我国利率对股票价格指数影响的实证分析
雏国利率对股票价格指数影响的实ｉ正分析
口杨杰
摘要：本文采用定性和定量分析、归纳与演绎相结合的分析方法对我国利率对股价指数的动态作用进行了深入研究。首先．回顾了国内外利率对股价影响的研究现状；其次，在对利率与股票市场传导机制进行科学分析的基础上对１９９８年前后我国利率对股价影响的现状进行了分析；最后，以ＶＡＲ模型为基础。采用协整分析与脉冲响应分析、方差分解分析相结合的方法对利率及其它因素与股价指数的关系进行了动态计量分析。
关键词：利率；股票价格指数；货币供求均衡；ＶＡＲ模型
随着股票市场的发展，利率对实体经济的影响Ｒ益深刻，股票市场与货币政策的关系也１３益紧密。在诸多宏观经济因素中，利率调整是货币当局调控经济的蓖要手段，冈而也是影响股票市场的最重要因素之一。本文将在借鉴曰内外研究的基础上，考察我国利率政策对股票市场尤其是对反应股票价格总体水平的股价指数的影响。
一、我国利率影响股指的现状分析
从１９９０年以来我国活期存款和贷款利率共实行了十余次降息，并开征利息税。总体来看股票价格对利率的反应不如美国股市敏感，我围股票的“利率效应”不是很明显。在降息当天或者接下来的第一个交易日股票价格指数大都出现同落，并且卜证综指开始跳卒高开后一般都会出现低走现象。通过对１９９１—２００８年以来利率调整Ｆ１期、股指当Ｆｊ收盘、前Ｒ收盘和后日收盘的数据（来源于．卜海证券交易所统计月报和同花顺交易软件数据库）统计分析，可以发现利率的降低并不一定能够带来股价指数的上涨。这在一定程度上反映ｒ我国股票市场对货币政策的小敏感性。
二、基于弗里德曼货币需求理论的利率对股票价格指数影响的实证分析
弗里德曼对货币数皱论的重新表述就是从货币需求人手的。弗咀德曼将人们的货币需求表达为：
Ｍｄ，，１ｄｐ、
了剐‘Ｙ，”；。－。ｂ，ｋ了ｉｏ“，
即真实货币需求是财富总量、资本品价格、利率水平和消费者偏好的函数。由弗里德曼的货币需求我们町以引伸出本文的理论模型。
（一）理论模型的建立
首先，我们要对模型设立基本的假设前提：
（１）货币需求为内生变昔，受整个经济状况水平制约。货币供给为外生变量。货币供给水平取决于货币当局的货币政策。
（２）货币需求函数和股票价格水平函数为线性函数。
根据第二章的利率效应分析和弗里德曼的货币需求理论我们可以将货币需求和股票价格水平用函数表示为：
ｆ（ｙ，ｗ，ｒｂ，＊；ｕ）＝下ｎＤ（１）其中ＭＤ为货币需求，Ｉ为利率水平，Ｙ为收入水平，ｓ为股票价格水平，Ｐ为物价水平。
根据弗里德曼的财富效应、交易效应、资产组合效应和替代效应可以明确影响股票价格水平的因素主要包括：一国国民财富水平、真实利率水平、物价水平以及一国货币供给鼙。则股票价格叮以表示为：
ｓ＝ｓ（ｒ，ｙ，Ｐ，ＭＤ）（２）货币供给和货币需求均衡状况可以用公式表示为：
ｆ（ｙ，ｗ，ｒｂ，专案；ｕ）＝下ＭＤ＝Ｍ。（３）在不考虑时间因素以及消费者偏好等不可度量因素后：
ｆ（ｙ。ｗ，ｒ）：警：Ｍｓ（４）Ｍ。为货币供给，根据假设①，Ｍｓ为外生变量。则可以得出货币市场的均衡利率ｒ。。则：
ｉ－’＝ｆ（ＭＤ，Ｙ，ｗ，Ｐ，ｒ）（５）由于假设②假定ＭＤ和ｓ为线性函数，则：
Ｓ＝Ｓ［ｒ‘（ＭＤ，ｙ，Ｗ，Ｐ，ｒ），Ｙ，Ｐ，ＭＤ］（６）进而可推导出：
Ｓ＝Ｓ［ＭＤ，ｙ。ｗ，Ｐ，ｒ］（７）方程（７）为在货币供求均衡水平下股票价格水平决定方程。
（－－）实证方法与数据说明
