a4实践看股指期货推出对A股市场的影响

西南财经大学

硕士学位论文

从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响

姓名：徐静

申请学位级别：硕士

专业：金融学

指导教师：陈永生

20071001

摘要

摘要

本文以股票指数期货( Stock IndexFutures，简称股指期货)为研究对象。

股指期货应股票市场风险管理的市场需求而产生，并由于其本身所具有的显著优越性，经过二十多年的发展，股指期货在世界范围内的交易规模和市场影响力得到了迅猛的发展，成为20世纪最为成功的金融衍生产品之一。

在2006年股权分置改革逐步进入尾声的过程中，证监会、交易所等多方

开始筹备金融衍生品交易市场，为A股基础市场走向成熟建立必要的多元金融产品，提供风险交易的平台。2006年9月8曰，中金所( 中国金融期货交易所) 应运而生，同时确定了股指期货作为中金所首个金融期货品种，并为

此展开积极的筹备，涉及方面包括交易所交易规则的制定、产品合约设计、交易系统的技术准备、参与主体合规合法化、期货公司相关技术测试、风控制度建设、市场监管体系、投资者教育等。目前，中国股指期货在制度上和技术上的准备己基本完成，推出股指期货产品的时机正日趋成熟。在股指期货即将推出之际，研究股指期货推出对我国股票市场的影响有很重要的现实意义。

本文首先概述股指期货，介绍了股指期货的发展历程及发展趋势、股指

期货的特点和主要功能。

其次，本文回顾了其他国家或地区推出股指期货后的现货市场情况，分

析了股指期货推出对现货市场走势、波动性、流动性、市场结构、成份股估值的影响。主要结论有：

1、股指期货的推出对于现货市场短期走势的影响，在不同地区并不一致，

它取决于股指期货推出的时点。多数国家或地区股指期货上市前，现货市场会不同程度的上涨；股指期货上市后，现货市场会不同程度的下跌。从长期来看，决定市场长期趋势的根本因素是宏观经济运行状况、上市公司盈利以及市场的整体估值水平，股指期货的推出并不能改变现货市场走势的大方向。

