专题：信息不对称下企业并购信号传递博弈研究
信息不对称下企业并购信号传递博弈研究
谭庆美赵黎明
（天津大学管理学院，天津，300072）
摘要：根据企业并购中的信息不对称现象，结合不完全信息动态博弈及信息经济学的有关理论，建立了目标企业与并购企业之间的信号传递博弈模型，并进行了实例分析。分析结果表明，目标企业所发出的信号能够反映出目标企业的真实质量，尽管并购企业不能直接观察到目标企业的价值，但是可以通过观测目标企业发出的信号来判断目标企业的预期价值水平，并据此做出正确的并购决策。
关键词:并购；信息不对称；信号传递博弈；精炼贝叶斯均衡
研究领域：产业组织理论
The Signaling Game Model of Merger and Acquisition
under Asymmetric Information
TAN Qing-mei, ZHAO Li-ming
(School of Management, Tianjin University, Tianjin 300072, China)
Abstract: Focusing on the asymmetric information in the merger and acquisition, by applying the methodologies of incomplete information dynamic games and information economics, a signaling game model between the acquiring firm and the acquired firm is given and case analysis is conducted. The study shows that the signal can reveal the true value of the acquired firm, and the acquiring firm can deduce the future value of the acquired firm and response to its M&A exactly according to the signal，though it cannot observe the future value of the acquired firm directly.
Keywords: Merger & acquisition (M&A); asymmetric information; signaling game; perfect Bayesian equilibrium
企业并购理论认为，企业并购是现代经济生活中企业自我发展的一个重要内容，是市场经济条件下企业资本经营的重要方面，通过并购，企业可以有效实现资源合理配置，扩大生产经营规模，实现协同效应，降低交易成本，并可以提高企业的价值[1]。但实践证明，并购后企业的业绩并非都得到了提高，Mark Sirower 调查了发生在20世纪90年代的168宗并购交易，发现有2/3的并购活动减少了公司的价值。美国《财富》杂志的调查也发现有3/4的并购活动所产生的并购收益不足以弥补其成本[2]。对于这一现象，不同的学者做出了不同解释，其中一个不容忽视的原因便是企业并购过程中信息不对称的存在[3~5]。
在企业并购过程中，并购双方对于并购信息的掌握是不对称的，并购企业总是处于信息不利的地位。目标企业的管理水平、产品开发能力、机构效率、投资政策、财务政策、未来生产经营情况等因素将会影响企业未来的价值，但并购企业并不完全了解这些信息，这就是企业并购中的信息不对称现象。这种信息不对称的存在，导致企业并购中“柠檬问题”的出现[6]。在这种情况下，一些发展前景较好，但缺少现金流量的目标企业为了使并购活动能够顺利进行，往往会主动向并购企业发出有关目标企业的产品开发能力、经营状况、财务政策、投资政策、生产经营状况等信息，这就构成目标企业与并购企业之间的信号传
递博弈。本文结合不完全信息动态博弈及信息经济学的有关理论，针对企业并购中的信息不对称现象，拟建立一个能显示出目标企业真实质量的综合信号模型，以降低企业并购中的信息不对称。
1．基本假设
⑴假定有两个时期T 1和T 2，两个参与人（并购企业与目标企业）；