本文用基于ＶＡＲ模型的脉冲响虚和方差分解方法对利率与股票价格指数之间的动态作用进行实证分析，用于分析利率与股价的数据主要从各年《中国统｝１．年鉴＞、中国人民银行网站以及证监会统计月报和统计信息网卜直接获取和计算加工ＩｆＩ『成，数据为季度数据，数据时间区间为１９９４年第一季度到２００８年第２季度。为以后分析方便，我们用ＳＴＰＲ表示股价指数。用ＧＭＳＲ表示居民收入状况用以分析居民对货币的需求状况，用ＣＰＩ表示通货膨胀指数，用ＨＢＧＪ表示货币供给鼋，以上数据均以１９９４年第一季度为基期进行ｒ调整；利率用ＩＮＴＲ表示。
图１股票价格指数止势陶
图ｌ显示从１９９４年股改以来，我国股价指数的走势。我们可以看出，从１９９４年第一季度到２００５年第ｉ季度，股价指数基本呈现先缓慢上升Ｉｌｌｉ后逐渐下降的趋势，其中在２００１年达到一个极值点；２００５年第三季度以后，又迅速上升到２００７年第四季度的５３６２．７１点后迅速下降。可见，股改以来我国股价指数以２００５年第三季度为分界点可以划分为两个区域，在此之前为稳定波动阶段，之后为快速波动阶段。
ＦＩＮＡＮＣＥ＆ＥＣＯＮＯＭＹ金融经济
．．．．ＩＩＩＩＩＩＩＩＩＩＩＩＩＩＩＩＩＩＩＩＩＩＩＩ—■■—————————●———■——■———●——●●——■———一
ｌ、变量的单位根检验
在ＶＡＲ模型中，脉冲响应函数分析建市在误差向景满足自噪声序列向量这一假设前提之上。所以，我们首先对模型中的各指标进行单位根检验．以确定各变量的平稳性。本文采用ＡＤＦ方法进行检验。检验结果如表ｌ所示。
裹Ｉ单位根检验结果
变星ＡＤＦ榆骑值检验形式Ｉ％临界值５％临界值ｌＯ吼临界值结论
Ｓ１甲Ｒ一２．８５６０４４（ｃ．ｔ．３）一４１３７２７９—３４９５２９５—３．１７６６１８不甲稳Ａｂ３＂ＰＲ一３６６１９０彩※※（ｃ．０．３）一３５６００１９—２９１７６５０—２．５９６６８９平稳ＣＰＩ一０．０３３２４５（ｃ．Ｉ．４）一４ｌ加８５８—３．４９６９６０—３１７７５７９不平稳△ＣＰＩ一５．１２２１２孝※聚（ｃ，０。６）一３５６００１９—２．９１７６５０一２５９６６８９平穗ＧＭＳＲ一７６３６１９搿※壤（ｃ．０，１）一４１２７３３８—３．４９０６６２—３．１７０６４３甲稳ＩｔＢＧＪ一０４１８０ｌ（ｃ，ｌ，３）一４．１３７２７９—３４９５２９５—３．１７６６１８不平稳ＡＨＢＧＪ一６４９９７３※※※（ｒ，０，２）一３．５５７４７２—２．９１６５６６—２．５９６１１６早轻ｉＮＴＲ—ｎ６５０５０（ｃ．ｔ．”一４１３０５２６—３．４９２１４９—３１７４８０２小平稳△Ｉｍ一４３６１２７※燎瑶
（０．０．２）一２６０６９ｌ—ｌ９４６７６４一１．６１３０６２平稳注：△代表一阶差分；括号内前两个字符表示检验的类型（ｃ：含常数项，０：不舍常数项；ｔ：合趋势项，０：不合趋势项），第三个字符表示滞后的阶教；※※※表示在１％水平上显著，※※表示在５％水平上显著，※表示在１０％水平上显著
从表２可以看出，股价指数、消费者价格指数、货币供给量以及利率的一阶差分在１％显著水平上为平稳序列，说明ＳＴＰＲ、ＣＰＩ、ＨＢＧＪ与都是一阶单整序列。经调整后的ＧＭＳＲ原序列在ｌ％的水平上通过检验，说明其水平时间序列是平稳的。可见。ＳＴＰＲ与ＧＭＳＲ不是同阶单整的，不存在协整关系；与ＳＴＰＲ、ＣＰＩ、ＨＢＧＪ，ＩＭＴＲ都是Ｉ（１）序列，它们有可能存在协整天系。
２、协整检验
以上变量中ＳＴＰＲ与ＣＰＩ、ＨＢＧＪ、ＩＭＴＲ均是非平稳的一阶单整序列，二者可能存在某种平稳的线性组合，这个线性组合就反应了变量之间长期的稳定的均衡关系，也就是协整关系。我们用基于ＶＡＲ（向量白Ｉ旦ｌ归模型）的Ｊｏｈａｎ∞ｎ协整检验方法。因此，在坍整分析之前首先建立ＶＡＲ模型。通过综合考虑ＡＩＣ、Ｓｔ：信息标准以及ＬＲ检验结果，模型滞后期确定为３。协整检验结果如表２所示。