从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响

2、短期内，股指期货推出对股市波动性的影响不确定，在一定程度上可

能会增加现货市场波动性；但是长期来看，它的推出会改变现货市场的信息传递机制和信息反应机制，因而不仅不会增加现货市场波动性，。反而能够起到稳定现货市场的作用。

3、短期来看，由于股指期货与股票现货的替代效应，可能造成现货市场

的资金转移，使现货市场的流动性受到影响；但长期来看则会推动现货市场的交易量增加、流动性增强。

4、股指期货推出前后。标的指数成分股可能享受一定的溢价。但是，长

期来看，成份股的走势还是取决于宏观经济以及此股票所处的行业、公司的

经营业绩、整体市场估值水平等基本面因素，股指期货并不能够改变成份股

的长期走势。

5、推出股指期货后，信息传导机制得到加强，投资主体将更加多元化，

投资策略将更加多样化，从而市场的广度和深度将得到拓展，市场的稳定性

将得到提高。

接着，分析了股指期货推出前的A股市场：股市指数上升过快、A股市值

规模膨胀迅速、目前市盈率过高、估值出现泡沫化：财富效应下开户数激增，

个人投资者规模和比例大幅度提高；投机氛围浓厚，系统性风险较大，波动

率高；交易量和换手率大，流动性高；股票市场有效性弱；A股和H 股价差大。对A股市场现状的分析，说明了我国推出股指期货的可行性和必要性，这也

是后面分析股指期货推出对A股市场影响的现实基础。之后分析了A股市场

结构性泡沫产生的原因。最后简要介绍并分析了沪深300指数。

紧接着，在前面的分析基础上，结合后股权分置、人民币升值以及我国

经济增长模式，分析了沪深300指数期货的推出可能对A股市场带来的影响：

l 、预计A股市场在沪深300股指期货推出前创出新高，在股指期货上市

后，现货和期货市场价格波动将比较剧烈，市场蕴含较大的机会与风险，大

盘短期震荡难免，中长期可能宽幅震荡上扬。

2、沪深300指数期货推出短期内助跌现货市场的可能性极大，使现货市

场波动性加剧，但有助于现货市场中期波动性平稳和长期下降。

3、沪深300指数期货推出初期，现货市场短期可能受到影响，但是影响

程度有限；长期会增强现货市场的流动性。

2

摘要

4、股指期货的推出将催生成份股的融券卖空机制；股指期货推出前后，

筹码稀缺性可能导致成份股短期内溢价。长期来看，成份股的走势还是决定

于中国宏观经济形势、整体市场估值水平、行业前景、成份股业绩增长状况

等基本面因素，股指期货并不能够改变成份股的长期走势。

5、股指期货的推出将改变以前单边市的格局，投资主体和投资模式多元

化，市场的博弈规则将更为合理，市场深度和广度将得到极大的扩展，促进

股市的健康发展。

6、成功推出股指期货将带动股指期权、个股期货及期权等系列衍生产品

的推出；有利于我国自主创新的对冲基金的产生；有助于私募基金的正名；

有助于证券与期货行业的深入融合，加速金融混业经营时代的来I临，加快我

国期货市场国际化进程。

最后，结合前面的分析，对在我国发展股指期货提出了一些建议和看法。

如管理层应密切关注当前的市场走势特点，采用市场化手段予以合理引导和

调控，避免在市场高位推出股指期货；加强股指期货的宣传与教育，把风险

讲够，把规则讲透；加强期货和现货的联合监管等。

本文借鉴其他国家和地区的股指期货发展经验，参考相关研究成果，结

合后股权分置、人民币升值以及我国经济增长模式、股指期货推出前A股市

场发展状况，分析了沪深300指数期货的推出可能对A股市场带来的影响。

重点对即将推出的股指期货可能对A股市场走势、波动性、流动性、成份股

估值等方面的影响，进行了比较细致的分析。本文亮点主要体现在以下三个

方面：

l 、研究具现实意义。自2006年以来，中国证监会按照“高标准，稳起

步”的原则，积极筹建金融期货市场，做了大量的准备工作。目前，中国股

指期货在制度上和技术上的准备已基本完成，推出股指期货产品的时机正日

趋成熟。在股指期货即将推出、股指屡屡创出新高、市场泡沫化之际，研究

股指期货推出对我国股票市场的影响有很重要的现实意义。

‘2、选题侧重点较新颖。股指期货对现货市场将带来什么样的影响?围绕

相关主题已有不少文章见诸报端，它们总结回顾了历史上其他国家和地区推

出股指期货后的现货市场情况，得出了不少富有价值的结论和建议。但是，

它们存在不足，其不足之处就在于没有和中国股市独特的市场环境有机地结

从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响

合起来。本文借鉴其他国家和地区的股指期货发展经验，结合后股权分置、

人民币升值以及我国经济增长模式，立足A股发展现状，分析了股指期货推

出将对A股市场带来的影响。

3、对策建议有新意。本文强调了股指期货的推出时点要避免选在市场高

位，管理层应密切关注当前的市场走势特点，采用市场化手段予以合理引导

和调控，避免股指期货在市场高位推出，同时科学设计合约条款，抑制推出

初期的过度投机行为，以有利于股指期货具有一个良好的开端，促进期货、

现货市场良性互动的实现。

关键词：股指期货；现货市场；股票指数

4

Abstract

111i spapertakes the stock i ndex futures as theresearchobj cct．Theappearance

of stock i ndex futures i saccordi ngto the dem and of ri skm anagem ent

of sotck

m arket．Al though havi ng onl y

m ore than 20

years

devel opm ent

hi story, i ts

transacti on scal e andm arket i nfl uence obtai nedrapi dl y grow th．Stocki ndexfutures havebecam e one of the m ost successful stockproductsof 20thcentury．

Atpresent，the system ati cand techni calpreparati onof stock i ndex futures of

Chi nahas been al m ostdone，andi t i s theri ght ti m eto effect i t now ．At thi s ti nl e．i t i ssi gni fi cantl y m eani ngful

to do 9。m c research on the i nfl uence of stock i ndex

futures onourcountry’Sstockm arket．

Thi s thesi s

fi rstl y gi ves

a bri ef account

of stock i ndexfutures，and then

i ntroduces

i ts

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cnrrent

si tuati on．吐aracteri sti es

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functi ons．Secondl y, thi s thesi s m akes

a revi ew of the cash m arkets after the

appearanceof stock i ndex futures

i n other countri es and areas，and gi ves an

anal ysi sof i ts i nfl uence O n thetrend, vol ati l i ty, l i qui di ty, m arket sl nl cture, share i ngredi ent, and eval uati on of the stock on cashm arket．Thi rdl y，thi sthesi sgi vesa descri pti onof thefeasi bi l i tyandnecessi tyofeffecti ngstock i ndex futures i n our country through anal yzi ng

our current stock m arket．Fourthl y，based 0n the

anal ysi s．m ade

above，thi s

thesi s

associ ates

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di vi si on i ef orm , RM B' s

appreci ati onandthe m ode of Chi na' s econom i cgrow thandanal ysesthepotenti al

i m pactO n the A-stock m arketbroughtaboutbytheem ergenceof H n· Shen 300

stocki ndex．Fi nal l y，thethesi sputsforw ard SO m esuggesti onsand vi ew s on the devel opm entof stock i ndex futures i n Chi na．

Keyw ord：StockIndexFutures；CashM arkets；Stocki ndex

1

西南财经大学

学位论文原创性及知识产权声明

本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，

独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，

本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对

本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标

明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。

本学位论文成果归西南财经大学所有。

特此声明

学位申请人：

年

月

日

前言

前言

1、选题的背景和意义

经过近20年的发展，我国金融市场发生了重大的结构性变化，以股票市

场为核心的证券市场已显示了广阔的发展前景。尤其是在过去的两年中，在

中国宏观经济高速发展和股权分置改革基本完成这样一个大背景下，|我国的

股票市场发生了重大的转变。这种转变主要体现在两个大的方面，第一个方

面，股票的市值大幅度增加。沪深两市总市值从2005年7月28日的3万亿

元起步，在2007年4月9日，沪深交易所市场值达13．768万亿元，首次超

过港交所主板及创业板总市值1；在2007年8月9日沪深两市总市值21．1466 万亿，首度超越G DP2；截至2007年10月9日沪深两市总市值达到27．1276 万亿元，已经在短短的两年时间中增长了约9倍，两市流通市值也达到87811．5亿元。随着近日建设银行、中国神华以及中石油三大巨头回归A股市场，预计沪深股市总市值将很快超过30万亿元。第二个方面，投资者的队伍