⑵并购双方完全是自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的经济主体。并购能否达成仅取决于并购双方，经济制度及产权关系等外部因素暂不考虑。
⑶把目标企业的整体管理水平、企业机构效率、产品开发能力及企业凝聚力等影响企业未来价值的因素总称为目标企业的质量，并假定目标企业的质量、投资政策、财务政策、目标企业未来生产经营情况及未来价值等构成目标企业的私人信息。
⑷假定目标企业在T 2时期的价值v 服从[0，θ]上的均匀分布，目标企业知道θ的确切值；高质量的目标企业价值大，低质量的目标企业价值小；并购企业不知道θ，但知道目标企业属于θ的先验概率)(θp 。
⑸目标企业根据自己的类型向并购企业传递信号x （我们假定目标企业发出的信号x 能真实地反映目标企业的类型，不存在欺诈现象），信号包括目标企业的质量、投资政策、财务政策及目标企业的未来生产经营状况预测等。并购企业能从信号中推断出目标企业的预期价值水平，也就是目标企业会根据自己的真实情况向并购企业传递信息，而不是传递虚假信息。若并购企业为知情者，则其推断出目标企业的预期价值水平为)(x βθ，若并购企业为未知情者，则其推断出目标企业的预期价值水平为2
)(x θ，其中，x 为目标企业发出的信号，)(x θ为未知情的并购企业依据目标企业的信号x 推断出的目标企业的最大预期价值水平；一般而言，高质量的目标企业，5.0>β，中等质量的目标企业，5.0=β，低质量的目标企业，5.00<<β [7]。
⑹并购企业不知道目标企业的类型θ，只知道目标企业属于θ的概率分布)(θp ，则目标企业向并购企业发出信号x 时，并购企业根据目标企业发出的信号x 推断出目标企业的预期价值水平为2)()(x x v θ=[7]
。
在理性预期的条件下，均衡时，并购企业对目标企业价值水平的预期等于目标企业的真实的未来价值。 ⑺对于目标企业而言，其目标是最大化T 1时企业的价值和T 2时的预期价值水平的加权平均：
))()()(()()1()),(,(22110θθθθωωθp L p L p x v x v x u s ?+?-??+?-= 其中，)(0x v 是目标企业发出信号x 时，目标企业在T 1时期的价值；
ω是T 2时期目标企业预期价值的权重，0≤ω≤1；
p s 为目标企业在寿命期内经营成功的概率；
1/1≤=θx p ，是目标企业在寿命期内经营失败的概率；
p 2为目标企业在寿命期内经营一般的概率；
L 1是目标企业在寿命期内完全失败时遭受的破产惩罚，L 1≥0；
L 2是目标企业经营一般时企业的价值，L 2≥0。
2．信号博弈过程
⑴“自然”首先选择目标企业的类型，目标企业在意识到自己的类型后，选择向并购企业发出信号x ，信号包括目标企业的质量、投资政策、财务政策及目标企业的未来生产经营状况预测等。
⑵并购企业在观察到目标企业发出的信号x 后，使用贝叶斯法则对其先验概率)(θp 进行修正，得出后验概率)/(~i i x p θ，并据此判断目标企业的预期价值水平)(x v 。
⑶目标企业知道并购企业对其发出信号的反应，因而发出最优信号值x *，使目标企业的效用函数最大，即通过求)),(,(max θx v x u ，得出x 的最优值x *。
3.精炼贝叶斯均衡
在非对称信息条件下，并购企业不能直接观察到目标企业的类型，因而对目标企业价值水平的判断只能根据所观察到的目标企业的信号x 而定，那么，精炼贝叶斯均衡意味着：
(1)目标企业发出信号x ；
(2)并购企业根据观察到的信号x 得出后验概率)(~~x p p θ=并确定对目标企业预期价值水平的评估为)(x v ，使得：
①基于目标企业的信念，给定并购企业对信号x 的反应，假定目标企业的目标是最大化T 1时的价值和T 2时的预期价值水平的加权平均，即：
))()()(()()1()),(,(22110θθθθωωθp L p L p x v x v x u s ?+?-??+?-= (1) ②从并购企业的角度来看，并购企业对于目标企业发出信号x 的反应，其目的是最大化自己的效用函数A u 。 ③)
(~)()()(~~x p p x p x p p θθθ==,与贝叶斯法则一致。 4.均衡结果分析
信号传递博弈有三种类型的均衡，即：分离均衡、混同均衡和准分离均衡[8]
。分离均衡是指目标企业传递的信号能反映出它的真实类型，能够给并购企业的判断提供充分的信息和依据，是并购企业所期望的均衡状态。因此，本文在此仅讨论分离均衡的情况。