表２协整检验结果
迹检验最大特征值检验
原假设
统计靖临界值统计簧ｌ临界值０※※７９．８９６６７４７．８５６１３５０．２９８８８２７．５８４３４１２９．５９７７９２９．７９７０７１７．２３５８９２１．１３１６２
２１２．３６１９０１５．４９４７１１２．３４７２８１４．２６４６０
３Ｏ．０１４６２２３．８４１４６６０．０１４６２２３．８４１４６６
注：※※表示在５％水平上显著；协整方程有截距，有线性趋势。
从表３的检验结果可以看出，股价指数与消费者价格指数、货币供给最、利率存在一个协整关系，即它们存在唯一的长期动态均衡关系，说明ＳＴＰＲ与ＣＰＩ、ＨＢＧＪ、ＩＮＴＲ具有长期的一致性。即二者之间具有长期稳定的比例关系。可见，利率、货币供给与通货膨胀率与股价指数的变动之间具有稳定的长效机制。
３、Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系检验
协整关系显示。ＳＴＰＲ与ＣＰＩ、ＨＢＧＪ、ＩＮＴＲ之间存在长期的协整关系。而ＳＴＰＲ与ＧＭＳＲ之间却不存在上述关系，为此我们进一步用Ｇｒａｎｇｅｒ冈果关系检验确定变量之间的关系。我们首先对ＳＴＰＲ与ＣＰＩ、ＨＢＧＪ、ＩＮＴＲ进行差分处理，然后进行Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系检验。Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系检验结果如表３。
表３Ｇｒａｎｇｅｒ检验结果
腺假设最优滞
变量Ｆ值Ｐ值结沧
（不是耍动的娘ｆｌ｛）历期
△ｓＴＰＲ与△ＳＷＲ一△ＩＮｌ’Ｒ２Ｃ９０１３２※壤ｎ０３２２拒绝坤假设
△ｌＮｌｌＲ△娜Ｒ卜ＡＩＮＴＲ４０Ｓｌｌ２６０．７２７７不能ｎｔ绝隙假设△ｓ１甲Ｒ与△虾ＰＲ?ＡＩｔＢＣＪ３．５８９９８※０．０６３５扣绝坤ｆｆ５｛最
△ＩＩＢｃＪ△譬ｒＰＲ?ＡｌｔＢＧＪ
Ｉ
ｌ１９１５７０２７９９夺能自，绝昧假设ＡＳ＇ｉＴＲ－ｑ△ｓＴＰＲ＿ＧＭＳＲ
６
２．船５３０搿崔００３９３射Ｔ绝睁假世ＧＭＳＲ△研ｒＲ＋—；ＭＳＲ０５５５５８０．７６２６本能扣地”假ｉ５｝
ＡＳ３＂ＰＲ与△研甲Ｒ?ＡＣＰＩ
３
４５１０６３弗搿崔０Ｉ）Ｄ７２拒绝即饪＆ＡＣＰＩ△Ⅵ甲Ｒ?△ＣＰＩ７１６７３０潦搿※０嘞拒绝峥假垃
注：△代表一阶差分，※表示在１０％水平上拒绝原假设。※※表示在５％水平上拒绝原假设。※※※表示在１％水平上显著。
结果显示，利率、货币供给量、国民收入是股票价格指数的Ｇｒａｎｇｅｒ原因，股票价格指数却不能引起它们的变动；消费者价格指数与股票价格指数瓦为格兰杰因果关系。可见，消费者价格指数、货币供给量、利率、国民收入是影响股票价格指数变动的重要闪素，它们的变动都会对股价产生冲击，具体这种冲击的效果有多强、持续的时ｎⅡ有多长，还需进一步通过脉冲响应与方差分解分析来探讨。
４、脉冲响应分析
以上分析显示，消费者价格指数、货币供给量、利率与股价指数具有协整关系，并且是股价指数变动的格兰杰原因；ＳＴＰＲ与ＧＭＳＲ虽然不存在协整关系，但格兰杰因果检验显示国民收入是股价指数变动的原因。因此，我们可以利用Ｓｉｍｓ提出的向量自回归（ＶＡＲ）技术以△ＳＴＰＲ与ＧＭＳＲ建立水平ＶＡＲ模型。以ＳＴＰＲ与ＣＰＩ、ＨＢＧＪ、１ＮＴＲ建立ＶＥＣ模型进行冲击反应分析，以进一步探索各因素对股价指数的动态影响过程。本文选用Ｐｅｓａｒａｎ和Ｓｈｉｎ改进的广义脉冲响应函数（ＧＩＲＦ）进行分析，如图２一图５所示。