得到迅速壮大，沪深两个交易所开户人数急剧增加，尤其是机构投资者在沪

深总市值当中所占的比重也在大幅增加，达到了40％以上。这些崭新的发展变化使得市场结构得到了进一步的优化，股市作为国民经济晴雨表的功能日益

显现。

但是随着股票市场的发展和深化，我国证券市场仍然存在很多问题，很

多是结构性的，比如市场的完备性、风险管理和资源配置的有效性，都与一

个成熟的资本市场有较大的差距。同时，金融交易工具过少，缺乏避险工具

在很大程度上限制了金融市场的发展空间，削弱了其在国际化背景下的竞争

力。在我国已经加入W TO 的情况下，金融市场已逐步对外开放，我国资本市

1新浪财经：沪深交易所市值达13．77万亿首次超过香港市场

h．p：／如vw w ．21fd．cn／?acti on_vi ew new s_i tem i d

6793．htm l

2新浪财经：沪深两市总市值211464亿元首度超越G D P

http：／／fi nance．si na．com ．cn／stock／t／20070809／175********．shtm l

从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响

场如果不进行根本性的结构调整，将很难适应经济金融全球化所带来的巨大

挑战。从目前情况看，股市的系统性风险大，中国股市总风险中系统性风险

所占比例达40％，远高于发达国家股市25％的平均水平1。也就是说，人们可以通过选择组合投资分散化的策略消除非系统风险，却无法规避大部分的系统

风险。我国股票市场是新兴市场，波动的幅度、波动的频率都明显高于发达

国家。在这种情况下，股指期货的推出必然对市场产生巨大的作用和影响。

自2006年以来，中国证监会按照“高标准，稳起步”的原则，积极筹建

金融期货市场，做了大量的准备工作2：修改和制订了相关的法规规章，对股

指期货的市场框架、业务模式、准入标准、机构监管及投资人保护等方面内

容做了全面系统的规定，为股指期货的推出确立了制度基础；成立了中国金

融期货交易所，在合约设计、交易系统建设、交易规则制订，结算会员管理、

风险控制以及仿真交易等方面做了大量准备工作；创新监管手段，除了实行

严格的准入制度外，在日常监管中，证监会全面推广了以净资本为核心的管

理办法，通过量化期货公司的抗风险能力，增加了监管的灵活性和有效性；

以肪范市场风险，维护市场平稳运行，保障现货和期货市场发展为目标，在

证监会统一部署和协调下，建立了股票现货市场和股指期货市场跨市场联动

的监管协调机制；组织和协调中国金融期货交易所，期货业协会、证监会派

出机构等单位，根据股指期货准备工作的整体进展情况，分步骤、分批次、

全面深入地开展了股指期货的投资者教育活动。此外，为准备股指期货，期

货公司增资扩股、强化内控制度和风险管理制度、完善交易系统、培训高管

和从业人员等，也进行了积极的筹备工作。目前，中国股指期货在制度上和

技术上的准备已基本完成，推出股指期货产品的时机正日趋成熟。各层面的

消息均显示，股指期货很可能于今年11、12月或推迟至明年初推出。

股指期货的推出对市场到底有多大的影响，这还是个未知数。不过有些

方面我们可以肯定，不论是对于整个的金融体系，还是对于微观的金融主体，

如机构投资者，股指期货推出的意义都是战略性和根本性的。在市场层面上，

股指期货与现货市场价格的联动性、股指期货推出对市场的波动性的影响都

1上海财经大学应用统计研究中心主任、上海市统计学会副会长徐国祥教授，第一财经日报，2006年3

月

2中国新闻网；尚福林：推出脸指期货产品的时机正日趋成熟

姗p临∞∞痢‰∞．ca／slDc．．k／y／20071027／12304107976．shtlal

2

前言

是比较重要的问题。

本文的写作意义在于以海外国家或地区股指期货推出对现货市场的影响

为基础，理论结合中国的实际情况，预测了股指期货推出将对A股市场走势、

波动性、流动性以及成份股估值等方面的影响。并通过对我国股市实际情况

的分析，依据中国股票市场目前的现状，对我国发展股指期货需要注意的问

题提出了一些建议和风险控制的办法。

2、文献综述

从目前情况来看，国外已经推出了股指期货的国家对股指推出的影响研

究很多，特别是在金融市场发达的美国。在这些研究中，影响主要有三个方

面：一是股指期货推出后对现货市场波动性的影响；二是股指期货对现货市

场流动性的影响；三是股指期货在价格发现方面的作用。

( 1) 对股票市场价格波动的影响。国外关于股指期货推出后对股票市场

波动性的影响还存在争议，主要有三种观点，分别是：加剧了波动性，减小

了波动性和对股票市场的波动性没有什么影响。

Dam odaran( 1990) 对S& P指数期货推出后波动性的研究发现，S& P500成

份股价格有波动增大的趋势。Antoni ou和H ol m es( 1995) 利用1980年至1991

年问的FTSE 100指数日收益率数据，对FTSEl 00指数期货的交易对股票市场

波动性的影响进行了研究，结果表明，F叮SEl 00指数期货上市后加大了股价的

波动性。Lockw ood和Li nn( 1990) 年对道琼斯工业指数作了研究后发现，股

票市场的波动率增加。

而Bessem bi nder和Segui n( 1992) 分析了1978年至1989年S$P500

指数期货推出前后的情况，发现期货市场的引入使股票市场波动性减小．Lee

和O bk( 1992) 研究了1984年至1988年香港恒生指数期货与恒生指数的关系

后认为，股指期货不但没有增加股票市场的波动性而且在某种程度上减小了

波动幅度。Robi nson( 1994) 对1980年至1993年FTSEl oo指数的期股市场

的研究表明，引入期货市场后股票市场波动性减小。

Edw ards( 1988) 对S＆P 500指数和价值线指数在期货市场推出前后的波

动性进行的分析表明，股指期货没有改变指数的波动性。H odgson和N i chol l s

( 1991) 分析了引进股指期货后澳洲所有普通股指数的波动情况后发现，股

指期货并没有加大澳洲股市的波动。

从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响

( 2) 对现货市场流动性的影响。Kuserk和Cocke( 1994) 对美国股市进行

的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值

者入市，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股指期货市场和基础殷票

市场的交易量呈双向推动态势。J egadeesh等( 1993) 则研究了S& P500指数期

货对于股票市场流动性的影响，他们以价差作为流动性的判断指标，实证结

果发现，S& P500股票的平均价差显著增加，也就是说流动性显著增加。

( 3) 在股指期货对现货价格的发现上，国外也做了很多的研究。多数文