根据信号传递博弈的顺序，当目标企业选择信号x 时，将预测到并购企业将据此估计目标企业的价值水平2)
()(x x v θ=，即并购企业认为目标企业属于类型θ的期望是θ(x )。考虑分离均衡：
))()()(()()1()),(,(22110θθθθωωθp L p L p x v x v x u s ?+?-??+?-=
)()()()()1())
()(1()()()()1(2122012110L L x
L p L x v p p L p L p x v s s s +??--??+?+?-=--?+??-??+?-=θωθθωωωθθωθωθθωω
有0)())
()()(()),(,(21221002>+?=
?+?-'?-'?=???L L L L w x v x v x x v x u θ
ωθθωθθ (2) 根据(2)式可以看出，价值水平θ越高的目标企业，其失败的可能性越小，将2
)()(x x v θ=代入(1)式，有：)()()(2)()1()),(,(2122L L x L p L x x v x u s +?--??+?+-=θωθθωωθωθ (3) 对(3)式求导，得一阶条件： 02)()1(21=+?-'?-=??θ
ωθωL L x x u (4) 均衡时，并购企业能从目标企业发出的信号x 正确的推断出θ，即如果x (θ)是属于类型θ的目标企业的最好选择，则θθθ=))((x ，所以1)(-??=??θ
θx x ，将其代入(4)式得： θωθ
ω?-=???
+?)1()(221x L L (5) 求解(5)式得： C L L x +?+?-=221)
(41)(θωωθ,C 为常数 (6) (6)式为目标企业经营者的均衡战略，将2)()(x x v θ=
代入(6)式，可以得到目标企业的价值水平表达式
如(7)式所示。 21211)()()(??
? ??-+??-=ωωL L C x x v (7) 根据(7)式可以看出，业绩好的目标企业质量高，价值大；尽管并购企业不能直接观察到目标企业的预期价值水平，但可以通过观测目标企业发出的信号x 来判断目标企业的价值水平，从而做出正确的并购决策。
5.实例分析
下面我们以一个实例来说明目标企业与并购企业之间的信号传递博弈。假设有两个目标企业，其中目标企业a 的预期价值a v 在区间[0，10]上均匀分布，即θa =10，目标企业b 的预期价值b v 在区间[0，6]均匀分布，即θb =6。两目标企业都知道自己的θ值，但并购企业不知道θa 和θb ，只知道θa 和θb 的先验概率分布)(a p θ、)(b p θ。两目标企业根据各自企业的类型θa 和θb ，分别向并购企业发出信号x 水平为：85.0=a x ，60.0=b x ；两目标企业在寿命期内完全失败时所遭受的破产惩罚相同：L 1a =L 1b =1.5；两目标企业经营一般时的价值分别为L 2a =5， L 2b =3；ω为经验数值，ω=0.55，(为了使问题有意义，我们设定常数C ≤0.6)。
根据以上数据，我们可以得到
212
121)85.0(818.21)()()(C L L C x x v a a a a -=??? ??-+??-=ωω
212
121)60.0(345.21)()()(C L L C x x v b b b b -=??? ??-+??-=ωω )()(x v x v b a >
根据以上结果可知，目标企业发出的信号x 能反映出目标企业的真实质量，因此，并购企业可以据此来判断目标企业的预期价值水平，并据此对其并购行为做出正确地反映。
参考文献：
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联 系 人：谭庆美
通讯地址：天津大学管理学院， 300072（School of Management, Tianjin University, Tianjin , 300072）
电 话：022-********，137********
E-mail : tanqm@https://www.wendangku.net/doc/b29833315.html,
作者简介：
谭庆美（1975—），女，天津人，硕士，天津大学管理学院讲师。
赵黎明（1951—），男，北京人，博士，天津大学管理学院教授，博士生导师。