Ｒ＝：嚣蹬嚣涨
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圈２股价指数对国民收入的响应
黜盘：慧＿圈３股价指数对利率的响应
懈翟辨
图４股价指数对货币供给的响应田５股价指数对消费者价格指数的响应图２～图５的脉冲响应路径描绘了国民收入、利率、货币供给以及消费者价格指数对我国股价指数的外部冲击。股价指数对国民收入具有相当长正向效应，即国民收入对股价指数的正向效应要持续一年多的时间。本期给利率一个正的标准冲击，股价指数立即呈现下浮波动趋势，说明我国利率水平的提高对股票价格具有负的冲击效果，即随着利率水平提高，股价指数开始下跌，在第４期达到最低值一１４４．９２５６。随后在零轴一下做波浪式运动，可见，这种冲击效果具有持续性、长期性。
５、方差分解分析
脉冲响应嫡数描述的是ＶＡＲ模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。而方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化（通常用方差来度量）的贡献度，进一步评价不同结构冲击的霞要性。根据方差分解理论模型，对股价指数的预测均方误差进行分解，结果见表４。
裹４股价指数对利率的方差分解结累
ＴＳ．Ｅ．Ｓ１甲ＲＩ＾ｒＩ．ＲＨＢ【玎ＣＰＩ
ｌ２６２．７７２７７２．２６９８５１７．８４８５９１．１３９０６４８．７４２４９３
２５７９．３５０８７７．１２６５ｌ１５．３８０５５１．４６２５１８６．０３０４２ｌ
３７７４．６１４８１．１８５９６１０．７６５７３１．３９９８６Ｉ６．６４８４５０
４８８７．９８０６８１．１１３５４８．４０１３８３Ｉ．３０６４０ｌ９．１７８６７７
５９９５．１５０２８０．２２８７６８．２６８１６２１．１７０４２６１０．３３２６６
６１１１８．５２３７９．１５８０８１０．１８９５２１．２１２３０７９．４４００９３
７１２２０．７２３７９．０９９１２３１０．６６６４７１．４０３８４５８．８３０４５４
８１３１０．６嘶７８．８７１２８１０．４７１８２Ｉ．４３７６６２９．２１９２３７
９１４１４．６２８７８．１７４３ｌｌＯ．９２３７２１．３７５６１９９．５２６３４３
１０１５１６．０９７７７．７２３４７１１．７０８８９１．４０８４２４９．１５９２１６
股价指数变动的方差分解显示，其自身冲击是第一位方差来源，到第三期达到最大值。利率对股价指数预测误差变动的贡献度在各因素中是最大的，最大值出现在第一期（大约１８％），随后逐渐降低，在第五期达到最小值之后又开始增加，从长期来看，其对股价指数预测误差的贡献率有不断增加的趋势。货币供给对股价指数预测误差的贡献度逐期增加，但是影响很小；消费者价格指数对股价指数预测误差的贡献度长期内基本稳定，大约在９％。可见。与脉冲响应分析的结果相吻合，利率的冲击是除股价指数自身外影响其变化的最主要的因素；利率冲击对股票价格指数的影响具有长期性。
三、结论及政策建议
随着我国股票市场规模的扩大、投资者的增加和进入股票市场的资金量加大，股票市场对货币政策与宏观经济的影响将会越来越大。因此，在将来，当股票市场发展到一定程度时，应该将股价指数作为货币政策的辅助ｌ监测指标，并尝试对股票市场进行调控，防止股票市场价格的大幅波动对宏观经济造成冲击。
由此我们得出以下政策启示：
第一，增强股票市场供给力度，使股票市场的深度和广度，从而增强利率对股票市场影响的敏感度。我国股票市场供给制度的不健全主要表现为：企业ＩＰＯ受到严格的行政干预和即使成功ＩＰＯ的企业融资不规范。在资金不断进入股市和存在严格的行政干预情况下，极易导致股票市场供求失衡。