章认为期货市场的价格先于现货市场的价格波动，现货市场的价格滞后于期

货市场的价格，因而得出期货市场是价格发现的主要市场。H erbstetal 在1987

年对S& P500和M M I指数期货和现货关系的研究论文中表明，指数期货的价格

变化领先现货的价格变化的情况确实存在，不过领先不到一分钟；Koch 1987

年研究了1984年和1985年每分钟S& P500指数现货价格和期货价格之间的关

系，发现期货的价格领先于现货价格15分钟左右，而现货价格到期货价格的

时滞只有1到2分钟。Kw aw al l eretal 1987年的研究也表明，股票指数期货

价格变化明显领先于现货指数价格。Tsel

1995年检测了N i kkei 指数和相应

的在SIM E市场上交易的N i kkei 股指期货合约的价格关系，发现N i kkei 股票

指数价格的变化领先于现货价格的变化，并会影响到现货价格短期调整。

当然也有不一致的观点，Kol ok Chan在《IntradayVol atil i ty i n the

Stock Indexand Stock Index Futures M arkets) ‘一文中通过对S& P500指数

的期货收益率和现货市场收益率的比较得出，期货市场和现货市场的价格波

动是相互指导和联动的。该文甚至指出，在价格发现方面，产生于现货市场

的信息会导致期货市场的波动，同时，产生于期货市场的价格发现信息也会

传导至现货市场，引起现货市场价格的波动。这些发现能说明，在价格发现

功能上，现货市场和期货市场都起到了十分重要的作用．

3、本文结构

第一部分介绍了股指期货的发展历史和发展趋势以及股指期货的特点和

功能。

第二部分从海外实践经验分析股指期货推出对现货市场走势、波动性、

1

Kal ockO um ．1n仃aday V ol ati l i ty i n the Stock i ndex and Stock Index Furarc："m e Revi ew of风ⅢⅨ

S加di cs' 1孵1，v4n 4．

4

前言

流动性、市场结构、成份股估值的影响。

第三部分从我国股票市场目前的规模、投资者结构、波动性、流动性和

股市效率等几个方面分析了股指期货推出前的A股市场，也分析了目前A股

市场结构性泡沫产生的原因，最后简要介绍了沪深300指数。

第四部分结合了我国的实际情况，分析了股指期货推出对A股市场可能

产生的影响，这包括了对股票市场走势、波动性、流动性和成份股估值的影

响，以及对整个金融市场的影响。最后在前面的分析基础上提出了在我国发

展股指期货的一些建议和看法。

从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响

1．股指期货概述

股指期货是以股票价格指数为基础资产标的物的一种金融期货1，是一种

金融衍生工具，是为了满足管理股票现货市场风险，尤其是系统性风险的需

要而产生的。自从20世纪80年代在美国诞生以来，随着国际股指期货市场

的不断完善和发展，股指期货已经发展成为最重要的、最为成功的金融工具

之一．

1．1股指期货发展历程及发展趋势

股指期货是从股市交易中衍生出来的一种交易方式，它是以股票价格指

数为标的物的期货合约。作为一种金融创新，股指期货产生于20世纪80年

代股票市场剧烈波动的时期，至今仅有20多年的历史。

20世纪70年代，随着布雷顿森林体系的解体，以美元为本位的固定汇率

制为浮动汇率制所取代，国际外汇市场上汇率波动日益加大。与此同时，由

于石油危机的影响，西方各国经济出现剧烈动荡并导致世界金融市场持续动

荡。作为社会经济生活的综合反映，各国股票市场也剧烈波动，波动的幅度

明显加大，频率加快。在这样的市场环境之下，投资者面临的投资风险骤然

加大，这就出现了对证券投资的保值需求。商品期货市场的价格发现功能和

避险功能给人们有益的启示，从而导致了股指期货的产生．1982年2月24

日，美国KCBT( 堪萨斯期货交易所，现被CM E收购) 率先推出了价值线指数

期货，宣告了股指期货的诞生；同年4月CM E( 芝加哥商业交易所) 推出标准

普尔500指数期货；随后纽约期货交易所推出了N YSE综合指数期货合约。股

指期货由于买卖成本低、抗风险性强等优点，受到广大投资者的欢迎。股指

1金融期货是指买卖双方在交易所内以公开竞价的方式，就将来某—特定时间按约定的价格( 或指数)

交收标准数量特定金融工具的协议。金融期货的种类包括外汇期货、利率期货和股票指数期货．

6

1．股指期货概述

期货在美国市场的示范效应引起了世界其它国家或地区对股指期货交易的关

注，为了满足逐渐壮大的机构投资者对用于风险管理的金融衍生工具的需求，

各国陆续推出了本国的股指期货产品。典型的有1984年5月伦敦国际金融期

货交易所推出的金融时报100指数期货，1986年5月香港期货交易所推出的

恒生指数期货，1988年大阪证券交易所推出的日经255股价指数期货等等，

确立了1982年-1988年股指期货起步并竞相仿效传播发展阶段。

1987年10月19日，美国华尔街股市一天暴跌近25％，从而引发了使全球股

市重挫的金融风暴。全球股灾直接导致全球股指期货发展相对停滞。股指期

货也成为当时美国布雷顿报告中股灾的替罪羊，报告中得出了投资者在股指

期货市场上的组合保险与指数套利策略最终导致了市场崩溃的结论。在一片

否定的声音中，1988年、1989年少有股指期货推出。

1990年之后，众多学术研究否决了布雷顿报告中的结论，指出股指期货

不应对1987年股灾负责。到1990年，全球市场已经开始恢复元气，随着全球

证券市场的迅猛发展及国际资本流动日益全球化，机构投资者及作为中介机

构的投资银行对于套期保值工具的需求暴增，促成了全球股指期货市场蓬勃

发展。典型的有1990年11月德国推出的DA】( 指数期货，1996年5月韩国推出的KO SPl 200指数期货，1998年7月中国台湾推出的台湾加权指数期货，及2000年6月印度推出的S& P N i f ty 50指数期货。

根据美国期货行业协会的最新报告显示，截至2006年底全球共有超过170

种不同的股指期货合约( 世界主要股指期货品种见表I-I) ，地理分布上，全

球主要股指期货多集中于美洲、欧洲和亚太地区。

7

从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响

表1-1世界各国和地区主要股指期货

国家或地区

指数期货名称

推出时问

上市交易所

美国

标准普尔500指数期货( S& P500)

1982．4．21

芝加哥商业交易所( C衄)

伦敦金融时报i 00指数期货

伦敦国际金融期货交易所

英国

1984．5．3

(FTSEl 00)

( LIFFE)

中国香港

恒生指数期货( H angSeng)

1986．5．6

香港期货交易所( H KFE)

新加坡

日经225指数期货( N IKKEl 225)

