券公司的风险处置和退出工作，如稍有不慎，就会影响社会稳定。

2、长期性。高风险证券公司成立时间一般较早，风险问题往往是几年来甚至十几年来长期形成积累下来的。

3、复杂性。高风险证券公司的风险成因多样，情况十分复杂。资产构成和负债构成错综复杂，合法与非法的界限难以界定。对外投资情况盘根错节，营业部的违规经营情况难以把握。

4、强烈的外部性和系统性。一家证券公司资金链条断裂，必然会产生连锁反应，包括对整个证券交易结算系统的透支无法弥补、各项资产负债连续性的断裂，可能导致对整个证券行业的信用及证券市场的稳定产生冲击。

我们需要清醒地认识，无论采取有限公司或是股份公司的形式，证券公司都是另外一种意义上的“公众性公司”（public companies），这不仅在于它是证券服务的提供者，更因为它是投资者资金的管理者。证券公司有很强的外部性和公众

性。证券公司的公众性或者说外部性是证券监管部门监管权限的立足点，也是其监管权限的界限。高风险证券公司所产生的风险转嫁和风险外溢效应，对整个证券市场形成巨大的系统性风险和社会风险。证券监管部门有理由、也有必要基于合规监管和审慎监管这两大监管权力支柱，启动高风险证券公司的退出机制。

（二）有关证券公司退出机制的现行规定及其评价

1、有关证券公司退出机制的现行规定

（1）《公司法》

第192条：公司违反法律、行政法规被依法责令关闭的，应当解散，由主管部门组织股东、有关机关及有关专业人士组成清算组，进行清算。10

（2）《证券法》

第136条：证券公司注册资本低于本法规定的从事相应业务要求的，由国务院证券监督管理机构撤销对其有关业务范围的核定。

第193条：证券公司、证券登记结算机构及其从业人员，未经客户的委托，买卖、挪用、出借客户账户上的证券或者将客户的证券用于质押的，或者挪用客户账户上的资金的，责令改正，没收违法所得，处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款，并责令关闭或者吊销责任人员的从业资格证书。构成犯罪的，依法追究刑事责任。

第199条：证券公司违反本法规定，超出业务许可范围经营证券业务的，责令改正，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。情节严重的，责令关闭。

第200条：证券公司同时经营证券经纪业务和证券自营业务，不依法分开办理，混合操作的，责令改正，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；情节严重的，由证券监督管理机构撤销原核定的证券业务。

第201条：提交虚假证明文件或者采取其他欺诈手段隐瞒重要事实骗取证券业务许可的，或者证券公司在证券交易中有严重违法行为，不再具备经营资格的，由证券监督管理机构取消其证券业务许可，并责令关闭。

10根据国家工商局1997年7月14日发布的《关于公司被吊销营业执照后其清算工作组织实施问题的通知》，《公司法》第192条规定的主管机关是指“依照国家法律、行政法规有权责令公司关闭的部门或机关，不包括登记机关”。

第203条：未经证券监督管理机构批准，擅自设立证券登记结算机构或者证券交易服务机构的，由证券监督管理机构予以取缔，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。证券登记结算机构和证券交易服务机构违反本法规定或者证券监督管理机构统一制定的业务规则的，由证券监督管理机构责令改正，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。情节严重的，责令关闭。

（3）部门规章

A.《证券公司管理办法》

该办法第35条规定：证券公司因突发事件无法达到第33条规定的要求时，应在一个工作日内报告中国证监会，并说明原因和对策。11中国证监会可以根据不同情况，暂停其部分证券业务直至责令其停业整顿。

B.《证券经营机构自营业务管理办法》

该办法第六章“罚则”对证券公司在从事自营业务时发生的严重违法违规行为规定了多项暂停或取消自营业务资格的规定，包括从事市场操纵、内幕交易或不及时建立相应风险控制制度、拒绝接受监管等。12

C.《证券经营机构股票承销业务管理办法》

该办法第六章罚则对证券公司在承销业务中的严重违法违规行为规定了暂停或取消承销业务资格的规定，包括从事涉嫌严重违法违规或在承销业务中有虚

11第33条的内容为：证券公司必须遵守下列财务风险监管指标：

（一）综合类证券公司的净资本不得低于两亿元。经纪类证券公司的净资本不得低于两千万元。

净资本是指证券公司净资产中具有高流动性的部分，有关净资本的计算规则由中国证监会另行制定。

（二）证券公司净资本不得低于其对外负债的百分之八。

（三）证券公司流动资产余额不得低于流动负债余额（不包括客户存放的交易结算资金和受托投资管理的资金）。

（四）综合类证券公司的对外负债（不包括客户存放的交易结算资金和受托投资管理的资金）不得超过其净资产额的九倍。

（五）经纪类证券公司的对外负债（不包括客户存放的交易结算资金）不得超过其净资产额的三倍。

12具体规定参见《证券经营机构自营业务管理办法》第32、33、34、35、36、38条。

假、欺诈行为等。13

D.《客户交易结算资金管理办法》

该办法第五章罚则规定，对证券公司、证券营业部及其从业人员挪用客户交易结算资金、违法规定存放客户交易结算资金、将客户交易结算资金为他人提供担保等严重违法违规行为，按照《证券法》第193条（包括责令关闭措施）的规定处罚。14