第二，对货币当局而言，一是提高货币当局对股票市场运行把握的反应速度，弱化利率对股指调整的时滞影响。二是适时制定货币和利率政策稳定股市。利率在对股票价格指数调整过程中时滞现象的存在使得股票价格指数对利率敏感性降低。时滞时间越长，利率在股票市场上的调节作用越低。
第三。逐步推行市场化利率改革，提高利率变动弹性。从本文分析中中我们可以发现，利率对股票价格指数调整渠道不畅的一个重要因索为我国的利率水平非均衡的市场利率。这种利率的变化对资金的供求变动反应缺乏弹性，从而导致了利率对股票价格指数敏感度不足。所以大力发展股票市场，使股价市场化、合理化有利于政策工具的有效性传导和实施。
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本文指导老师：乔海曙段进罗斌
Ｉ作者单位；国家开发银行股份有限公司湖南省分行Ｊ
我国利率对股票价格指数影响的实证分析
作者：杨杰
作者单位：国家开发银行股份有限公司湖南省分行
刊名：
金融经济（理论版）
英文刊名：FINANCE & ECONOMY
年，卷(期)：2010，""(1)
被引用次数：0次
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股票市场作为金融市场的重要组成部分，不仅承担着融资和资源配置的资本媒介职能，也作为我国经济发展的“晴雨表”发挥着经济预测和价值发现的功能。股票价格是衡量股票市场发展众多指标中一个最重要的指标。在实际经济运行中，影响股票价格的因素非常复杂，整个宏观经济环境、政治因素、公司经营状况，都对股票价格产生影响。在诸多影响股票价格的因素中，影响最强有力者莫过于金融因素。在金融因素中，利率变动对股市价格的影响又最为直接和迅速，在许多中外学者的研究中发现利率变动与股票价格指数之间存在着负相关的关系。研究利率与股票价格之间的关系，对有效运用货币政策，进而促进货币市场与资本市场的良性互动发展具有重要的现实意义。借鉴国外较为成熟的经济学理论和实证研究的方法，本文研究了从1996年5月到2007年12月间利率变动与股票价格变动的相互作用关系，分析两个变量短期相关关系和长期关系。经过实证分析发现利率变动对股票市场在短期内会产生冲击，但冲击并不总是表现出规律性；在长期内呈现正相关关系。
本文包括以下六个方面的内容：首先，整理了已有相关文献与研究脉络，本文发现研究二者关系的实证分析方法逐渐成熟。从最早发现没有相关关系到后期的存在不明显关系，再到现在呈现一定的相关关系。其次，从理论上分析了利率变动对股票价格指数变动之间的关系。在规范、成熟和运行高效、一定市场规模的证券市场与利率的自由化与市场化，以及良好的宏观经济环境和资产选择的理性预期情况下，两变量呈现负相关关系。再次，分别在短期和长期建立二元线性回归模型和误差修正模型，对利率变动与股票价格指数之间的关系进行实证分析，分析得出我国利率与股票价格之间的相互关系与理论关系基础不一致，说明在我国利率政策与股票市场之间的传导机制尚未健全。接着，在实证检验结果以及原因分析基础上提出相应的政策建议。最后，归纳出本文的结论，本文研究的局限性，以及进一步需要解决的问题。
2.学位论文黄静短期内利率调整对股票市场影响的实证分析2007