1986．9．3

新加坡国际金融交易所

( SIM EX)

加拿大

多伦多50指数期货( Toront050)

1987．5．12

伦敦国际金融期货交易所

( LIFFE)

日本

日经225指数期货( N IKKEl 225)

1988．9．5

大阪证券交易所(O SE)

法国

巴黎CACAO 指数期货

1988．11．9

法国期货交易所(M A TIF)

1990．Ii ．2

德国

德国DAX指数期货( DAX)

德国期货交易所( DTB)

3

韩国

韩国KO SPI指数期货( KO SPl 200)

1996．5．3

韩国证券交易所( KFE)

中国台湾

台湾加权指数期货( Tx)

1998．7．21

台湾期货交易所(TAIFEX)

印度

印度N IFTY指数期货

2000．6．12

印度国家证券交易所( N SE)

(S＆P c}嘎N IFl Y)

纵观当今全球股指期货与期权市场的发展，呈现以下发展趋势”：

l 、交易量稳居各类期货期权产品之首。2006年初，美国期货业协会

( Futures Industry Associ ati on，FIA) 发布{Annual

V ol um e Survey}，统

计显示，2005年全球期货、期权交易量达到近99亿手，比2004年增长了11．68 ％。其中，金融期货、期权为91．39亿手，占到91．31％。而股指期货、期权的交易量达到了40．80亿手，占到了金融期货、期权交易量的44．64％，总交易量的41．21％。可见，股指期货、期权已成为交易量最大的品种，几乎占据

了全球期货期权交易的主导地位。

2、交易高度集中于几家交易所的几种产品。虽然全球股指期货及期权产

品众多，但是其交易却高度集中在少数几家交易所的少数几种产品上，主要

是韩国期货交易所的KO SPI 200股指期权，占2005全球股指期货及期权总交易量的62．14％；芝加哥商业交易所的E-M i ni S& P500期货和E-M i ni

N asdaq100

期货，分别占全球股指期货及期权总交易量的5．08％和1．78％；欧洲交易所的

1杨胜刚、汪琛德：全球股指期货与期权市场的发展动向及启示，国际金融研究，2006．11 2资料来源：H A，美国期货业协会网站w w w ．futuresi ndustry．org

8

1．股指期货概述

DJ

Euro Stoxx50期货和DJ

Euro Stoxx50期权占全球股指期货及期权总交

易量的3．43％和2．23％；以上三家交易所的5种产品共占当年全球股指期货与

期权产品总交易量的74．66％。

3、股指期货在新兴市场的发展更为迅速。从2005年全球交易量增幅前10

名的合约来看，增幅最大的前4名都是股指衍生品，分别是印度国家证券交易

所的SEP CN X N i fty指数期货，增长102．85％；台湾期货交易所的台证股指期

权，增幅为82．77％；以色列特拉维夫股票交易所的TA一25股指期权增长70．89

％，芝加哥商业交易所的S＆P500指数期权，增幅为45．14％。其中前三名都是

新兴市场的品种。

4、品种不断创新和丰富。海外对股指产品的创新性研究及实践步伐逐渐

加快，表现为交易机制从股指期货到股指期权，合约规模从大型合约到小型

}^i ni 合约，标的指数从本国指数到他国指数到区域指数。例如，为满足中小

投资者的需求，O dE推出了E-M i ni

S& P500股指期货、以高科技类股指为标的

的N asdaq 100股指期货；香港交易所推出迷你型恒生股指期货；欧洲地区推

出了以全球不同经济区指数为标的的股指期货。近年来，国外交易所相继推

出了反映市场敏感性的波动性指数期货和期权。如芝加哥期权交易所( cBO E)

先后推出过CBO ES& P500波动性指数( Vl X) 、CBO E N asdaq 100波动性指数( VXN )

以及cBO EDJ IA波动性指数(V)【D)。芝加哥期权交易所期货交易有限公司(CFE)

先后推出了基于VIX、VXD的期货合约。

1．2股指期货的特点

股指期货是期货市场与股票市场的共同产物，它既有期货的特点，又具

有股票的特色。

作为一种期货品种，它具有期货的一切特点：股指期货交易是标准化合

约；交易地点必须在场内进行，场外进行无效；参与交易必须经过经纪人；

参与交易必须缴纳与交易数量成比例的保证金；每日无负债结算制度。作为

一种金融衍生品，它又具有一般商品期货所不具备的特点：股指期货标的物

为相应的股票指数，清算时以现金进行结算而不是以实物进行交割。股指期

货报价单位采用指数点，合约的价值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘

9

从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响

积来表示。合约到期时以股票市场的收市指数作为结算的标准，合约持有人

只需交付或收取按购买合约时的股票指数的点数与到期的实际指数点数计算

的点数差折合成的现金数，即可完成交收手续。

与进行股票交易相比，股指期货则具有以下几个特点：

1、高财务杠杠。股指期货的买卖是以保证金方式进行的。买入或卖出一

张合约，必须垫付一笔保证金，作为今后合约到期时履行交收责任的保证。

也即股指期货交易不需要全额支付合约价值的资金，只需要支付一定比例的

保证金就可以签订较大价值的合约。在合约价值出现变动时，也只需要补足

初始保证金，大大提高了资金的利用效率。例如，假设股指期货交易的保证

金为10％，投资者只需支付合约价值10％的资金就可以进行交易。这样，投资者就可以控制10倍于所投资金额的合约资产。如果投资者对期货市场的预测与其变化相一致的话，仅需缴纳很少的保证金就能够获取可观的利润：反之，如果预测相反，那么投资者可能承担的损失也是成倍放大的。而股票现货交