2、对证券公司退出机制现行规定的基本评价

（1）强制证券公司退出的相关法律规定过于粗略

我国现行《证券法》关于撤销证券公司业务范围核定、责令关闭的规定过于原则，适用范围过窄，很难适应监管工作的实际需要。

例如，《证券法》关于撤销业务范围核定或责令关闭的规定主要是针对证券公司从事严重违法违规行为、基于合规性监管而强制其退出的情况，对于证券公司出现严重财务风险、基于审慎性监管需要强制退出的情况没有进行规定。再如，《证券法》第136条规定“证券公司注册资本低于本法规定的从事相应业务要求的，由国务院证券监督管理机构撤销对其有关业务范围的核定”。反观制度成熟国家和地区的实践，则多是以证券公司的净资本而不是以注册资本作为核心监控指标。15我国的现行规定实际上限缩了证券监管机关应有的审慎性监管权限。

（2）行政处罚措施所依据的规范效力层次过低

我国目前尚没有关于证券公司监管的行政法规，而根据行政处罚法的规定，中国证监会作为国务院授权具有行政处罚权的直属机关，只有权在法律、行政法规规定的给予行政处罚的行为、种类和幅度的范围内做出具体规定。而在法律、

13参见《证券经营机构股票承销业务管理办法》第43、44、45条。

14 参见《客户交易结算资金管理办法》第31条。

15 净资本是指根据证券公司的业务范围、经营状况和资产流动性情况对资产负债进行调整后反映证券公司净资产中流动性较高的部分，表明证券公司可变现以满足支付需要的资金数额。净资本是表现证券公司资本充足状况的一种具体指标描述。净资本对于证券公司的意义类似于资本充足率对于商业银行的意义。

我国目前的证券公司监管实践也已经基本确定以净资本作为证券公司财务风险状况的核心监管指标，并先后制定了净资本的基本计算公式（见《证券经营机关股票承销业务管理办法》第7条）和《关于调整证券公司净资本计算规则的通知》（证监机构字【2000】223号）等等。

行政法规没有规定的情况下，只有权处以警告或者一定数量罚款的行政处罚。16由此，在法律规定不明确、缺乏专门行政法规的情况下，中国证监会自身规定的一些取消证券公司业务资格的行政处罚措施在合法性上将面临考验。

（3）有关证券公司退出的行政执法程序的规定缺乏系统性和可操作性

在证券公司的强制退出中，通常需要组成专门的工作组、宣布停业整顿、指定托管证券营业部、转移客户等行政执法措施，但是，对这些执法程序没有明确具体的规定，实践中只能参照《金融机构撤销条例》及中国人民银行的一些相关规定执行的。

（4）相关基础法律关系的性质在法律法规中界定不明确

从实践情况来看，在证券公司停业整顿和违规资产负债的清理过程中，最为棘手的问题是挪用客户交易结算资金和客户委托管理的资产问题。但是，对于客户交易结算资金的产权归属至今在法律上没有明确的规定，一方面客户交易结算资金和受托资产在证券公司的资产负债表上作为负债列示，另一方面，证券监管部门则一直强调客户交易结算资金和受托资产属于客户的财产，严禁证券公司挪用。从客户交易结算资金和受托资产的存管体制来看，在资金的实际划转过程中也有与证券公司自有资金混合的环节，许多证券公司甚至将客户交易结算资金比作银行的储蓄存款，作为负债使用。由此，不仅在技术操作上证券公司有挪用客户交易结算资金或受托资产的可能，而且，一旦挪用，如何界定相关法律关系的性质：是一般债权债务关系还是所有权未发生转移的信托关系、保管关系，对此缺乏明确的法律规定。

（三）完善证券公司退出法律机制应把握的若干重点问题

缺乏健全的退出机制是我国在证券监管中普遍面临的问题，在上市公司退市和证券公司退出方面表现尤为突出。而任何一个市场的发展都必需做到有进有出，即使是在行政主导、市场自身优胜劣汰机制尚未充分发挥作用的环境下，也应当确立必要的退出机制。基于证券公司退出监管的现实需要和现行法律制度的缺失，本报告认为，加强和完善我国证券公司退出法律机制，应当注意把握以下若干重点：

1、尽快修改现行《证券法》，完善其中有关证券公司强制退出方面的基础性和授权性规定。同时，全面总结证券公司强制退出监管的经验和不足，参考《金

16《行政处罚法》第12条。