随着我国股票市场的不断完善，市场应充分反映宏观经济运行状况，体现与货币市场的相关性。本文首先从理论上分析了利率政策对股票市场的影响途径，以及可能产生的长短期效应；其次，从不同角度，分别对利率调整前后，考察股票市场的变动情况是否反映了两者的负相关关系，并且旨在确定实际中短期内股市受利率调整影响的时间跨度；再次，引入利率调整幅度和调整前的均价作为自变量，以股票价格指数收益率为因变量，对其进行回归分析，进而得出我国利率调整短期内对股票市场有一定的冲击，但冲击不大的结论；最后总结可能造成这些现象的原因。
3.学位论文杨慧敏我国股票价格指数与宏观经济的关系——基于利率与货币供给量的实证分析2009
股票市场与经济增长之间的关系一直是经济学界研究的焦点，由此而引申出来的股票市场与宏观经济之间关系的研究，也成为当前的热点问题。本文在现有理论和前人研究的基础上，使用最新数据，采用协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数等计量经济学方法，从实证研究的角度分析我国股票市场与宏观经济的关系得出：我国股市和宏观经济之间存在协整关系，但股市只是被动地反映经济的演进趋势，另外还得出央行应适时地选择利率作为货币政策的中介变量。
本文共分五个部分：第一部分阐述了研究的背景和意义，并对有关股价指数与宏观经济关系的国内外文献做了综述。第二部分是相关的理论分析
，主要是对基本理论和宏观经济变量对股价指数的影响进行论述分析。第三部分通过运用图表等统计数据分析，描述我国股价指数走势与宏观经济变量之间的关系。
第四部分是实证分析，也是本文的核心部分。本文选取最新数据，建立向量自回归模型，利用ADF检验、协整检验、格兰杰因果关系检验和脉冲响应函数等计量经济学方法，对我国股票价格与宏观经济变量进行实证分析，得出我国股价指数与宏观经济变量之间存在协整关系，但股指只是被动地反映经济的演进趋势，还不能起到经济晴雨表作用。另外还得出货币供给量与股指之间负相关关系，且利率与股指之间的关系更为密切。针对实证分析结论，本文结合我国经济发展的实际情况对其给出了相应的解释。
第五部分是根据前文的研究结论提出相应的政策建议，以及本文研究的不足之处和对未来研究的展望。
本文的创新之处体现在以下几个方面：第一，应用最新数据。本文选取从1997年第1季度到2008年第3季度的数据，使实证分析过程中数据更加全面，更具有现实意义，从而使论文的结论更加具有说服性，更加可靠。第二，运用了协整分析方法。在实证分析过程中，本文使用Eviews5.0软件，对数据进行协整分析处理，避免了可能出现的“伪回归”现象。第三，结论上的创新。根据本文的研究得出我国股市只是被动地反映经济演进的趋势，另外
，还得出利率与股市发展更为密切，央行应适时选择利率作为货币政策的中介变量。
4.期刊论文单继江我国上证指数年收益率与宏观经济变动关系的实证研究-现代商业2009,""(14)
首先从GDP、货币供给量、利率等方面分析了股票市场与整个宏观经济之间的关系,然后对我国上证指数年收益率与宏观经济变动关系的进行了实证研究,结果表明我国上证指数收益率的变动与货币供应量关系最为密切.
5.期刊论文朱欢.何凌云我国银行间同业拆借市场与股票市场价格互动性分析-经济研究导刊2009,""(29)
在我国,股票市场一直被称为是"资金市"或"政策市".以同业拆借市场和股票市场的价格为研究对象,运用协整检验、误差修正模型、Granger因果关系检验及脉冲响应函数等计量方法,对2002年以来我国的同业拆借市场上的隔夜利率与股票价格指数和股市收益率之间的关联性做了研究,结果表明,同业拆借利率与股票价格指数间不存在长短期的因果关系,也不存在协整关系;同业拆借利率与股市收益率之间存在协整关系,且前者是后者的Granger因.