易则采取全额交易，没有杠杆效应，因此股指期货比现货交易具有更强的投

机性。

2、低交易成本。指数期货交易所面临的成本有：交易佣金、买卖价差、

用于支付保证金的机会成本及税项。殷指期货的交易成本约为股票交易成本

的十分之一，显著低于股票交易成本。．

3、高市场流动性。正是由于股指期货具有低交易成本、高财务杠杆等特

点，使它能够成为机构大户进行套期保值、资产配置、投机买卖等交易活动

的有力工具。据统计，股指期货的流动性大大高于股票现货市场的流动性。4、防范风险的功能全面。在股票市场存在着两种风险：系统风险与非系

统风险。系统风险，即所有或大多数股票的价格一起波动的风险；非系统风险，即持有单个股票所面临的市场价格波动风险。通过投资组合，即同时购

买多种风险不同的股票，可以较好地规避非系统风险，但不能有效地规避整

个股市下跌所带来的系统风险。投资者可以通过股票指数期货交易同时回避

系统风险与非系统风险。由于股票指数是以一组经过选择的股票代表了整个

股市的走向，股指期货本身就是一种组合投资，交易一笔指数期货便参与了

整个股市，投资者不必考虑购买哪一种股票以及承担其风险。股指期货还为

打算定期购买和长期持有股票的投资者防范股价的系统性风险和进行保值创

!：壁聋塑塑堡垄

造了条件。股指期货可以使投资者把将来某一日起买卖的股票价格固定下来，如果股价因为系统性风险而发生波动，从期货市场上得到的收益就可以补偿

现货市场上的损失。

5、提供较为方便的卖空交易。股票卖空交易的一个先决条件是必须首先

从他人手中借到一定数量的股票，这即使是在金融市场比较发达的国外对此

也有较严格的限制条件，并非所有投资者都能从事卖空交易。而股指期货的

交易中没有卖空方面的特殊限制，投资者可以方便地进行卖空交易。由于股

指期货具有卖空机制而形成的特性，无论期货价格上涨还是下跌均存在获利

的空间。所以，相对于股市，股指期货市场对投资者有着独特的吸引力。1．3股指期货的主要功能

1、价格发现功能

股指期货具有价格发现的功能，有利于形成更能反映股票真实价值的股

票价格。所谓价格发现功能，指的是利用期货市场公开竟价交易等交易制度，形成一个反映市场供求关系的市场价格。股票指数是股市行情的综合反映，

市场参与者对股指期货的买卖反映了人们对市场走势的不同预期，最终集中

撮合竞价形成的股指期货合约的价格就反映了市场对未来不同时期市场走势

的一种共同预测。指数期货市场的价格能够对股票现货市场价格的未来走势做出预期反映，在公开、高效的期货市场中，众多投资者的竞价期货价格会影响股票现货价格。大量实证研究表明，股指期货价格先行于现货指数价格，这有助于提高股票现货市场价格的信息含量。由于期货合约杠秆效应高、交易成本低、流动性强等特点，从交易制度上保证了瞬时信息的价值会较快地在期货价格上得到反映，并且会快速传递到现货市场，从而使现货市场价格趋向合理。在股票市场上，股指期货价格就像是一种信号，能够引导投资者在市场中进行更合理的投资活动，可以提高资源的配置效率。

2、风险转移功能

风险转移，是指将股票价格变化的风险通过一定的机制和方法从一部分

人身上转移到另一部分人身上。股指期货的风险转移功能是通过套期保值来实现的。套期保值，是指投资者可以通过在期货市场上买进( 卖出) 与现货

从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响

数量相当但交易方向相反的商品或金融工具的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(买进)同样的期货合约来抵补这一商品或金融工具因现货市场

价格变动所带来的实际损失，它以一个市场的盈利来弥补另一个市场的亏损，从而回避现货变动带来的风险，实现保值的目的。从整个股指期货市场看，风险转移功能之所以能够实现，主要有以下三个原因。

( 1) 自利交易。众多的实物股票持有者面临着不同的风险，可以通过达

成对各自有利的交易来控制市场的总体风险。例如，股市空头担心股票指数上升，而股市多头担心股票指数下跌，他们通过进行反向的股指期货交易，即可实现风险的对冲。

( 2) 同向变动。股指期货价格与现货价格一般呈同向变动关系。投资者

在金融期货市场建立了与金融现货市场相反的头寸之后，金融商品的价格发生变动时，则必然在一个市场获利，而在另一个市场受损，其盈亏可全部或部分抵消，从而达到规避风险的目的。

( 3) 投机转移。股指期货市场通过规范化的场内交易，为愿意承担市场

风险希望博取风险收益的投资者提供了新的投资机会。他们通过频繁、迅速的买卖对冲，转移了股票持有者的价格风险。

股票市场是一个风险相当大的市场。对于非系统风险，投资者可以通过

投资组合的方法来减小和回避：对于系统风险，投资者可通过卖出股指期货合约，在股指期货市场上建立与其股票现货市场相反的头寸，并根据市场的不同情况采取在期货合约到期前对冲平仓或到期履约交割的方式，对冲股票市场整体下跌的系统性风险。股票承销商在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量的股指期货合约以对冲风险、锁定利润。当上市公司股东、证券自营商、投资基金、其他投资者在持有股票时，可通过卖出股指期货合约对冲股市整体下跌的系统性价格风险，在继续享有相应股东权益的同时维持所持股票资产的原有价值；有利于减轻集体性抛售对股票市场造成的影响，实现其规避风险的目的。

3、资源配置功能

清算机构通过保证金制度等系列制度监督市场参与者能够卖空、买空，

并严格履约，降低交易成本，买卖双方极易成交，使交易效率大大提高，促进了整个市场的有效性，从而为合理配置资产提供了良好的运行机制。股指

1．股指期货概述

期货具有资产配置的功能具体表现在三方面：

( 1) 引进了做空机制。做空机制使得投资者的投资策略从被动的单一等

待股市上涨转为主动的双向投资模式，大大提高了行情下跌时闲置资金的使

用效率。

( 2) 便于机构投资者进行组合投资与风险管理。例如一个以债券为主要

投资对象的机构投资者，认为近期股市可能出现大幅上涨，打算抓住这次投

资机会，但由于投资于债券以外的品种有严格的比例限制，不可能将大部分

资金投资于股市，此时该机构投资者可以利用很少的资金买入股指期货，就

可以获得股市上涨的平均收益，提高资金总体的配置效率。

( 3) 股指期货的推出使得股市高度活跃，吸引了大量投资或投机性社会

资金投入股市，促使成交量不断增加、股市规模不断扩大，从而增强了市场

的流动性，提高资金使用效率，完善了资本市场的功能。

从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响

2．从海外实践分析股指期货推出对现货市

场的影响

自从1982年股指期货作为股票交易的一种创新方式推出以来，关于股指

期货市场与股票现货市场之间的影响关系问题，由于其强烈的现实性，成为

普遍受到经济理论晁、证券监管部门以及投资大众关注的热点理论和现实问题．本章将从海外实践经验分析股指期货推出对现货市场走势、波动性、流

动性、成份股估值等方面的影响。

‘

2．1对现货市场走势的影响

证券市场的涨跌受多重复杂因素的影响并有其自身的规律，股指期货的

推出并不能从根本上决定或者改变其内在规律。但是，股指期货的推出有可

能从某个特定的方面对证券市场产生一定程度的影响。

2．1．1对现货市场走势的短期影响

在不同地区，股指期货推出对于现货市场短期走势的影响并不完全一致。

我们以股指期货推出时间点为基准，将市场走势分为推出前与推出后，分别

考察推出前3个月、2个月、1个月及推出后1个月、2个月、3个月的标的指数累计收益率，结果见表2—1。从表中可以看到，香港地区、韩国市场均出现“股指期货推出后，短期内现货市场由涨势转变为跌势，即推出前大幅上涨推出

后下跌”的现象；而日本市场则出现“股指期货推出后，短期内现货市场走

势转强”的现象。从表中也可以看出，

标的指数走势均存在不同程度的反转，

14

股指期货推出后，大多数国家或地区

即股指期货推出前上涨，股指期货推

2．从海外实践分析股指期货推出对现货市场的影响

出后下跌。

表2-1各市场股指期货推出前后标的指数累计收益率比较

推出前累计收益率推出后累计收益率名称

推出时间

3个月

2个月

1个月

1个月

2个月

3个月

美国标准普1982．4．41

-o．27％1．96％

4．37％

-0．98％

-7．29％

-3．61％

尔500指数

香港恒生1986．5．6 7．14％10．42％12．08％

-5．90％

-5．46％1．66％

指数

加拿大多伦1987．5．12 1035％

5．83％

_0．45％

-2．54％2．65％

6．37％

多指数

日经225 1988．9．5

．2-53％

一1．67％4．60％

5．83％

2．24％

指数

法国巴黎1988．11．9 13．08％14．95％3．95％—o．50％10．44％12．40％CACAO 指数德国DA】【指数1990．11．23 ．1．59％3．42％．1．20％

-4．46％

- 73％6．68％

韩国KO SPI 1996．53

9- 08％12．26％8．71％

-7．09％．13，20％．14．67％

指数

台湾加权

指数1998．7．21 ．4．65％．3．84％2．95％

-8．53％．10．06％．13．84％

印度N IFTY 指数2000．6．12 —13．83％．5．78％

6-43％

．9．00％

1．89％

舞料来源：中信证券研究部

据此认为，在不同的国家或地区，股指期货的推出对现货市场短期走势

的影响并不一致，难有定论，它与股指期货推出的时点有较大关系。正是不

同地区推出股指期货时所处的市场环境不同，造成了股指期货推出对现货市

场的短期走势的影响有所不同。当市场处于弱势整理时，推出股指期货可以

提高市场热度，使得市场短期走势走强，如：法国CAC40指数期货；当市场处

于牛市后期时，推出股指期货可能促使市场顺势下跌，例如：德国DAX指数

期货。

2．1．2对现货市场走势的长期影响

我们现在以标准普尔500指数期货、日经225指数期货、韩国KO SPl 200

指数期货、香港恒生指数期货、台湾加权指数期货来分析股指期货推出对现

1严高剑、胡浩、于新力：股指期货推出对现货市场的影响及沪深300指数期货推出的时点选择，中信

证券研究报告，2007．3．20

从海外实践看股指期货推出对A般市场的影响

货市场长期走势的影响”。

图2—1显示了标准普尔500指数期货推出前后的现货指数的走势。1980年

3月，股指迅速攀升，11月底上涨了40％。1981年，实行紧缩的货币政策，股

市开始大跌，从1980年11月28日至1982年4月21日，标准普尔500指数从140．52

点的高位逐步回落至115．72点，中期运行在一个下降通道中。1982年4月21

[3CM E推出S&P500指数期货，在股指期货合约推出之前半个月，标准普尔500

指数大涨，股指期货推出后，指数下跌至108．6点。指数走势没有改变原有的

下降通道，直至1982年8月12日，标普500指数下跌至102．42点的低位后，随

着美国经济迅速回升，S& P500指数开始强劲反转．在1982年11月3日，也就是

股指期货推出后的半年左右，迅速突破1980年11月28日的高点，再稍作调整

后，又持续此前的涨势，在1983年6月21日创下170．53点的新高，此时距离

股指期货推出的时间整整14个月。

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81- 01

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数据来源：Bl oom berg

图2_1标准普尔500指数期货推出时期的现货指数走势图

从1985年9月22目广场协议签署开始，日本历经了一场包含股市、汇市、

房市的资产快速狂飙。如图2—2显示，在股指期货推出之前的2年多时间内，

现货指数处于明显的上升通道之中，并且在推出前的7个月内，上升的速度明

1丁俭：推出股指期货将对证券市场产生深远的影响，中投证券研究报告，2007．4．2

2黄君杰、刘琦、鄢洪亮：股指期货、宏观经济与市场走势研究，中投证券研究报告，2007．8．28 16

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2．从海外实践分析股指期货推出对现货市场的影响

显加快。1986年9月3日新加坡金融期货交易所推出日经225指数期货，在股指

期货推出后的一个多月内，日经指数从18505点跌至15820点，跌幅为14．5％，

前波高点成为中期头部。从1984年到1989年日经225指数的月收盘可以看出，

股指期货推出造成的指数下跌在这6年日本股市的长期趋势中的幅度甚小。在

1986年年底就达N 18800点附近，在1987年6月达至U 25700点附近，其后虽然经历了“87股灾”，但1988年7月就上涨到了28000点附近。1988年9月5日大阪证券交易所推出日经225指数期货，当时股市正处于泡沫经济疯狂阶段，加之