6.学位论文林毓鹏中国股市波动的宏观经济因素分析2009
自证券市场产生以来，人们对证券价格波动状况的研究就一直没有停止过。受各种因素的综合影响，证券价格经常发生大幅波动。证券价格的持续上涨尤其是暴涨往往容易产生金融泡沫，而证券价格的持续下跌尤其是暴跌往往导致投资者的巨额投资损失，并诱发金融危机。有鉴于此，国外学者对证券价格波动的认识和研究已开展了多年，并伴随着西方证券市场的发展而日益成熟。相对而言，我国的证券市场起步较晚，市场成熟度不高，价格波动十分频繁剧烈，这对我国经济的发展产生了较大的影响。因此，本文致力于深入而系统地研究我国股票市场价格波动的宏观经济影响因素，以期进一步了解影响证券市场发展的深层次原因，揭示影响我国股市变动的因素，并有针对性提出相应的解决方案。这对我们提升宏观调控的技巧，提高投资的有效性，保证证券市场的健康发展，具有较强的理论和现实意义。
本文的结构和主要内容是：
第一章，导论。主要论述本文的研究背景和研究意义，并对有关宏观经济与股市波动之间关系的理论文献进行简要回顾。之后对影响股市变动的主要因素进行简要分析，并介绍了本文研究的思路与方法及理论框架。
第二章，中国股票市场的发展及波动。第一节主要介绍国内股票市场的发展状况，并对中国股票市场的几个发展阶段进行了划分。第二节主要阐述中国股票发行制度的特点以及在其影响下股市的特点，指出股权分置是股票市场大幅波动和股价扭曲的重要原因。第三节介绍了中国股票市场的波动情况，并指出我国股票价格指数波动具有指数波动幅度逐步降低、换手率较高、明显的“政策市”等三个特征。
第三章，主要研究宏观经济运行情况与股票价格波动的关联性，从理论和实证上对经济增长与股票价格波动之间关系进行分析。第一节对有关经济增长与股票市场发展的相关文献进行了理论回顾；第二节对我国股票市场发展与经济增长的关系进行了描述性实证分析；第三节对我国的经济周期与股票价格波动进行了分析，指出股市周期与经济周期的运行紧密相关，股市波动的根源在于经济周期性运行本身。第四节则对我国证券市场“晴雨表”功能失灵的内在原因进行了思考、探析。
第四章，主要分析货币政策对股票价格波动的影响。本章首先进行文献综述与理论分析，并分析了货币政策的股票市场传导机制。随后三节分别从理论和实证上对利率、货币供应量、汇率等三种因素对股市发展的影响进行了深入分析。
第五章，主要研究财政政策和税收政策对证券市场发展的影响。第一节研究了财政政策的种类与经济效应及其对证券市场的影响，并分析了不同财政政策手段对证券市场的影响；第二节研究了证券市场税收制度对股票价格波动的影响，重点分析了历次印花税调整及资本利得税收，并提出了完善我国证券市场税收政策的相关建议
第六章介绍了本文的主要研究结论，并提出了需要进一步研究的内容。
7.期刊论文张继定.余新民.吴瑜中国股市与宏观经济变量关系的实证研究-现代经济信息（学术版）2008,""(8) 作为整体市场一部分的股票市场,与整个宏观经济之间有着重要的相互作用,特别强烈地反映在与GDP、货币供给量、利率、通货膨胀率、汇率间的相互作用上.
8.学位论文杨小军影响股票价格的宏观经济因素的实证研究2007
当今中国的资本市场正处在关键的转型阶段。在针对证券市场的改革正在轰轰烈烈的展开的时候，全国正在掀起又一次全民炒股的热潮。
，股票价格上升。许多经济学家认为股票价格走势与国内经济状况有着密切的关系。他们把股票价格波动归结为经济大环境的变动，认为股票价格波动主要由经济周期、货币供应量、通货膨胀率、公司业绩等经济变量决定的。一些实证研究也支持这一观点，认为这些因素在影响股票价格变动中起着重要作用。但是大多数研究是着重于单只股票的定价和变动情况，而对整个股票市场的影响较少。本文认为，研究整个股票市场的变动才是我们研究中的重点。
本文认为，股票市场上，股票的价格是虚拟的，它的高低取决于市场对其的认同程度。而这种对价格的认同就形成了对股票的供给和需求。无论影响股票市场的因素是什么，其最终都是形成对股票的供给和需求，进而推动股票价格的上升或下降。所以在研究影响整个股票市场价格的因素，必须先考虑这些因素对股票的供求有什么影响，然后再研究这些因素对股票市场价格变动的影响。
本文在概述国内外己有的理论研究成果基础上，吸收和借鉴有效的实证研究方法，对影响股票价格的宏观经济因素进行分析，提出利率、汇率、税率、固定资产投资、物价指数、货币供应量、股票供给等是影响股票价格的因素。然后建立了多元线形回归模型，同时做货币供应量等因素和股指的相关性分析。通过分析相关性结论后从模型中除掉税率，固定资产投资等影响小或这个阶段没有影响的因素。然后应用SPSS做回归分析，得出了方程，进行筛选后。我们选择了三因素模型：货币供应量、股票供给、物价指数。得出了这三个因素是影响2005年5月到2007年5月的股票价格指数的最显著的因素。最后对研究结果进行了总结，并给出了政策建议。
9.学位论文丁媛中国货币政策与通货膨胀的线性与非线性关系研究2008
货币政策是控制通货膨胀的重要手段，货币政策的工具变量与通货膨胀之间的数量关系研究能为央行制定货币政策提供定量的科学参考依据，以便有效地抑制和防范通货膨胀。
本文根据中国近期月度和季度数据，运用计量经济方法和经济理论模型，分别从线性和非线性两个角度研究货币操作工具与物价指数之间的关系： 首先，根据中国近期94个月度数据，从线性角度研究货币量、信贷以及其它因素对当前物价指数的动态影响关系，引入滞后协整理论分析各变量与物价之间的均衡关系，并结合滞后误差修正模型，从长期和短期两方面把握货币政策等因素与物价之间的数量关系。主要结论：
1.通货膨胀受滞后5个月的货币供应量及滞后3个月的利率，以及当期股票价格指数影响，滞后协整方程的拟合效果优于不带滞后项的协整方程；并不像有些学者所说的货币供应量已经不适用于中国的货币政策，货币供应量这个中介目标在我国仍然是有效的。
2.通货膨胀的短期滞后误差修正模型中的各系数估计值都显著，且误差修正项的系数为负，符合反向修正机制，其它变量的系数符号均符合经济理论的预期，误差修正模型较好地描述了通货膨胀短期波动机制；对各变量的基于VAR的Granger因果检验，结果表明：货币供应量、利率是通胀的直接原因，而股票价格指数不是通货膨胀的直接原因；但是通过货币供应量和利率的作用，它可以间接影响通胀水平。政策蕴含：在适当的时候，货币当局可以考虑将股票价格指数纳入到物价指标的监测指标体系中。
然后，从非对称性角度来研究我国货币政策是否存在通货膨胀的非线性特征，考虑到滞后性的存在，采用考虑价格粘性的新凯恩斯前瞻性模型和非二次损失函数相结合所设定的最优目标函数，实证检验了我国货币政策操作效果是否具有非对称性，检验结果表明：
从1996年至2007年第三季度，中国央行货币政策存在显著的产出缺口和通胀偏离的非线性特征。
1.中国货币政策存在产出缺口的正向偏好(γ>0)：从非二次形损失函数的角度看，一个正的γ值表示实际产出正偏离潜在产出水平时，所赋予的权重要高于相同程度的实际产出的负偏离，与刘金全、郑挺国(2005)非对称性的结论一致。政策蕴含政府应重视控制过高的产出，以防止经济过热。
2.中国货币政策存在对通货膨胀偏离的负向偏好(α<0)：从非二次形损失函数的角度看，α的值为负值，意味着低于目标值的通胀水平将会芾来更高的成本。即通货紧缩相对于通货膨胀来说，会带来更大的危害，表明货币当局应重视过低的通胀率，以防止经济过冷。Walc检验得出：线性反应函数的原假设被拒绝，表明货币政策非线性反馈规则的存在。货币政策的非对称性可能会引起通货膨胀的偏离，即通货膨胀均值与目标值的偏离。
10.期刊论文刘玲.谢赤.曾志坚.LIU Ling.XIE Chi.ZENG Zhi-jian股票价格指数与宏观经济变量关系的实证研究
-湖南师范大学社会科学学报2006,35(5)
从理论和实证两方面分析股票价格指数与宏观经济之间的关系,协整检验结果表明,股票价格指数与宏观经济变量之间存在长期均衡关系.具体而言
,股票价格指数与企业景气指标、工业增加值之间呈正相关关系,而与利率、货币供给之间是一种负相关关系,与通货膨胀率之间的关系则不确定.
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下载时间：2010年11月3日