股指期货的推出正值日本央行提高利率、进行紧缩货币政策，因此投资者一

年以后在现货和期货市场上都选择了做空，经济泡沫破灭。

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资料来源：Bl oom berg

图2-2日经225指数期货推出时期的现货指数走势图

韩国六五( 1987年一1991年) 期间，年均经济增长率达10％。1995年

1月1日韩国成为W T0创始会员国，长期坚持的贸易开放政策取得成果，人均

G DP首次超越1万美元，股市也在当年10月14日创下116．09点的波段高

点。不过，股市上涨的同时，韩国却面临经济扩张过快，欠下过多外债的隐

忧。1995年的资料显示，韩国的总外债已经达到破纪录的784亿美元，其中

1年以下的短期外债占总外债的57．8％( 453亿美元) ，当时的外汇储备才

327亿美元。偿债能力不足的隐忧严重干扰了韩国的经济前景，股市从1995

年下半年开始下滑，但股指期货的即将推出还是让KO SPl 200指数在期货上市

前反弹17．5％，并于1996年4月29日创下波段新高110．7点，5月3日韩国

从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响

期货交易所推出KO SPl 200指数期货，股指期货上市后，指数又恢复下跌趋势。1996年8月9日，国际清算银行发出警示，韩国的国际融资过分依赖于一年

以下的短期资金，比重高达70％，1996年底，韩国经常性赤字达237亿美元，

外债超过1000亿美元。外债阴影使得韩国股市在1996年全年下跌途20％。

紧接着韩国遭遇了金融危机，造成KO SPl 200指数连续下跌。从图2-3可以看

到该指数期货推出时，现货市场处于中期调整之中。股指期货的推出并没有

改变现货指数原来的调整态势。主要的变化是，下跌的速度在股指期货推出

后有所加快，波动幅度加大．

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资料来源；Bl oom berg

图2．3韩国KO SP[2∞指数期货推出时期的现货指数走势图

1961—1982年香港股市暴跌，1984年香港股市逐渐恢复信心。1984年

12月19日，中英签署《中英联合声明》，从1985年5月27日中英联合声明

生效开始，香港经济得益于内地的支持，股市进入长期牛市．半年后，1986年

1月8日，恒生指数创下1826．8点的新高。之后，港股接着就是历时两个

月，幅度为250点的回调。但是在股指期货效应的带动下，4月25日恒生

指数就突破前期高点。1986年5月6日，香港期货交易所推出香港恒生指数

期货，期货上市后隔一天，指数更是刨下1865．6点的历史性高点，接下来就

开始了两个月的回调。在这之后，恒生指数又恢复了上涨趋势，一路走高。

从图2—4可以看到，该指数期货推出时，现货市场处于上升通道之中，殷指

期货的推出并没有改变现货指数原来的上升态势，上涨的速度在股指期货推

18

∞∞曲∞∞∞∞∞弱∞∞

2．从海外实践分析股指期货推出对现货市场的影响

出后明显加快，波动幅度也有所上升。

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资料来源；Bl oom berg

围2_4恒生指致期货推出时期的现货指数走努围

在上世纪九十年代，伴随着台湾产业结构调整，电子资讯工业在产业发

展中开始扮演关键性角色，这一行业的发展促进了台湾对外贸易顺差和外汇

储备的增加及经济的增长。在1993年至1997年，股市随着台湾经济的发展，

稳步快速上行。1997年1月9日，新加坡国际金融期货交易所强推摩根台指指

数期货。由于Q FII不断追捧台湾的高科技股，1997年7月31日，台湾加权指数第二次历史性地站上1万点。不过，已经在东南亚蔓延的亚洲金融危机，也

给创新高的指数回调的理由，1997年10月21日，新台币单日重贬3．39％，汇率

创10年新低，股市也一口气回调了30％到7000点。1998年4月，台湾经济转入

低迷，股市三度下跌，5月跌破8000点。台湾加权指数期货推出之前，台湾加

权指数从6月12日的7117．11点起涨，7月20日创下8047．7点的波段新高，涨幅

为13．07％。1998年7月21日，台湾期货交易所推出台湾加权指数期货。股指期

货推出之后，8月下跌1300多点，9月3日跌至U 6251．38点，跌幅达至VJ 22．32％。虽然之后又有一些反弹，但是1998年的熊市，让指数在年底到达6000点。

1999年2月最低下跌N 5800点附近后，伴随台湾经济的恢复，段市开始大幅度

上涨，并于2000年2月份最高达N 10161点。2000年3月网络股泡沫破灭，台湾

股市暴跌，同期经济增长迅速下挫为副增长。在此之后，股市二直在低位徘

徊。台湾地区的股指期货是在东南亚金融危机之后，在一个下跌行情中推出

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从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响

的，从图2—5可以看到，虽然股指期货推出之前指数被拉高，但股指期货推出

之后立即恢复了原本的下跌行情。

蛋科来源：Bl oom berg

图2-5台湾加权指数期货推出时期的现货指数走势图

通过上述对海外和我国港台地区推出股指期货前后现货市场的变化情况

分析，我们可以得出：从长期来看，股指期货的推出没有改变现货市场的总

体走势；决定市场长期趋势的根本因素是宏观经济运行状况以及市场的整体

估值水平，期货市场只是一个依存于现货市场的衍生产品，不会从根本上改

变现货市场的趋势。

综上所述，我们认为，股指期货的推出对于现货市场短期走势的影响，

在不同地区并不一致，它取决于股指期货推出的时点。从长期来看，决定现

货市场走势的仍然是股票市场的基本面情况，如上市公司的盈利以及利率、

汇率和国家宏观经济增长情况及市场整体估值水平等，股指期货的推出并不

能改变现货市场走势的大方向。

2．从海外实践分析股指期货推出对现货市场的影响